尔康制药 37.5 RMB – 买入评级 财务数据 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入（百万元） 1010.84 1370.36 1974.27 2412.00 2976.14 增长率（%） 21.08 35.57 44.07 22.17 23.39 净利润（百万元） 192.93 288.29 631.33 979.94 1248.13 增长率（%） 27.01 49.43 118.99 55.22 27.37 每股收益（EPS） 0.21 0.32 0.69 1.07 1.37 净资产收益率（ROE）（%） 14.54 17.78 23.27 27.13 26.24 市盈率（倍） 129.09 86.39 39.45 25.42 19.95 市净率（倍） 18.77 15.36 9.18 6.89 5.24 销售毛利率（%） 35.97 42.41 52.75 61.54 63.15 资产负债率（%） 5.09 21.72 5.18 5.13 3.78 每股净资产（BPS） 18.77 15.36 9.18 6.89 5.24 (A：实际；E：上海华信证券预期) 来源：上海华信证券，万得资讯 上海华信证券有限责任公司具有证券投资咨询业务资格 请阅读最后一页的评级说明和法律声明 包社 证券分析师 SAC执业证书编号：S0150514120001 (86) 21 38784818 感谢： 赵心怡 zhaoxinyi @shhxzq.com (86) 21 38784818 (86) 21 38784818 15 October 2015 中国 生物医药 股票代码 300267 SZ 12个月最高/最低股价 46.50/17.74 12个月目标价 37.5元 发行股份 9.12亿股 流通量(估计) 62% 总市值 264亿 3个月日均成交量： 2.2亿 主要股东： 帅放文 49.3% 股票表现(%) 1个月 3个月 12个月 绝对 10.9 -0.6 58.1 相对 11.4 18.1 22.7 来源:万得资讯 www.shhxzq.com 01002003004000102030405010/1305/1412/1407/15尔康制药 相对于沪深300 (%)证券研究报告 突破药辅领域，植物淀粉迎来收获期 尔康制药是国内最大的辅料生产和销售企业， 14年营业收入13.7亿元，净利润2.8亿，08-14年净利润年复合增长率49%。作为目前全球唯一一家实现淀粉胶囊产业化的药用辅料生产企业，公司于15年开始进入植物淀粉系列产品的收获期。目前公司可年产300亿粒淀粉胶囊和100亿粒淀粉软胶囊， 15年上半年淀粉胶囊收入超过1亿元。公司辅料互联网交易平台的建设对接国家药用辅料备案制度，亦将带动现有辅料品种的销售，提升企业价值。 龙头地位保持，公司业绩持续增长  公司拥有辅料品种120个，是国内品种最全，规模最大的辅料供应企业，是辅料行业的标准制定者。09-14年毛利率呈上升趋势，净利润年复合增长率达49%。  自2014年开始，公司将发展重心转向木薯淀粉系列产品，传统辅料业务收缩，木薯淀粉和淀粉胶囊贡献新的利润增长点。 打通淀粉全产业链，占领全球制高点  公司把握木薯种植源头，形成原料-技术-产品完整产业链闭环， 成本优势打造产品竞争力。  全球首创木薯淀粉胶囊，替代明胶胶囊市场空间巨大。目前国内胶囊每年需求量约3,000亿粒，未来5年若能够替换明胶胶囊7%的市场占有率，收入接近40亿元，净利润不低于13亿元。  公司目前已拿到食品批件，尝试用淀粉制造食品包装袋。中国是方便食品和保健品消费大国，淀粉囊跨界食品保健品领域，市场空间达百亿级。  定增打破产能瓶颈，届时可年产1000亿粒淀粉胶囊和300亿粒淀粉软胶囊，充分享受竞争真空期，淀粉胶囊将成为公司主要利润来源。 “辅联网”建立国内药用辅料行业新模式  平台对接药用原辅料备案（DMF）数据库，公司将自身地位提升到行业管理者的层面。  行业规范提高促使市场份额集中，公司利润提升。  享受平台数据优势，提高企业运行效率。 变废为宝，新型塑化剂将成为成长双翼  整合技术资源，掌握生产植物来源塑化剂核心竞争力。  空间巨大，柠檬酸酯类替代传统DEHP塑化剂是发展趋势。 估值提升空间较大，建议买入  预计公司未来三年营业收入可达19.7,24.1,29.8亿元，同比增长44%，22%和23%。净利润6.3,9.8和12.5亿元，对应EPS分别为0.69元，1.08元和1. 37元。  考虑到公司未来的高成长性，给予公司2016年PE为35倍，对应目标价37.5元。 突破药辅领域，植物淀粉迎来收获期 尔康制药 – 买入评级 15 October 2015 zhaoxinyi@shhxzq.com 2 龙头地位保持，公司业绩持续增长 尔康制药是国内药用辅料品种最全，规模最大的生产供应商之一，主营药用辅料超过120个品种，原料药43个品种，是国内的药用辅料龙头企业。子公司湘药制药拥有磺苄西林钠、复方甘草片等148种成品药的代理权。尔康（柬埔寨）投资有限公司是目前全球唯一的木薯淀粉胶囊产业化企业，生产销售木薯淀粉及淀粉胶囊产品，自15年起开始逐渐贡献利润。 药用辅料是公司的主营品种，也是公司主要的盈利来源，占公司营业收入的70%以上。公司辅料领域14年营业收入达9亿元。成品药 14年营收3.4亿，净利润超过8000万元。 15年中报显示，公司上半年营业收入达到7.8亿元，比上年增长10.14％。净利润2.8亿，同比增长104%。2008至2015年公司营业收入年复合增长率达36%，净利润年复合增长率49%。预计公司2015年收入可达19亿元，净利润可达6.3亿元，同比分别增长44%和118%。 图 1 营业收入及同比增长率 来源: 万得资讯，上海华信证券 02040608010012014005001,0001,5002,0002,5003,0003,50020082009201020112012201320142015E2016E2017E百万元 % 营业收入 同比增长 突破药辅领域，植物淀粉迎来收获期 尔康制药 – 买入评级 15 October 2015 zhaoxinyi@shhxzq.com 3 图 2 净利润及同比增长率 来源: 万得资讯，上海华信证券 自14年开始销售以来，木薯淀粉及淀粉胶囊增速较快。15年公司营业收入占比10%以上的产品有4种，分别为药用蔗糖、注射用磺苄西林钠，淀粉系列产品和淀粉囊。淀粉及淀粉囊从2014年开始销售至今未满一年时间，15年收入已达2.6亿。可以推测，随着市场的推进淀粉系列将为公司带来更多利润。 图 3 主营产品利润占比和公司毛利率变化 来源: 万得资讯，上海华信证券 公司亦以淀粉胶囊为依托，从传统药用辅料向植物淀粉系列新型辅料发展。经过产品结构调整，主营品种向高毛利新产品倾斜，平均毛利率呈上升趋势。未来公司发展方向为传统药用辅料，新型淀粉植物胶囊和新型药用辅料柠檬酸三丁酯三大业务战略发展的新局面。 05010015020025002004006008001,0001,2001,40020082009201020112012201320142015E2016E2017E百万元 % 净利润 同比增长 0%20%40%60%80%0%25%50%75%100%201020112012201320142015E2016E2017E传统药用辅料 成品药 木薯淀粉 淀粉胶囊 其他 平均毛利率 突破药辅领域，植物淀粉迎来收获期 尔康制药 – 买入评级 15 October 2015 zhaoxinyi@shhxzq.com 4 打通淀粉全产业链，占领全球制高点 把握源头，打造闭环产业链 公司自10年前涉足研究淀粉胶囊，现已打通淀粉胶囊全产业链。从木薯品种的选择，种植，加工发酵，胶囊工艺，各环节技术专利构成了公司木薯淀粉的全产业链闭环，不但使公司成为全球首个木薯淀粉胶囊产业化企业，而且利用技术优势将过程中的副产物进行二次加工，生产新型植物塑化剂，推动行业向健康环保方向进步。 图 4 木薯淀粉产业链 来源: 公司资料，上海华信证券 原料控制：公司于13年年底在柬埔寨建立木薯淀粉项目基地，在当地种植木薯，并直接在产地建厂加工生产木薯淀粉，年产量可达18万吨。木薯淀粉一方面为公司制造淀粉胶囊提供原料，另一方面也可加工成药用淀粉直接销售。15年上半年淀粉销售收入达1.6亿元，受益于柬埔寨当地免税制度以及低成本人工及物流，毛利率约70-80%。 根据中国淀粉协会的数据显示，2011年国内淀粉产量达2200万吨，其中约11%被制药企业采购，预计2015年国内制药企业对淀粉需求量可达500万吨左右。目前全国药用淀粉产能不到需求量的10%，九成药用淀粉是由食品级淀粉企业提供。随着新版药典对于辅料 的要求提高，药用淀粉需求缺口明显，国内市场有望进一步扩大。 核心技术：公司已获得和正在申请的木薯淀粉胶囊相关技术专利和设备专利23种，保护了公司在淀粉胶囊领域的首创优势，为后来者提高了准入门槛。作为全球首创的淀粉胶囊制备技术，能够保证产品在制备过程中稳定、可控，成品率高，对原料利用充分，是公司的核心竞争力。 突破药辅领域，植物淀粉迎来收获期 尔康制药 – 买入评级 15 October 2015 zhaoxinyi@shhxzq.com 5 图 5 公司淀粉胶囊相关专利 专利名称 专利类型 专利期限/状态 1 一种用于生产全淀粉基软胶囊的成型设备 实用新型 10年 2 一种用于生产全淀粉基胶囊颗粒料的造粒设备 实用新型 10年 3 一种用于胶囊用品的淀粉自增强复合材料的制备工艺 发明 20年 5 一种胶囊 实用新型 10年 6 一种淀粉基软胶囊的制备方法 发明 已授权 7 一种共混挤出法制备淀粉基软胶囊的方法 发明 已授权 8 一种复合挤出法生产淀粉基软胶囊的方法 发明 已授权 9 一种用于生产淀粉材料软胶囊的成膜组合物及其制备方法 发明 已受理 10 一种羟丙基淀粉空心胶囊及其制备工艺 发明 已受理 11 一种肠溶性胶囊材料组合物 发明 已受理 12 一种药用改性淀粉型空白丸芯 发明 已受理 13 一种用于替代明胶制备肠溶性胶囊材料的组合物及其制备方法 发明 已受理 14 一种改性明胶胶囊 发明 已受理 15 一种木薯片发酵制备乙醇的方法 发明 已受理 16 一种木薯渣发酵制备乙醇的方法 发明 已受理 17 一种明胶共混天然多糖改性胶囊 发明 已受理 18 一种以木薯淀粉为原料制备海藻糖的方法 发明 已受理 19 一种药用羟丙基淀粉的生产工艺 发明 已受理 20 一种药用预胶化羟丙基淀粉的制备方法与用途 发明 已受理 21 一种药用预胶化淀粉的制备方法 发明 已受理 22 一种具保湿能力的淀粉胶囊及其制备方法 发明 已受理 23 一种稳定的淀粉基成膜组合物 发明 已受理 来源：公司年报，上海华信证券 淀粉胶囊：目前，公司的淀粉胶囊产能达到年产300亿粒空心胶囊和100亿粒软胶囊。目前，淀粉胶囊毛利率达到85%，有望成为未来公司主要利润来源之一。 淀粉胶囊目前已完成美国FDA注册和DMF备案，获得了IFANCA颁发的清真认证和KOF-K的犹太洁食认证等国际认证，并在美国，加拿大