三季度点评：业绩增长符合预期，看好公司长期发展

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2017年10月30日 证券研究报告•2017年三季报点评 买入 （维持） 当前价： 106.68元 云南白药（000538） 医药生物 目标价： ——元（6个月） 业绩增长符合预期，看好公司长期发展 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱国广 执业证号：S1250513070001 电话：021-68413530 邮箱：zhugg@swsc.com.cn 分析师：何治力 执业证号：S1250515090002 电话：023-67898264 邮箱：hzl@swsc.com.cn 分析师：张肖星 执业证号：S1250517080003 电话：021-68415020 邮箱：zxxing@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 -1%10%21%33%44%55%16/1016/1217/217/417/617/817/10云南白药沪深300 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 10.41 流通A股(亿股) 10.41 52周内股价区间(元) 69.23-106.68 总市值(亿元) 1,110.97 总资产(亿元) 266.85 每股净资产(元) 16.80 相关研究 [Table_Report] 1. 云南白药（000538）：营业收入增长稳定，销售费用投入增加 (2017-08-24) 2. 云南白药（000538）：混改再获新进展，优化股东结构 (2017-06-06) 3. 云南白药（000538）：业绩如期恢复，略超市场预期 (2017-05-01) 4. 云南白药（000538）：全年业绩再创新高，期间费用控制较好 (2017-04-23) 5. 云南白药（000538）：集团层面混改落地，开启发展新局面 (2016-12-30) [Table_Summary]  事件：公司2017年前三季度营业收入、归母净利润、扣非净利润分别为180亿元、26.1亿元、24.3亿元，同比增长分别为10.6%、10.4%、7.8%；2017Q3营业收入、归母净利润、扣非净利润分别为60.5亿元、10.4亿元、9.9亿元，同比增长分别为3.6%、7.0%、6.3%。  业绩增长符合预期，看好公司长期发展。2017年前三季度收入约为180亿元，增速约为10.6%，同比下降约0.3个百分点；期间内公司母公司营业收入约为40.7亿元，同比增长约为9.6%，同比提升约8个百分点，主要原因有发货节奏、分销模式调整以及加强销售投入等；单季度来看，母公司2017Q3收入增速约为-4.9%，我们判断公司医药工业板块收入增长压力仍然存在，主要原因或为产品提价后市场接受度略低于预期。2017年前三季度公司扣非净利润约为26亿元，同比增长约为7.8%，低于同期收入增速约2.8个百分点，主要原因为销售模式调整，以及加大健康品市场投入等导致费用增加。从单季度来看，2017Q3营业收入、扣非净利润同比增长分别为3.6%、6.3%，其中净利润增速环比提升约3个百分点；由于母公司口径单季度收入端增速为负，我们判断单季度公司医药商业及日化等业务仍维持较快增长。由于公司控股股东混合所有制改革已经落地，市场化激励等预期强烈，预计公司基本面将持续恢复，仍看好未来业绩增长。  混改落地后优化机制，互补渠道产业或迎新发展。1）混改已经最终落地，优化控股股东结构。白药控股股东结构为“白药控股45%：新华都45%：江苏鱼跃10%”，将推动公司的治理和决策机制更加市场化。目前白药控股经营团队已经完成市场化选聘，且不具备公务员或参公身份，判断本次混改完成或将推动市场化的激励措施出台；2）新华都与江苏鱼跃入股白药控股，将形成渠道及产业协同。六年内不转让给公司预留了充分的发展时间；此外本次战略伙伴增资引入资金也有助于实现规模扩张，发展增量业务；3）品牌中药龙头企业，大健康布局行业领先。a、长期看好药品事业部增长，白药市场竞争优势明显使得其细分领域市占率较高，且在普药领域如气血康市场推广力度加大也使得其收入增速加快；b、中药资源事业部业绩实现快速增长，该事业部特色明显且已经多点布局种植基地，推行“O2O”等新型商业模式，预计将成为公司未来新的盈利增长点；c、大健康业务增长稳定，积极拓展电商平台，且本次新华都参与混改，强强联合或推动大健康业务新增长。  盈利预测与投资建议。预计2017-2019年EPS为3.12元、3.51元、3.97元，对应市盈率为34倍、30倍、27倍。公司整体业绩稳定，随着商业、中药材、药品及大健康完整布局的形成，且集团层面混改落地使得其前景值得期待，具有提价、业绩增长、激励、外延等催化剂，维持“买入”评级。  风险提示：产品销售或不达预期，原材料价格上涨风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 22410.65 25529.85 28850.56 32677.64 增长率 8.06% 13.92% 13.01% 13.27% 归属母公司净利润（百万元） 2919.88 3248.79 3652.88 4137.97 增长率 5.38% 11.26% 12.44% 13.28% 每股收益EPS（元） 2.80 3.12 3.51 3.97 净资产收益率ROE 18.50% 17.68% 17.15% 16.81% PE 38 34 30 27 PB 7.01 6.02 5.20 4.50 数据来源：Wind，西南证券 云南白药（000538）2017年三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2016A 2017E 2018E 2019E 现金流量表（百万元） 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入 22410.65 25529.85 28850.56 32677.64 净利润 2930.89 3261.04 3666.66 4153.58 营业成本 15717.96 17913.50 20417.37 23299.79 折旧与摊销 118.99 235.16 235.16 235.16 营业税金及附加 153.83 142.96 168.31 199.31 财务费用 89.68 40.27 24.68 13.95 销售费用 2840.49 3318.88 3606.32 3921.32 资产减值损失 -0.82 0.00 0.00 0.00 管理费用 483.54 587.19 634.71 686.23 经营营运资本变动 -3493.58 -2388.18 -1305.89 -1836.19 财务费用 89.68 40.27 24.68 13.95 其他 3339.60 -199.01 -200.16 -200.08 资产减值损失 -0.82 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 2984.76 949.28 2420.45 2366.41 投资收益 193.86 200.00 200.00 200.00 资本支出 -63.98 0.00 0.00 0.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -3923.22 200.00 200.00 200.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -3987.20 200.00 200.00 200.00 营业利润 3319.83 3727.05 4199.16 4757.04 短期借款 -20.00 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 77.68 68.07 66.14 69.75 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 3397.51 3795.12 4265.30 4826.79 股权融资 -2.64 0.00 0.00 0.00 所得税 466.62 534.08 598.64 673.21 支付股利 -624.84 -658.45 -732.62 -823.74 净利润 2930.89 3261.04 3666.66 4153.58 其他 872.83 -50.30 -24.68 -13.95 少数股东损益 11.01 12.25 13.78 15.61 筹资活动现金流净额 225.35 -708.74 -757.30 -837.69 归属母公司股东净利润 2919.88 3248.79 3652.88 4137.97 现金流量净额 -771.96 440.54 1863.15 1728.72 资产负债表（百万元） 2016A 2017E 2018E 2019E 财务分析指标 2016A 2017E 2018E 2019E 货币资金 3292.61 3733.15 5596.29 7325.01 成长能力 应收和预付款项 5479.62 6640.78 7308.52 8306.13 销售收入增长率 8.06% 13.92% 13.01% 13.27% 存货 6918.03 7889.95 8999.65 10277.02 营业利润增长率 4.78% 12.27% 12.67% 13.29% 其他流动资产 6377.42 6986.37 7634.66 8381.80 净利润增长率 6.36% 11.26% 12.44% 13.28% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 增长率 6.70% 13.43% 11.41% 12.27% 投资性房地产 6.74 6.74 6.74 6.74 获利能力 固定资产和在建工程 1919.70 1716.03 1512.35 1308.68 毛利率 29.86% 29.83% 29.23% 28.70% 无形资产和开发支出 244.52 213.99 183.46 152.92 三费率 15.23% 15.46% 14.79% 14.14% 其他非流动资产 347.99 347.04 346.09 345.14 净利率 13.08% 12.77% 12.71% 12.71% 资产总计 24586.65 27534.05 31587.77 36103.45 ROE 18.50% 17.68% 17.15% 16.81% 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 11.92% 11.84% 11.61% 11.50% 应付和预收款项 5914.33 6155.97 7146.58 8183.82 ROIC 23.70% 20.90% 20.84% 21.48% 长期借款 6.10 6.10 6.10 6.10 EBITDA/销售收入 15.74% 15.68% 15.46% 15.32% 其他负债 2822.69 2925.88 3054.96 3203.55 营运能力 负债合计 8743.12 9087.95 10207.63 11393.48 总资产周转率 1.02 0.98 0.98 0.97 股本 1041.40 1041.40 1041.40 1041.40 固定资产周转率 13.10