山河药辅2016年中报点评：业绩超预期，药辅行业整合值得期待

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 业绩超预期，药辅行业整合值得期待 ——山河药辅（300452）2016年中报点评 2016年08月15日 强烈推荐/维持 山河药辅 财报点评 杨若木 分析师 执业证书编号：S1480510120014 yangrm@dxzq.net.cn 010-66554032 张金洋 联系人 zhangjy@dxzq.net.cn 010-66554035 缪牧一 联系人 miaomy@dxzq.net.cn 010-66554035 事件： 山河药辅发布2016年中报，上半年实现营业收入14,247万元，同比增长7.85%；实现归母净利润2,729万元，同比增长33.72%；实现扣非后净利润2,455万元，同比增长22.23%。 观点： 1、 业绩超预期，来自毛利率水平上升及三费率下降 公司中报实现扣非净利润2455万元，同比增长22.23%，较为靠近中报预告上限，超出我们预期。公司扣非后净利润增速大幅高于公司收入增速的主要原因有两个原因：  调整产品结构，毛利率水平上升：公司整体毛利率由去年同期的34.72%升至36.11%，上升1.39个百分点。公司调整产品结构，加大如微晶纤维素等高附加值产品销售力度，高附加值产品销量上升，同时受到部分原材料采购价格下降所带来的成本下降的影响，毛利率水平上升。  公司加强生产管理，销售费用率及管理费用率略有下降：从三费来看，销售费用率及管理费用率均略有下降，分别下降0.33、0.29个百分点，体现公司对生产管理的加强。财务费用率方面由去年同期的-0.23%下降至-0.88%，主要原因是银行理财产品投资收益150.18万元导致，与174.90万的政府补助共同构成主要的非经营性损益项目（均为税前），导致净利润和扣非后净利润增速上的差距。 2、 主营产品微晶纤维素稳定增长，加强营销加速募投项目产能释放 公司主营产品微晶纤维素收入同比增长19.50%，保持稳定增长，从收入体量上判断，我们认为微晶纤维素产量已接近公司产能上限，暂时受限于现有产能，在未来募投项目投产后有望加速增长。公司募投项目年产7100吨的新型药用辅料生产线扩建项目到预定可使用状态日期为2016年11月15日，公司在上半年持续加强对客户的营销工作，重点开发维护国内销售百强制药企业、外资或合资企业、国内成长性较好的企业客户，并且更加重视前臵营销工作，加大科研院、制药企业研发部门的走访和交流，未来有望加速募投项目产能释放。从募投项目来看： 东兴证券财报点评 山河药辅（300452）：业绩超预期，药辅行业整合值得期待 P2 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 微晶纤维素：公司微晶纤维素工艺水平领先全国，市场占有率约15%左右，位居全国第一，增长一直受限于公司产能，有望在募投项目完成后迅速放量（目前产能4000吨，募投项目完成后将达到7000吨）。微晶纤维素可用于固体制剂的粘合剂、稀释剂、填充剂、崩解剂、助流剂等等；同时，既可用于湿法制粒工艺，也因具有良好的可压性、崩解性和流动性，是干法直接压片工艺的主要辅料。目前，我国片剂生产的湿法制粒工艺占90%以上，而国外40%以上采用粉末直接压片工艺，随着我国制药技术的不断发展，低耗高效的直接压片将广，对微晶纤维素的需求将快速增长。以国外40%采用直接压片工艺进行对标，微晶纤维素这一部分的市场未来有望达到10亿以上的规模。  羟丙纤维素：公司现有产能1000吨，市场占有率9%左右，募投项目完成后产能将达1500吨。羟丙纤维素是一种反映崩解度、溶出度、生物利用度性能卓越的药用辅料，在固体制剂中的应用逐渐普及。近年来国内市场上低取代羟丙基纤维素销量增幅在15%-30%之间，新建产能有望迅速释放。  交联聚维酮：公司募投项目完成后产能将达300吨，产品质量、性能可达到同类进口产品水平。交联聚维酮是国际公认的高效新型崩解剂，使用广泛但一直以来国内仅有少数企业具备品种注册批件，药用级市场以德国BASF公司和美国ISP公司为主，未来公司有望实现进口替代。  交联羧甲基纤维素钠：公司募投项目完成后产能将达300吨。交联羧甲基纤维素钠为高效新型崩解剂，可应用于分散片、口腔崩解剂等速释制剂的需求，目前在国内处于初步推广阶段。公司募投项目完成后产能将达300吨。目前我国医药制剂企业使用的交联羧甲基纤维素钠几乎全部进口，每吨采购价格（含税）高达14-20万元，公司募投项目将与高价进口产品形成有力竞争。 3、 关联审评正式文件出台，药辅龙头受益政策红利 8月10日关联审评正式文件已经出台，药辅行业整合已经拉开序幕。未来，一致性评价有望促使下游药企从过去选择低成本的药辅向高质量、高稳定性的药辅转变，而关联审评将提高行业规范度、提高药企转换辅料厂家的成本，占据77%的非专业药辅生产企业必将部分主动或被动退出市场，公司作为占据药用辅料市场70%份额的口服固体制剂药辅龙头必将大幅受益，有望把握住药辅行业存量上350亿市场的再分配。 4、 公司外延预期强烈，未来值得期待 公司上市以来还未进行过并购，目前公司账上有1.52亿现金及1亿的其他流动资产（其中9500万在6月13日购买了92天的理财产品，9月13日到期），以国内辅料企业的体量来看资金充足，未来外延并购值得期待。随着公司外延并购辅料品种，依托公司现有优质客户关系以及长期定位较为高端的客户营销策略，公司有望进一步把握未来2-3年内辅料格局大变带来的机会。 结论： 我们认为，公司作为药辅行业龙头有望直接受益于一致性评价、关联审评带来的药辅市场再分配。我们看好公司在辅料分级分类管理上的先行以及新型药用辅料方面的研发和应用，同时看好公司未来利用资本市场融资、并购的优势，抓住药辅行业整合的历史机遇。暂不考虑增发摊薄，我们预计公司EPS为0.59、0.86、1.08，对应PE81x、55x、44x，维持“强烈推荐”评级。 东兴证券财报点评 山河药辅（300452）：业绩超预期，药辅行业整合值得期待 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 流动资产合计 113 302 408 501 617 营业收入 239 259 281 370 467 货币资金 48 109 210 279 368 营业成本 163 169 182 229 288 应收账款 17 23 25 33 41 营业税金及附加 2 2 2 3 4 其他应收款 2 0 0 0 0 营业费用 20 22 22 30 37 预付款项 2 0 0 0 0 管理费用 20 21 22 30 37 存货 16 15 16 20 25 财务费用 0 -1 -3 -3 -3 其他流动资产 0 120 120 120 120 资产减值损失 0.24 0.06 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 153 156 146 134 120 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 0 0 0 0 0 投资净收益 0.12 2.23 1.00 1.00 1.00 固定资产 121 121 114 119 143 营业利润 35 48 56 83 104 无形资产 26 26 23 20 18 营业外收入 5.61 4.44 5.00 5.00 5.00 其他非流动资产 0 1 1 1 1 营业外支出 0.16 0.34 0.00 0.00 0.00 资产总计 266 458 554 635 737 利润总额 41 52 61 88 109 流动负债合计 61 65 69 83 100 所得税 6 8 6 8 10 短期借款 0 0 0 0 0 净利润 35 44 55 80 100 应付账款 21 26 28 35 44 少数股东损益 0 0 0 0 0 预收款项 2 2 3 3 4 归属母公司净利润 35 44 55 80 100 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 0 EBITDA 71 83 63 92 116 非流动负债合计 29 30 29 29 29 EPS（元） 1.00 1.07 0.59 0.86 1.07 长期借款 0 0 0 0 0 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 负债合计 89 95 98 112 129 成长能力 少数股东权益 0 0 0 0 0 营业收入增长 12.45% 8.16% 8.40% 31.90% 26.10% 实收资本（或股本） 35 46 93 93 93 营业利润增长 -9.18% 35.09% 16.80% 49.21% 25.63% 资本公积 22 159 159 159 159 归属于母公司净利润增长 24.67% 45.16% 24.67% 45.16% 24.31% 未分配利润 106 139 162 196 238 获利能力 归属母公司股东权益合计 177 363 456 524 608 毛利率(%) 32.00% 34.64% 35.20% 38.15% 38.29% 负债和所有者权益 266 458 554 635 737 净利率(%) 14.59% 17.10% 19.67% 21.64% 21.34% 现金流量表 单位:百万元 总资产净利润（%） 12.90% 13.11% 9.67% 9.96% 12.61% 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E ROE(%) 19.71% 12.19% 12.10% 15.30% 16.39% 经营活动现金流 37 43 59 78 101 偿债能力 净利润 35 44 55 80 100 资产负债率(%) 33% 21% 18% 18% 18% 折旧摊销 36 36 0 12 14 流动比率 1.87 1.87 4.63 4.63 5.93 5.93 6.07 6.17 财务费用 0 -1 -3 -3 -3 速动比率 1.61 1.61 4.40 4.40 5.70 5.70 5.82 5.91 应收账款减少 0 0 -2 -8 -9 营运能力 预收帐款增加 0 0 0 1 1 总资产周转率 0.96 0.71 0.55 0.62 0.68 投资活动现金流 -10 -124 1 1 1 应收账款周转率 16 13 12 13 13 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 应付账款周转率 10.26 10.90 10.31 11.70 11.73 长期股