公司三季度业绩基本符合预期，仍看好长期发展

现代牧业（1117） 更新报告买入 2015年11月05日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 截止12月30日财政年度2013实际2014实际2015预测2016预测2017预测收入（百万元）3,2895,0274,8845,5186,319变动（%）62%53%-3%13%15%经营利润（百万元）7261036108811371316变动（%）38%43%5%4%16%净利润（百万元）481735762781923变动（%）18%53%4%3%18%核心净利润（百万元）6051,1709331,1061,264变动（%）93%93%-20%19%14%每股收益（元）0.100.150.140.150.17市盈率@2.17港元（倍）17.811.612.312.210.4每股派息（元）- 0.010.010.010.01息率（%）0.0%0.5%0.4%0.4%0.5%11.522.533.5来源: 公司资料, 第一上海预测 来源: 彭博王柏俊 85225321915 patrick.wong@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 畜牧业 股价 2.17港元 目标价 2.55港元 （+17.6%） 股票代码 1117 已发行股本 53亿股 市值 115.1亿港元 52周高/低 3.50/1.77港元 每股净现值 1.65港元 主要股东 蒙牛 (25.41%) 公司三季度业绩基本符合预期，仍看好长期发展 ¾ 15 年前三季度业绩回顾:根据集团附属公司现代牧业之公告，受期内原奶价格大幅下跌以及人民币贬值带来的汇率损失（约3600 万元）之影响，公司前三季度收入及净利润分别同比下跌5.0%及 38.3%。如若扣除公平值变动带来的损益，则公司核心净利润同比下跌25.2%至 7.72 亿元，与公司上半年核心溢利之降幅（约 23.6%）基本保持一致，约占我们之前全年预测的75.2%，基本符合预期。 ¾ 饲料成本下跌缓解上游利润率：由于主要饲料玉米的价格自三季度以来已同比下跌约 16.0%（约占饲料成本的 30-40%），使得公司上游吨奶现金成本于期内持续下跌，这大大缓解了原奶价格下跌所带来的利润压力。 ¾ 原奶价格短期内有望保持稳定：公司三季度原奶平均销售价格约为 4.4 元/公斤，环比上半年仍有 2%左右的轻微下跌，得益于主产区生鲜乳价格的企稳，以及 Q4 临近春节假日所带来的对牛奶产品相对旺盛的需求，我们预计全年原奶的平均价格为4.45元/公斤，之后将维持稳定或随着饲料成本小幅波动。 ¾ 公司将专注下游业务发展：截至 15 年 1-9 月，公司下游品牌奶收入同比大幅增长 122.7%至 11.2 亿元，单三季度则增长51.2%，增速有所放缓，主要由于市场竞争激烈所致，但预计全年仍能达到 15 亿元。公司已于下半年在蚌埠牧场上架低温生产线以布局华东区域，预计明年年初即可投产。此外，公司亦计划开发常温酸奶产品以丰富产品组合。 ¾ 调整目标价 2.55 港元，维持买入评级：下调公司 15-16 年的核心净利润 9.1%和 6.7%至 9.3 亿及 11.1 亿元，反映 Q3 公司收入略低于我们之前预期。但我们仍然看好公司未来低温产品对其自有品牌奶的有力支持，再加上原奶价格有望保持稳定，我们认为公司估值吸引，目前股价仅相当于 16 年核心净利润的 8.7 倍，调整公司目标价至 2.55 港元，相当于 15 年及 16 年 11.9 及10.1倍的核心市盈率，较昨日收市价还有17.6%的上升空间，维持买入评级。 ¾ 重要风险：1）原奶价格大幅波动、2）下游竞争加剧，及 3）牛群疫病及食品安全问题。 第一上海证券有限公司 2015年11月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 主要财务报表损益表财务分析<元> <千>, 财务年度截至<12月30日><元> <千>, 财务年度截至<12月30日>2013年 实际2014年实际2015年预测2016年预测2017年预测2013年 实际2014年实际2015年预测2016年预测2017年预测收入3,289,281 5,026,706 4,884,248 5,518,053 6,319,076 盈利能力 毛利1,133,013 1,865,361 1,648,753 1,866,692 2,134,141 毛利率 (%)34.4%37.1%33.8%33.8%33.8%其他业务收入69,505 40,213 33,790 34,467 31,738 EBITDA 利率 (%)31.0%35.2%30.5%31.1%30.6%公平值变动减乳牛销售成本82,751- 329,069- 318,830- 325,207- 341,467- 净利率(%)14.6%14.6%15.6%14.2%14.6%雇员福利开支+折旧(377,577)(514,183)(570,646)(651,929)(730,530)其他收入(37,400)(214,070)105,458(5,641)(5,641)营运表现营运收入725,948 1,035,965 1,088,199 1,137,144 1,316,404 SG&A/收入(%)11.5%10.2%11.7%11.8%11.6%净财务收入（开支）(208,383)(265,601)(243,668)(257,205)(268,492)实际税率 (%)2.0%1.0%5.1%6.6%7.3%税前盈利517,565 770,364 844,531 879,940 1,047,912 股息支付率 (%)0.0%-6.6%-6.6%-6.6%-6.6%所得税(10,571)(7,476)(42,859)(58,022)(76,578)库存周转64.062.057.053.052.0少数股东应占利润(25,944)(27,571)(40,084)(41,096)(48,567)应付账款天数157.4103.0103.0104.0105.0股东净利润481,050 735,317 761,588 780,821 922,768 应收账款天数45.349.165.065.065.0折旧及摊销(168,862)(225,544)(231,121)(254,245)(273,193)现金EBITDA1,021,157 1,767,432 1,491,051 1,716,596 1,931,064 财务状况增长负债/股本65%72%68%62%55%总收入 (%)62%53%-3%13%15%收入/总资产0.30.40.30.30.4EBITDA (%)88%73%-16%15%12%ROA4.1%5.4%5.4%5.1%5.8%净利润 (%)18%53%4%3%18%ROE8.2%11.0%10.4%9.7%10.3%资产负债表现金流量表<元> <千>, 财务年度截至<12月30日><元> <千>, 财务年度截至<6月30日>2013年 实际2014年实际2015年预测2016年预测2017年预测2013年 实际2014年实际2015年预测2016年预测2017年预测银行结余及现金369,041556,964602,119420,192436,368税前盈利517,565770,364844,531879,9401,047,912已质押银行结余430,535612,909612,909612,909612,909折旧及摊销168,862225,544231,121254,245273,193应收账款544,710826,772936,9841,055,6461,226,243营运资金变化(363,759)(187,416)149,281(34,678)111,315存货691,108640,581369,957690,438501,982其他300,134577,430502,229506,275517,968其他流动资产1,6671,6671,5801,5471,516营运现金流622,8021,385,9221,727,1621,605,7811,950,388总流动资产2,037,0612,638,8932,523,5492,780,7322,779,018固定资产10,079,03811,072,58311,922,68312,777,60413,528,614资本开支(1,665,745) (2,136,358) (1,787,247)(1,674,577) (1,688,739)无形资产310,426310,426310,426310,426310,426其他投资活动(209,722)241,757348,046195,334133,599其他67,346188,951188,951188,951188,951投资活动现金流(1,875,467) (1,894,601) (1,439,201)(1,479,242) (1,555,141)总资产12,493,87114,210,85314,945,60916,057,71416,807,009短期负债2,988,7992,958,3982,809,2572,809,2572,759,257负债变化1,641,259921,350350,8590(50,000)应付帐款、应付票据1,474,2501,403,0031,391,8721,796,3361,889,792股本变化00 0 0 0其他20,07414,28012,18312,32412,446股息00(49,998)(51,260)(60,579)总短期负债4,483,1234,375,6814,213,3124,617,9174,661,495其他融资活动(208,383)(274,690)(543,668)(257,205)(268,492)长期银行贷款1,959,8672,829,4502,829,4502,829,4502,829,450融资活动现金流1,432,876646,660(242,806)(308,465)(379,071)其他负债190,097349,770380,585382,686384,507总负债6,633,0877,554,9017,423,3477,830,0537,875,452现金变化180,211137,98145,155(181,927)16,176少数股东权益117,710145,713185,797226,892275,459总权益5,860,7346,655,9527,322,2628,027,6618,931,557期初持有现金276,650369,041556,964602,119420,192期末持有现金369,041556,964602,119420,192436,368 数据来源：公司资料、第一上海预测 第一上海证券有限公司 2015年11月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话: (852) 2522-2101 传真: (852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“