2014年中报业绩点评：药辅和磺苄快速增长 淀粉产业链布局加快

重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款。 [Table_MainInfo] 谨慎增持 ——维持 尔康制药（300267） 证券研究报告/公司研究/公司动态 日期：2014年08月01日 药辅和磺苄快速增长 淀粉产业链布局加快 ——2014年中报业绩点评 行业：医药制造业 [Table_Author] 魏赟 02153519888-1960 weiyun@shzq.com 执业证书编号：S0870513090001 [Table_Summary]  公司动态事项 公司发布2014年中报业绩，我们对此给予点评。  事项点评 同期扣非净利增72% 公司上半年实现营业收入7.08亿元，实现扣非后净利润1.38亿元，同比增长72.26%。实现基本每股收益0.31元，同比增长72.22%。报告期内公司围绕发展战略规划开展各项业务，主营业务保持稳健增长，募投项目投产率逐步提升，使得公司整体业绩较去年同期有大幅度的增长。 辅料及磺苄增速快 公司着力推进药用蔗糖等大品种药用辅料以及磺苄西林钠的销售。药用蔗糖上半年实现营业收入2.35亿元，同比猛增127.64%，毛利率9.92%，同比下滑9.41%。注射用磺苄实现营业收入1.74亿元，同比猛增66.31%，毛利率略有上升。从区域上看，华东和华南地区销售拓展顺利，销售额分别比上年同期增长49.50%、111.81%。我们认为，一方面公司去年进行管理调整，增速较低，基数低，调整后效率得以提升。另一方面，受益于行业规范度的提升以及募投项目投产率的提升，药用辅料及磺苄销售增长迅速。公司投建华南药用辅料基地建设项目（一期），目前项目进展顺利，投资进度为44%，显示出对辅料业务的信心。 公司期间费用情况控制良好。公司利用现有渠道加强销售工作，销售费用同比仅增长1.23%。销售费用率4.36%，同比去年中期下降3.64个百分点。管理费用率7.71%，同比下降1.09个百分点。 加快布局淀粉产业链 公司加快布局淀粉产业链，柬埔寨木薯淀粉项目正在积极推进中。通过收购获得洞庭柠檬酸化学有限公司51%股权和长沙正阳药用胶囊有限公司100%股权，对外扩张步伐不断。同时出资设立湘阴明胶。收购胶囊厂及设立明胶子公司使公司涉足药用明胶、食用明胶和明胶胶囊业务，其中明胶胶囊业务不仅对公司的淀粉胶囊业务提供技术支持，还能丰富公司产品线。公司预胶化羟丙基淀粉和淀粉空心胶囊获得清真认证和DMF注册，有利于公司海外市场的进入。公司淀粉胶囊成本低于其他植物胶囊品种，竞争优势明显，有望首先从保健品进入市场。公司目前淀粉胶囊在建产能300亿粒，以250元/万粒计算，满产后将贡献收入7.5亿元，以50%利润率计算，每年有望产生3.75亿元的营业利润。公司同时积极推进淀粉软胶囊业务进程，预计明年有望实现软胶囊产业化。 [Table_BaseInfo] 基本数据（2014Q2） 通行 报告日股价（元） 36.22 12mth A股价格区间（元） 15.76-56.98 总股本（百万股） 454.48 无限售A股/总股本 32% 流通市值（亿元） 52.28 每股净资产（元） 3.17 PBR（X） 11.42 DPS（Y2013, 元） 10送2转7派1.00 [Table_ShareHolderInfo] 主要股东（2014Q2） 通行 帅放文 49.24% 湖南帅佳投资股份有限公司 12.75% 曹泽雄 4.2% [Table_RevenueStracture] 收入结构（2014Q2） 药用辅料 68.75% 成品药 24.64% 其他品种 4.83% [Table_QuotePic] 最近6个月股票与沪深300比较 -5.67%7.85%21.37%34.89%48.41%61.93%14-0214-0314-0414-0514-0614-07尔康制药沪深300 报告编号：WY14-CT08 首次报告日期：2014年03月17日 [Table_ReportInfo] 相关报告： 《尔康制药（300267）2014年中报业绩预告点评：辅料业务增速加快 未来重点看淀粉胶囊》 ——2014年07月07日 《尔康制药（300267）公司收购洞庭柠檬酸及正阳胶囊点评：收购完善木薯产业链 今年业绩值得期待》 ——2014年03月17日 公司动态 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款。 设立旺康并锁定柠檬酸业务核心人员 公司新近设立柬埔寨旺康公司，部分出资人为柬埔寨尔康和洞庭柠檬的核心人员。旺康公司主要生产和销售柠檬酸钠，该项目计划在2014 年底竣工，2015~2017年度扣非后净利润目标分别为8000万元、1亿元、1.2亿元。公司同时与这些核心人员约定业绩实现后的激励和人员稳定措施。旺康公司的设立有助于完善木薯产业链布局，提升木薯项目效益，可以有效激励并锁定核心技术人员。 新版药典有望收录较多公司辅料新品种 另外一个值得关注的动态是，2015年版中国药典正在修订中，其中辅料收录品种有望达到360种。公司作为行业龙头，在新版药典修订中有望收录较多公司品种。从国家药典委员会近期公示的征求意见稿中，可以看到木薯淀粉、羟丙基淀粉空心胶囊、预胶化羟丙基淀粉、丙二醇、二氧化硅、氢氧化钠、十六醇、无水碳酸钠、盐酸、枸橼酸、枸橼酸钠、硫酸等尔康的新品种和高毛利优势品种。这些品种收录入药典，有利于公司构筑标准门槛，并在行业规范度的提升及制药企业对于辅料质量要求提高的过程中，转化成市场竞争力。  投资建议 未来六个月内，维持“谨慎增持”评级 公司13年实现每股收益0.42元，我们调升14年盈利预期，预计每股收益0.64元，以7月31日收盘价35.22元计算，动态、静态市盈率分别为85.32倍、56.42倍。化学制药行业上市公司13年、14年市盈率中值分别为42.64倍和33.24倍，公司市盈率高于行业平均水平。我们认为，公司淀粉胶囊今年上市以及围绕木薯产业链进行的兼并收购有望为业绩带来较大弹性，药用辅料和磺苄业务回归高增长，我们看好公司未来一段时期的发展，维持“谨慎增持”评级。 [Table_ProfitInfo]  数据预测与估值： 至12月31日（￥.百万元） 2013A 2014E 2015E 2016E 营业收入 1,010.84 1,644.32 2,656.03 3,862.92 年增长率 21.08% 62.67% 61.53% 45.44% 归属于母公司的净利润 192.93 291.78 445.33 644.04 年增长率 27.01% 51.24% 52.63% 44.62% 每股收益（元） 0.42 0.64 0.98 1.42 PER（X） 85.32 56.42 36.96 25.56 注：有关指标按当年股本摊薄 公司动态 2014年08月01日  附表 附表1 损益简表及预测（单位：百万元人民币） [Table_ProfitDetail] 指标名称 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 一、营业总收入 834.9 1,010.8 1,644.32 2,656.03 3,862.92 二、营业总成本 656.5 786.1 1,307.0 2,141.2 3,118.4 营业成本 532.3 647.3 1,110.5 1,819.8 2,651.0 营业税金及附加 4.3 4.6 6.6 10.6 15.5 销售费用 65.1 59.4 65.8 106.2 154.5 管理费用 64.0 80.3 126.6 204.5 297.4 财务费用 -14.8 -10.8 -2.5 0.0 0.0 资产减值损失 三、其他经营收益 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 公允价值变动净收益 0.0 -0.4 0.0 0.0 0.0 投资净收益 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 四、营业利润 178.4 224.3 337.3 514.8 744.6 加：营业外收入 2.5 1.6 0.0 0.0 0.0 减：营业外支出 0.4 0.6 0.0 0.0 0.0 五、利润总额 180.5 225.3 337.3 514.8 744.6 减：所得税 27.5 31.6 45.5 69.5 100.5 加：未确认的投资损失 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 六、净利润 153.1 193.7 291.8 445.3 644.0 减：少数股东损益 1.1 0.8 0.0 0.0 0.0 归属于母公司所有者的净利润 151.9 192.9 291.8 445.3 644.0 七、摊薄每股收益（元） 0.33 0.42 0.64 0.98 1.42 资料来源：Wind 上海证券研究所 公司动态 分析师承诺 分析师 魏赟 本人以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师的研究观点。此外，本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 公司业务资格说明 本公司具备证券投资咨询业务资格。 投资评级体系与评级定义 股票投资评级： 分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及（或）估值预期以报告日起6个月内公司股价相对于同期市场基准沪深300指数表现的看法。 投资评级 定 义 增持 股价表现将强于基准指数20%以上 谨慎增持 股价表现将强于基准指数10%以上 中性 股价表现将介于基准指数±10%之间 减持 股价表现将弱于基准指数10%以上 行业投资评级： 分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及（或）估值对所研究行业以报告日起12个月内的基本面和行业指数相对于同期市场基准沪深300指数表现的看法。 投资评级 定 义 增持 行业基本面看好，行业指数将强于基准指数5% 中性 行业基本面稳定，行业指数将介于基准指数±5% 减持 行业基本面看淡，行业指数将弱于基准指数5% 投资评级说明： 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。 免责条款 本报告中的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 在法律允许的情况下，我公司或其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告仅向特定客户传送，版权归上海证券有限责任公司所有。未获得上海证券有限责任公司事先书面授权，任何机构和个人均不得对本报告进行任何形式的发布、复制、引用或转载。 上海证券有限责任公司对于上述投资评级体系与评级定义和免责条款具有修改权和最终解释权。