公司深度报告：药辅龙头受益于行业集中度提升，新产能爬坡助增长

证券研究报告 公司研究 2024年04月01日 本期内容提要: 山河药辅技术品种及规模成本优势突出，9000吨新产能助增长：①公司有39种产品获得CDE的药用辅料登记号，其中优势领域纤维素类产品登记注册21个，远领先于国内同行；②公司已通过共同审评的纤维素类产品羟丙甲纤维素、低取代羟丙纤维素、羧甲纤维素钠、交联羧甲纤维素钠等，能够满足药企的大部分需求；③羟丙甲纤维素邻苯二甲酸酯、羧甲纤维素钙、醋酸羟丙甲纤维素琥珀酸酯以及乳糖粉状纤维素共处理物等高端产品具备领先优势。④根据PHEXMALL药用辅料网上采购平台的数据，进口纤维素类产品价格显著高于国产厂家同类产品的价格，山河药辅的纤维素类产品比国内同行性价比突出。⑤公司参与了国家的《药用辅料生产质量管理规范》的起草和定稿及药用辅料质量标准的修订工作，持续加码研发开拓新品，并于2022年开发收款注射用辅料龙胆酸；⑤规模成本优势下，公司毛利率及ROE优于同行，合同负债高速增长说明订单饱满；⑥新厂区9000吨产能投产后拉动公司产能有望超2万吨，产能爬坡提升产能利用率助力业绩增长。 资料来源：聚源，信达证券研发中心 收盘价（元）12.6852周内股价波动区间(元)19.01-10.30最近一月涨跌幅(％)1.44总股本(亿股)2.34流通A股比例(％)100.00总市值(亿元)29.73 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.65亿、1.90亿和2.29亿；对应2024-2025年的PE分别为16倍、13倍，鉴于公司纤维素类产品为国内领先水平，受益于行业集中度提升，首次覆盖，给予“买入”评级。 资料来源：聚源，信达证券研发中心 风险因素：原材料价格波动风险、出海业务因航运或者海运成本增加风险导致盈利能力波动风险、纤维素类药辅市场竞争加剧影响盈利能力风险、新投产产能爬坡不及预期风险、新产品开拓不及预期风险、生产事故风险或者产品质量纠纷风险；产能建设及投产进度不及预期。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 目录 1.山河药辅：国产口服固体制剂上游药用辅料龙头....................................................................................................................................7 1.1.公司是国内药用固体制剂辅料的“小巨人”企业...........................................................................................................................71.2.大股东持股27%，管理层稳定，并购控股曲阜天利.......................................................................................................................81.3.营收利润稳健增长，经营质量及盈利能力向好...............................................................................................................................81.4.公司成长性、回报率、盈利能力等各项财务指标优异.................................................................................................................10 2.药辅行业：高质量发展促进行业集中度提升与国产替代共振.............................................................................................................11 人口老龄化背景下，药物需求量稳步增长...................................................................................................................11预计2025年国内药用辅料市场规模1406亿，占药品市场总规模比例为6%..........................................................12 2.2.高质量高端药辅的性能优势，逐步替代低端普通药辅.................................................................................................................12 高质量药辅产品可压性、粘合性更优，逐步替代低端淀粉类药辅............................................................................12高端高质量药辅价值量更大，药辅领先企业布局高端高品质产品............................................................................13 国内领先国产药辅料的纤维素品类数紧追进口厂家，行业集中度有待提升............................................................14一致性评价对药物质量提出更高要求，带动高端高质量药辅需求............................................................................15仿制药一致性评价及共同审评政策，利好药辅行业集中度提升................................................................................15共同审评模式下深度绑定客户，龙头优势企业有望强者恒强....................................................................................16 3.1.山河药辅产品品类丰富度优于同行，产品性价比突出.................................................................................................................17 山河药辅纤维素类辅料产品丰富度领先于国内同行，高端产品有先发优势............................................................17山河药辅的纤维素辅料产品性价比突出，凭集采东风顺势替代................................................................................19 参与制定多项行业标准，彰显行业地位及产品技术优势............................................................................................20成功研发注射级龙胆酸，持续拓展新产品...................................................................................................................20 山河药辅毛利率及ROE水平优于同行.........................................................................................................................21公司合同负债规模稳步增长，体现订单充足现金流优异............................................................................................22 4.山河药辅产能规模稳中有增，出海加速拓展增长新亮点....................................................................................................................22 4.1.公司9000吨新产能将建成投产，产能爬坡带动规模及盈利能力增长.......................................................................................224.2.出海战略露锋芒，2017-2022年海外收入复合增速达32.4%，占总营收13.4%........................................................................23 6.风险提示....................................................................................................................................................................................................27 表目录 表1：山河药辅公司主要药用辅料产品及其用途...................................................................7表2：各类固体口服制剂药辅的效果对比............................................................................12表3：国内主要药辅企业在国家药监局评审中心登记注册纤维素类衍生物的情况...............18表4：不同厂家纤维素类药用辅料的市场报价对比（元/KG）.............................................19表5：山河药辅9000吨新产能投产，公司总产能有望超2万吨.........................................23表6：山河药辅业务拆分预测表..........................................................................................25表7：山河药辅公司盈利预测..............................................................................................26表8：山河药辅盈利预测与同行估值比较............................................................................26 图目录 图1：山河药辅股权结构...