资金约束下行空间资金约束下行空间资金约束下行空间资金约束下行空间资金约束下行空间资金约束下行空间资金约束下行空间资金约束下行空间防御中等待机会防御中等待机会防御中等待机会防御中等待机会防御中等待机会防御中等待机会防御中等待机会防御中等待机会———————————————— 11111111月债券市场月报月债券市场月报月债券市场月报月债券市场月报月债券市场月报月债券市场月报月债券市场月报月债券市场月报南京银行金融市场南京银行金融市场南京银行金融市场南京银行金融市场部部部部产品策略部产品策略部产品策略部产品策略部2015. 1.302015. 1.302015. 1.302015. 1.301 基本观点基本观点基本观点基本观点基本观点基本观点基本观点基本观点基本面小结基本面小结基本面小结基本面小结基本面小结基本面小结基本面小结基本面小结：：：：12月经济数据并未超预期下跌，工业、发电量均显阶段性反弹，1月份汇丰PMI也小幅改善。虽然经济下行趋势未改，不过在基建加码等稳增长措施助力下，下行速度有所减缓。接下来两个月，工业增加值、投资等增长数据缺席，市场缺乏基本面指引，债市行情将更多围绕货币政策和资金面展开。政策与资金面小结政策与资金面小结政策与资金面小结政策与资金面小结：：：：我们依然认为央行近期操作偏中性，目的是为了缓解春节期间紧张的资金面。近期美元持续走强，带来人民币贬值压力，抑制央行短时间内大幅放松货币政策的可能性。但面对巨大的基础货币的缺口，央行依然需要投放基础货币，预计未来诸如MLF、SLF、SLO等定向工具依然会被采用。在此情形下，资金面紧平衡的格局难有大的改观，预期7天回购利率依然还在3.5%-4%区间波动。2 基本观点基本观点基本观点基本观点基本观点基本观点基本观点基本观点利率债策略利率债策略利率债策略利率债策略：：：：虽然基本面对债市的支撑作用仍在，但资金成本对利率债收益率下行产生制约。当前收益率已经处于较低位置，与资金成本倒挂，再度下行空间较为有限。市场提前透支货币政策进一步放松预期，而货币政策在调结构和稳汇率多重目标下难以大幅放松，需要警惕预期落空后收益率反弹。建议春节前交易盘保持谨慎，配置盘不主动积极参与，以到期置换为主，静待利率调整后再入场。待利率调整后再入场。信用债策略信用债策略信用债策略信用债策略：：：：目前债市的资金面和基本面较为稳定，但是受制于回购利率和绝对收益率水平的制约，进一步下行的空间有限。2月份交易日较少，预计市场依旧以小幅震荡为主。信用债尚未进入供给旺季，配置盘的需求仍较为旺盛。短期内我们建议投资者休养生息为主，在养券的同时关注资金面波动带来的波段机会。3 第一部分第一部分第一部分第一部分第一部分第一部分第一部分第一部分经济下行经济下行经济下行经济下行：：：：趋势未变趋势未变趋势未变趋势未变，，，，速度放缓速度放缓速度放缓速度放缓经济下行经济下行经济下行经济下行：：：：趋势未变趋势未变趋势未变趋势未变，，，，速度放缓速度放缓速度放缓速度放缓4 12月规模以上工业增加值反弹0.7个百分点至7.9%，为四季度最高，也明显超出市场预期。季调后环比增速也较11月提升，显示当月工业增速反弹不光是基数原因。主要产品来看，发电量增速由上月的0.6%反弹至1.3%，与高频数据一致，真实地反映出工业生产扩量；上游的煤炭增速由负转正，原油、钢铁、有色金属等行业均有明显改善，一方面国际大宗商品暴跌，企业成本下降、盈利改善带动补库存增加生产，另一方面，稳增长基建项目也带动需求有所回升。从1月份高频数据来看，由于去年春节在1月31日，我们选取前半个月数据进行分析，今年 1月前15天6大发电厂日均耗煤量同比增长-7.08%，较12月降幅收窄2.8个百分点。1212121212121212月工业增速月工业增速月工业增速月工业增速、、、、发电量超预期反弹发电量超预期反弹发电量超预期反弹发电量超预期反弹月工业增速月工业增速月工业增速月工业增速、、、、发电量超预期反弹发电量超预期反弹发电量超预期反弹发电量超预期反弹5月前15天6大发电厂日均耗煤量同比增长-7.08%，较12月降幅收窄2.8个百分点。图图图图 工业增加值同比环比均有反弹工业增加值同比环比均有反弹工业增加值同比环比均有反弹工业增加值同比环比均有反弹图图图图 发电量增速反弹发电量增速反弹发电量增速反弹发电量增速反弹，，，，真实反映生产扩量真实反映生产扩量真实反映生产扩量真实反映生产扩量 1月份汇丰PMI温和反弹0.2个百分点至49.8%，不过仍然未能进入扩张区间。需求回暖是最大亮点，新订单指数强势反弹1.1个百分点至50.8%，再度跃至荣枯线上。当月新出口订单小幅回落，意味着内需出现明显改善。大量基建项目批复，以及信贷投放力度加大，都对内需起到阶段性提振作用。产出指数也回升0.2个百分点至50.1%，体现出供需两端双双回暖势态。不过价格指数依旧低迷，而且就业指数也出现回落，制造业增长动能依然偏弱。四季度商业银行不良率上升至1.29%，较三季度进一步提升0.13个百分点，单季度坏账增速为2004年以来最快，真实地反映出房地产调整和实体经济低迷。虽然系统性金融风险爆发的内需反弹明显内需反弹明显内需反弹明显内需反弹明显，，，，汇丰汇丰汇丰汇丰内需反弹明显内需反弹明显内需反弹明显内需反弹明显，，，，汇丰汇丰汇丰汇丰 PMIPMIPMIPMIPMIPMIPMIPMI改善改善改善改善改善改善改善改善6为2004年以来最快，真实地反映出房地产调整和实体经济低迷。虽然系统性金融风险爆发的可能性较小，但银行高不良率将对其信贷投放产生很大掣肘。综上所述，经济下行趋势未改 ，不过在稳增长助力下，下行速度有所减缓。日期日期日期日期汇丰/Market PMI %生产%新订单%新出口订单%积压订单%产成品库存%采购量%出厂价格%购进价格%原材料库存%从业人员%供应商配送时间%2014-1249.6 49.9 49.7 51.5 52.9 49.9 49.7 44.9 43.1 48.0 49.3 49.22015-149.8 50.1 50.8 51.1 51.8 49.9 50.0 43.9 39.9 47.4 49.1 49.9环比变动0.20.21.11.1-0.4 -1.10.00.3-1.0 -3.2 -0.6 -0.20.7表表表表1月份汇丰月份汇丰月份汇丰月份汇丰PMI细项数据细项数据细项数据细项数据，，，，内需改善明显内需改善明显内需改善明显内需改善明显 今年以来，在油价下跌的大背景下，各国央行纷纷加入降息潮。继印度、埃及、秘鲁、瑞士降息后，丹麦连续三次下调存款利率。欧央行在22日的会议上宣布每月600亿欧元购债计划。国际环境上，美国“一枝独秀”，成为吸引“国际游资”的最大磁场。12月我国新增外汇占款为-1184亿，创2007年12月以来的最低。由于贸易差额较大，通过“新增外占-FDI-贸易差额”估算的“热钱”已经连续9个月为负，且降幅有扩大趋势。显示美元走强背景下，外汇占款流出对境内流动性产生很大负面影响。外汇占款流出加速外汇占款流出加速外汇占款流出加速外汇占款流出加速，，，，加剧境内流动性压力加剧境内流动性压力加剧境内流动性压力加剧境内流动性压力外汇占款流出加速外汇占款流出加速外汇占款流出加速外汇占款流出加速，，，，加剧境内流动性压力加剧境内流动性压力加剧境内流动性压力加剧境内流动性压力7有扩大趋势。显示美元走强背景下，外汇占款流出对境内流动性产生很大负面影响。图图图图美元走强美元走强美元走强美元走强 ，，，，外汇占款流出加快外汇占款流出加快外汇占款流出加快外汇占款流出加快 第二部分第二部分第二部分第二部分第二部分第二部分第二部分第二部分货币政策短期难松货币政策短期难松货币政策短期难松货币政策短期难松货币政策短期难松货币政策短期难松货币政策短期难松货币政策短期难松8 央行重启逆回购央行重启逆回购央行重启逆回购央行重启逆回购，，，，意图维稳节前资金面意图维稳节前资金面意图维稳节前资金面意图维稳节前资金面央行重启逆回购央行重启逆回购央行重启逆回购央行重启逆回购，，，，意图维稳节前资金面意图维稳节前资金面意图维稳节前资金面意图维稳节前资金面回顾2010-2014年可以发现，春节前货币市场利率总会季节性走高。2015年，央行响应经济工作会议精神“货币政策松紧适度”，提前出手，防止资金大幅波动。图图图图 2010201020102010年年年年----2014201420142014年春节前后年春节前后年春节前后年春节前后30303030个工作日个工作日个工作日个工作日 R007R007R007R007走势走势走势走势1月21日，央行通过微博证实续作了到期的MLF，并对新增了500亿规模。1月22日，央行重启暂停一年多的逆回购操作，开展500亿7天逆回购，中标利率为3.85%。1月27日，央行继续300亿7天逆回购，并新增300亿28天跨春节品种。1月29日，央行再次450亿28天逆回购跨春节品种。图图图图 2014201420142014年下半年以来年下半年以来年下半年以来年下半年以来OMOOMOOMOOMO操作操作操作操作 资金紧平衡局面短期难以改变资金紧平衡局面短期难以改变资金紧平衡局面短期难以改变资金紧平衡局面短期难以改变资金紧平衡局面短期难以改变资金紧平衡局面短期难以改变资金紧平衡局面短期难以改变资金紧平衡局面短期难以改变从央行逆回购中标利率来看，7天利率维持3.85%，而28天利率为4.80%，基本持平于银行间市场同期利率。2014年春节前，央行通过逆回购和国库定存释放了6150亿元，SLF释放2900亿元，同时新增外汇占款为4374亿元，累计投放基础货币超过1.3万亿。目前来看，央行基础货币投放量明显低于去年；同时从中标利率来看，央行并未目前来看，央行基础货币投放量明显低于去年；同时从中标利率来看，央行并未大幅引导利率下行，这表明央行无意向释放投入大量流动性，市场预期的短期流动性宽松局面难以实现。图图图图 2013201320132013年以来年以来年以来年以来 7777天和天和天和天和 28282828天逆回购中标利率天逆回购中标利率天逆回购中标利率天逆回购中标利率 数据来源:Wind资讯逆逆逆 期期(天):28逆逆逆 期期(天):73.33.63.94.24.54.8中中中中%13-01-0513-01-2413-02-2113-03-2113-04-1613-05-0913-05-3013-08-0813-08-2913-09-2413-10-2913-11-1913-12-1914-01-2114-02-2514-03-1814-04-0814-04-2914-05-2214-06-1214-07-0814-08-0514-08-2614-09-1614-10-1414-11-0414-11-21 人民币持续贬值人民币持续贬值人民币持续贬值人民币持续贬值，，，，制约央行操作制约央行操作制约央行操作制约央行操作人民币持续贬值人民币持续贬值人民币持续贬值人民币持续贬值，，，，制约央行操作制约央行操作制约央行操作制约央行操作2014年12月起，人民币再次进入贬值通道，从外汇市场来看尽管中间价保持相对稳定，但是人民币即期汇率多次接近跌停板。近期人民币贬值压力主要是受到了强劲美元的影响。G3国家中，美国货币政策和日本、欧盟分道扬镳。美国加息预期带动美元指数图图图图 2014201420142014年年年年7777月以来人民币中间价和即期走势月以来人民币中间价和即期走势月以来人民币中间价和即期走势月以来人民币中间价和即期走势6.146.146.166.166.186.186.206.206.226.226.246.246.266.26欧盟分道扬镳。美国加息预期带动美元指数走强，人民币挂钩美元指数，加之国内经济下行，带来