2015年年报点评：受益于淀粉药辅放量，公司业绩持续高增长

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 2016年04月06日 证券研究报告·2015年年报点评 尔康制药（300267）医药生物 增持（维持） 当前价：32.4元 目标价：——元 受益于淀粉药辅放量，公司业绩持续高增长  业绩概况。2015年公司实现营业收入、扣非后净利润分别为17.6亿元、5.9亿元，同比增长分别为28.1%、108.6%。2015Q4实现营业收入、扣非净利润分别为5.3亿元、1.7亿元，同比增长分别为35.5%、90.5%。公司已于前期预告2016Q1业绩，归属于上市公司股东净利润约为1.5-1.8亿元，同比增长68%-98%。  受益于淀粉系列药辅放量，公司业绩持续高增长。2015年营收约为17.6亿元，同比增长28%。其中药用蔗糖及注射磺苄西林分别为1.9亿元、2.8亿元，分别同比下滑40%、15%。而淀粉系列产品收入约为6.3亿元，同比增长约为657%，为公司收入高增长的核心原因。我们预计淀粉硬囊销售收入约为1.2亿元，普通药用淀粉销售收入约1.8亿元，改性淀粉销售收入约为3.3亿元。淀粉硬胶囊线上线下销售收入相当，后期将采用与自产药品相结合的方式销售，本轮仿制药新政也将促进产品放量，预计2016年硬胶硬囊销售收入超过2亿元。如加拿大订单能兑现，公司淀粉硬胶囊在2016年收入或将有超预期表现。2015年扣非净利润约为5.9亿元，同比增长约108%，净利润增速超收入增速约80个百分点。原因如下：1）公司整体利润率约为37%，主要是受到收入结构变化，导致利润率上升约13个百分点；2）期间费用率约为13.8%，同比下降约3.5个百分点。我们认为在高毛利率淀粉系列产品销售拉动下，2016年利润高增长确定性较大。从2015Q4及2016Q1情况来看，公司原料药业务回暖趋势明显，预计2016年净利润增速将超过25%。  深耕淀粉胶囊市场，积极布局新型药用辅料。1）淀粉胶囊适用人群广且使用安全。淀粉硬胶囊主要是通过互联网电商、B2B模式销往国内下游企业，同时瞄准海外淀粉软胶囊原料市场。由于该产品不仅可用于传统的明胶胶囊替代，还可广泛用于食品领域，市场空间大；2）公司对淀粉胶囊原材料端把控能力较强，柬埔寨尔康年产木薯植物淀粉18万吨，能充分保障公司淀粉植物胶囊生产的原材料需求。同时通过建设互联网辅料交易服务平台来建立溯源机制、升级供应链管理能力；3）继续扩展胶囊产业链，布局新型药用辅料领域。研发了新型药用辅料柠檬酸酯系列产品，可应用于食品和医药工业领域等，其新型及安全性将对现有塑化剂形成替代，成为公司新的业绩增长点。  盈利预测及评级：预计公司2016-2018年EPS分别为0.79元、1.04元、1.37元，对应2016年动态PE约为41倍。公司已经布局海外原料基地，淀粉及淀粉囊产业链齐全。且受益于终端需求上升，公司淀粉系列产品现处于快速放量阶段，且公司持续进行新型药品辅料布局，前景值得期待。维持“增持”评级。  风险提示：产品销售不达预期风险。 指标/年度 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元） 1756.00 2271.56 2894.10 3721.84 增长率 28.14% 29.36% 27.41% 28.60% 归属母公司净利润（百万元） 604.58 815.98 1070.38 1410.37 增长率 109.71% 34.97% 31.18% 31.76% 每股收益EPS（元） 0.59 0.79 1.04 1.37 净资产收益率ROE 14.07% 16.12% 17.46% 18.70% PE 55 41 31 24 PB 7.83 6.58 5.43 4.42 数据来源：Wind，西南证券 西南证券研究发展中心 分析师：朱国广 执业证号：S1250513070001 电话：021-68413530 邮箱：zhugg@sw sc.com.cn 分析师：何治力 执业证号：S1250515090002 电话：023-67898264 邮箱：hzl@sw sc.com.cn 相对指数表现 数据来源：西南证券 基础数据 总股本(亿股) 10.28 流通A股(亿股) 5.67 52周内股价区间(元) 21.25-46.5 总市值(亿元) 333.19 总资产(亿元) 31.36 每股净资产(元) 2.25 相关研究 1. 尔康制药（300267）：淀粉系列产品快速上量，大幅贡献利润 (2015-08-12) -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 15-4 15-6 15-8 15-10 15-12 16-2 沪深300 尔康制药 尔康制药（300267）2015年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测与估值 根据对公司基本面分析，我们认为随着核心产品淀粉系列快速上量以及柠檬酸酯系列产品上市，公司在2016年或迎来业绩快速增长。故对2016-2018年主营业务的关键假设如下： 1）成品药销售逐渐恢复，预计2016-2018年收入增速在20%，毛利率约为65%； 2）传统辅料（包括药用蔗糖、明胶等）预计2016-2018年增速预计在25%左右，毛利率约为50%； 3）淀粉及淀粉囊系列保持快速增长，预计2016-2018年收入增速分别为50%、40%、40%，毛利率约为65%； 4）期间费用率相对稳定。预计2016-2018年间销售费用约为4%，管理费用维持在8.5%。 表1：公司业务分拆及预测 百万元 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 成品药 收入 340.76 291.78 350.14 420.16 504.20 yoy 43.25% -14.37% 20.00% 20.00% 20.00% 成本 114.87 98.25 122.55 147.06 176.47 毛利率 66.29% 66.33% 65.00% 65.00% 65.00% 传统辅料 收入 818.21 506.62 633.28 791.59 989.49 yoy 14.11% -38.08% 25.00% 25.00% 25.00% 成本 536.69 259.39 316.64 395.80 494.75 毛利率 34.41% 48.80% 50.00% 50.00% 50.00% 淀粉及淀粉囊系列产品 收入 82.86 628.16 942.24 1,319.14 1,846.79 yoy 163.55% 658.10% 50.00% 40.00% 40.00% 成本 52.71 228.02 329.78 461.70 646.38 毛利率 36.39% 63.70% 65.00% 65.00% 65.00% 原料药及其他 收入 128.17 329.44 345.91 363.21 381.37 yoy 157.03% 5.00% 5.00% 5.00% 成本 84.87 266.55 276.73 290.57 305.09 毛利率 33.78% 19.09% 20.00% 20.00% 20.00% 数据来源：wind、西南证券。上表为对公司统计口径进行调整后数据，实际数据请以公司公告为准。 尔康制药（300267）2015年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2015A 2016E 2017E 2018E 现金流量表（百万元） 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入 1756.00 2271.56 2894.10 3721.84 净利润 598.99 815.98 1070.38 1410.37 营业成本 852.21 1045.70 1295.12 1622.68 折旧与摊销 95.21 85.95 85.95 85.95 营业税金及附加 9.07 11.02 14.30 18.55 财务费用 -3.38 -13.25 -20.47 -28.03 销售费用 78.67 90.86 115.76 148.87 资产减值损失 7.33 0.00 0.00 0.00 管理费用 167.04 193.08 246.00 316.36 经营营运资本变动 -242.59 -248.10 -232.86 -311.97 财务费用 -3.38 -13.25 -20.47 -28.03 其他 63.40 -1.00 -1.00 -1.00 资产减值损失 7.33 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 518.96 639.59 902.00 1155.33 投资收益 1.24 1.00 1.00 1.00 资本支出 -634.96 -30.00 -30.00 -30.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -14.53 1.00 1.00 1.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -649.49 -29.00 -29.00 -29.00 营业利润 646.29 945.15 1244.39 1644.40 短期借款 35.20 -194.81 0.00 0.00 其他非经营损益 12.87 14.83 14.87 14.87 长期借款 -200.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 659.16 959.98 1259.27 1659.26 股权融资 1990.36 0.00 0.00 0.00 所得税 60.18 144.00 188.89 248.89 支付股利 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润 598.99 815.98 1070.38 1410.37 其他 -115.53 0.86 20.47 28.03 少数股东损益 -5.59 0.00 0.00 0.00 筹资活动现金流净额 1710.03 -193.95 20.47 28.03 归属母公司股东净利润 604.58 815.98 1070.38 1410.37 现金流量净额 1589.40 416.64 893.47 1154.36 资产负债表（百万元） 2015A 2016E 2017E 2018E 财务分析指标 2015A 2016E 2017E 2018E 货币资金 2020.33 2436.97 3330.44 4484.80 成长能力 应收和预付款项 304.77 395.35 504.93 643.76 销售收入增长率 28.14% 29.36% 27.41% 28.60% 存货 565.96 694.46 860.11 1077.65 营业利润增长率 95.57% 46.24% 31.66% 32.14% 其他流动资产 145.70 188.48 240.13 308.81 净利润增长率 108.41% 36.23% 31.18% 31.76% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 增长率 81.45% 37.90% 28.69% 29.96% 投资性房地产 23.98 23.98 23.98 23.98 获利能力 固定资产和在建工程 1474.61 1440.78 1406.94 1373.11 毛利率 51.47% 53.97% 55.25% 56.40% 无形资产和开发支出 239.15 217.