年报及一季报点评：改性淀粉拉动业绩持续高增长，药辅龙头受益行业整合

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 改性淀粉拉动业绩持续高增长，药辅龙头受益行业整合 ——尔康制药（300267）年报及一季报点评 2017年04月21日 强烈推荐/维持 尔康制药 财报点评 张金洋 分析师 执业证书编号：S1480516080001 zhangjy@dxzq.net.cn 010-66554035 缪牧一 联系人 miaomy@dxzq.net.cn 010-66554035 事件： 公司发布2016年年报及2017年一季报： 2016年公司实现营业收入29.61亿元，同比增长68.62%，实现归母净利润10.26亿元，同比增长69.78%，实现扣非后归母净利润9.81亿元，同比增长65.53%。 2017年Q1公司实现营业收入7.75亿元，同比增长52.25%，实现归母净利润2.19亿元，同比增长30.36%，实现扣非后归母净利润1.94亿元，同比增长33.57% 公司分季度财务指标 指标 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 营业收入（百万元） 448.73 527.94 509.15 794.01 591.71 1066.02 775.17 增长率（%） 65.31% 34.90% 73.18% 63.61% 31.86% 101.92% 52.25% 毛利率（%） 47.79% 47.11% 44.30% 56.19% 48.10% 42.56% 37.69% 期间费用率（%） 12.72% 13.34% 11.62% 7.84% 14.08% 8.58% 8.68% 营业利润率（%） 33.47% 35.68% 31.12% 48.30% 34.89% 28.85% 27.74% 净利润（百万元） 140.68 174.64 165.86 356.43 193.18 297.27 215.75 增长率（%） 150.84% 89.00% 84.71% 83.85% 37.32% 70.21% 30.08% 每股盈利（季度，元） 0.16 0.17 0.16 0.17 0.09 0.15 0.11 资产负债率（%） 32.18% 11.33% 9.61% 6.12% 5.19% 7.23% 12.41% 净资产收益率（%） 6.61% 4.10% 3.75% 7.59% 3.93% 5.67% 3.95% 总资产收益率（%） 4.49% 3.64% 3.39% 7.13% 3.73% 5.26% 3.46% 观点：  业绩持续高增长，改性淀粉快速放量 公司2016年实现归母净利润10.26亿元，同比增长69.78%，实现超高增长，最主要的原因是改性淀粉的持续放量，分版块来看：  药用辅料：整体实现收入22.55亿元，同比增长98.74%。其中，淀粉及淀粉囊系列产品保持高速增长， 东兴证券财报点评 尔康制药（300267）：改性淀粉拉动业绩持续高增长，药辅龙头受益行业整合 P2 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES实现收入13.79亿元（按照中报及三季报情况推算，我们估计改性淀粉7亿左右，淀粉硬胶囊1亿左右，普通淀粉5.5-5.8亿），同比增长119.57%，毛利率为54.32%，较去年同期下降9.38个百分点，主要是由于普通木薯淀粉占比提升所致，改性淀粉和淀粉硬胶囊的高毛利率没有太多变化。药用蔗糖实现收入2.12亿元，同比增长13.00%，实现稳定增长。我们估计公司高毛利的小品种辅料实现收入4亿左右，维持去年全年前三季度的50%左右的高增长。  成品药：整体实现5.19亿元，同比增长77.79 %。其中，磺苄西林钠实现收入3.36亿元，同比增长19.17%，主要实现恢复性增长。从中报来看，磺苄西林钠占了成品药的绝大部分收入，而在年报中还有1.83亿的其他品种，我们判断一方面是公司有了自己的流通公司，代理了一部分品种，另一方面是公司的淀粉胶囊制剂从去年11月开始铺货逐步放量所致。  原料药及其他品种：实现收入1.87亿元，同比下降43.27%。 从2017年一季度情况来看，公司实现净利润增长30.36%，在去年较高基数的情况下仍然实现高增长，我们认为主要原因仍是改性淀粉以及高毛利的小品种辅料的持续放量，从公司将募投项目改性淀粉的部分由3万吨改为4万吨，也彰显了公司对改性淀粉后续销售放量的信心。  依托淀粉胶囊为核心，打造业绩增长发动机 自2015年以来，淀粉及淀粉囊系列产品已经成为公司业绩持续高增长的发动机，我们估计2016年改性淀粉实现销售7000吨左右，而在2017年仍然保持高增长，预计现已达到公司一期8000吨产能的满产状态，未来有望随着新产能释放继续贡献业绩弹性。 与此同时，公司依托淀粉硬胶囊的优势布局胶囊制剂。公司一期年产84亿粒和二期年产236亿粒的淀粉胶囊制剂车间已经开始投产，已于去年11月开始向OTC渠道销售淀粉胶囊制剂。我们认为，借助淀粉硬胶囊的差异化及终端优势，公司在制剂的终端定价上有较大的空间，未来有望在渠道商的支持下成为公司业绩增长的又一发动机。  受益于辅料行业整合，药用辅料龙头强者恒强 辅料行业政策环境近年来发生剧变，随着关联审评的执行以及一致性评价的持续推进，下游药企将从过去选择低成本的药辅向高质量、高稳定性的药辅转变，公司作为药辅龙头将迎来存量上350亿以上的药辅市场再分配的历史机遇。公司为我国持有药用辅料批文最多的生产厂家，拥有120个以上药用辅料的批文，同时拥有国内唯一通过CNAS认证的国家药用辅料工程技术研究中心。公司已经充分做好准备迎接一致性评价给辅料行业带来的机遇，公司目前已经可以为药企提供的服务包括药用辅料的定制化服务、药用辅料应用的技术指导、体外溶出曲线研究与评价的服务（预实验、药学研究）、临床生物样品检测服务等。 结论： 我们预计公司2017-2019 年EPS 分别为0.65、0.85、1.08 元，对应增速为31.51%、30.11%、27.20%，对应PE20、15、12 倍。公司是药用辅料龙头企业，受益于辅料行业政策环境剧变以及公司药用辅料互联网平台的整合效应；公司是目前全球唯一一家实现淀粉胶囊产业化的企业，改性淀粉已打开发达国家市场，有望 东兴证券财报点评 尔康制药（300267）：改性淀粉拉动业绩持续高增长，药辅龙头受益行业整合 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES保持高速增长，同时公司将借助淀粉硬胶囊终端优势向制剂延伸产业链，未来有望放量成为公司业绩增长的又一发动机。我们看好公司长期发展，维持“强烈推荐”评级。 风险提示： 淀粉胶囊放量不及预期 东兴证券财报点评 尔康制药（300267）：改性淀粉拉动业绩持续高增长，药辅龙头受益行业整合 P4 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 流动资产合计 3037 2488 3892 5685 7931 营业收入 1756 2961 4031 5299 6883 货币资金 2020 992 1871 2949 4271 营业成本 852 1551 2116 2792 3668 应收账款 215 239 325 427 555 营业税金及附加 9 14 19 24 32 其他应收款 16 14 19 26 33 营业费用 79 138 187 246 320 预付款项 40 129 251 412 623 管理费用 167 207 282 370 481 存货 566 991 1353 1785 2345 财务费用 -3 -48 -30 -30 -30 其他流动资产 146 89 28 28 28 资产减值损失 7.33 59.94 7.00 7.00 7.00 非流动资产合计 1765 3165 3027 2887 2744 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 0 240 240 240 240 投资净收益 1.24 15.68 1.00 1.00 1.00 固定资产 1277 1769 1657 1558 1477 营业利润 646 1056 1451 1890 2406 无形资产 214 264 238 211 185 营业外收入 12.96 37.57 6.00 6.00 6.00 其他非流动资产 2 37 37 37 37 营业外支出 0.08 0.17 0.00 0.00 0.00 资产总计 4801 5653 6919 8571 10675 利润总额 659 1093 1457 1896 2412 流动负债合计 493 338 400 477 577 所得税 60 81 108 140 178 短期借款 195 0 0 0 0 净利润 599 1013 1350 1756 2234 应付账款 69 189 255 336 442 少数股东损益 -6 -14 0 0 0 预收款项 56 53 47 40 31 归属母公司净利润 605 1026 1350 1756 2234 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 0 EBITDA 936 1372 1560 2001 2518 非流动负债合计 51 71 121 121 121 EPS（元） 0.66 0.50 0.65 0.85 1.08 长期借款 0 0 0 0 0 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 负债合计 544 409 521 598 698 成长能力 少数股东权益 74 62 62 62 62 营业收入增长 28.14% 68.62% 36.15% 31.45% 29.89% 实收资本（或股本） 1028 2060 2063 2063 2063 营业利润增长 95.57% 63.40% 37.45% 30.24% 27.29% 资本公积 1950 947 947 947 947 归属于母公司净利润增长 109.71% 69.78% 31.51% 30.11% 27.20% 未分配利润 1125 2013 3089 4488 6269 获利能力 归属母公司股东权益合计 4184 5183 6336 7911 9915 毛利率(%) 51.47% 47.63% 47.51% 47.32% 46.71% 负债和所有者权益 4801 5653 6919 8571 10675 净利率(%) 34.11% 34.20% 33.49% 33.14% 32.46% 现金流量表 单位:百万元 总资产净利润（%） 12.59% 18.16% 19.51% 20.49% 20.93% 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E ROE(%) 14.45% 19.