债券市场2019年2月月报：经济下行趋势仍在，把握高点介入机会

经济下行趋势仍在，把握高点介入机会 ——债券市场2019年2月月报 2019.02.22 海外市场：美联储1月会议纪要显示对加息有“耐心”，倾向于今年停止缩表。美国就业依然强劲，但零售同比创9年来最大跌幅，经济降温明显，通胀表现温和。2月以来，欧洲经济的进一步下行、避险情绪降温，以及美国政府有意避免再次关门对美元持续提振。减税对美国经济的提振效果预计将逐步弱化，美国经济有放缓迹象、美联储释放暂停加息和停止缩表信号，美元有走弱可能。美国非农就业的强劲提振了风险偏好，美债收益率期限结构略微上移。欧元区经济濒临衰退，欧元连续下跌。欧央行考虑实施新一轮定向长期再融资操作，欧元支撑稍弱，但下行空间短期预计不会太大。英国央行按兵不动，下调经济增速预期。日本经济显示放缓，避险情绪下降推动日元走贬。中美贸易谈判取得进展提振人民币，人民币短期预计震荡略升。全球经济下行风险加大。 宏观基本面：2019年以来，宏观经济延续了前期供需两弱、价格下跌的趋势，但下行速度较慢，1月份进出口增速也出现回升。在此背景下，市场的悲观预期得到一定修复，同时1月新增社融超出预期，宽信用拐点初步显现，但可持续性仍然存疑。从高频数据来看，春节后复工不及预期，钢铁库存累积速度较快，显示下游需求欠佳，短期内乐观预期可能被再次修正。展望二季度，消费和投资均面临进一步下行的压力，叠加全球经济增速下行，基本面仍然对利率下行形成支撑。 基本观点 货币政策及流动性：中美贸易谈判持续推进并有所进展，但国内经济下行压力依然较大，通胀延续下行。美欧央行鸽派信号强化，中国外部均衡压力缓解。年初以来，元旦跨年因素消退，全面降准、 TMLF和普惠金融定向降准实施，货币政策宽松加大，流动性回归合理充裕，资金价格阶梯式下行。稳杠杆收效明显，金融机构信用扩张整体趋稳。稳杠杆扩信用推进，银行主动负债转为上升。1月份金融数据超预期。新增信贷高于预期，企业中长期贷款增加明显，信贷质量有所改善，社融有所企稳。但社融的超预期存在季节性因素。内需本身还在走弱，预计扩信用、积极财政政策将会进一步落实和发力，今年再次降准数次是大概率事件，降息也存在小幅空间，二季度流动性会继续维持合理充裕。 利率债策略：2019年以来，债券收益率维持区间震荡的走势，一方面有风险偏好提升的压制，另一方面也有经济下行的支撑。风险偏好提升的原因一是国内悲观预期修复和宽信用逐步见效，二是国际上各国央行重启宽松模式改善流动性预期。宽信用的效果需要等待进一步证实，因此在3月份数据公布前，高频数据会对市场情绪产生较大影响。目前螺纹钢库存累积速度较快，显示下游需求欠佳，同时权益市场有调整需求，对债市有一定支撑。但地方债供给压力仍然较大，风险偏好也难以快速扭转，预计一季度收益率维持前期的震荡走势。展望二季度，国内投资增速的下行以及国际经济的共振下行可能带来乐观预期的再次修正，对收益率下行形成支撑。建议交易盘短期内在震荡区间内波段操作，若经济下行压力逐步凸显，可逢高布局。在不考虑资本占用的情况下地方债相对价值更优，配置盘可择机配置。 基本观点 信用债策略：进入新年以来，随着货币市场延续宽松格局，以及宽信用政策的持续推进，市场进一步加大对信用债的配置力度，信用债整体走出了优于利率债的表现，3年以内短久期信用利差压缩明显。个券方面由于年初产业债的连续违约，机构偏好重新回到城投方面，资质下沉也以AA城投为主，但由于违约事件的持续发生，进一步提升风险偏好的信心不足。对存量债券而言，还需要进一步关注上市公司业绩状况、永续债会计新规影响、以及6号文的实施情况等，对主体资质的排查关注点较以往更加复杂。由于，当前中短期利差分位数普遍偏低，长久期弱资质主体的不确定因素较多，市场投资策略趋同的情况下暂时看不到下行空间。建议近期多看少动，等待新的市场变量出现。 基本观点 第一部分 海外市场 全球经济下行风险增加，中美贸易谈判取得进展 汇率回顾：美元再次走升 图 2月初以来美元强弱 图 年初以来美元强弱 2月以来，美元指数再次走强，至14日，上行1.5%。其中，兑欧元、英镑和日元分别升值1.3%、2.4%和1.5%。美联储1月议息会议虽释放暂停加息信号，美国经济也有放缓迹象，但欧洲经济的进一步下行、避险情绪降温，以及美国政府有意避免再次关门对美元持续提振。 年初以来，美元指数震荡上涨1%。其中，兑欧元、英镑、日元分别升值1.5%、贬值0.3%和升值0.8%。 往后看，减税对美国经济的提振效果恐将逐步弱化，美国经济有放缓迹象、美联储释放暂停加息和放缓缩表信号，美国财政赤字的不断走高也对美元形成压制，美元有走弱可能。但当前欧洲经济持续放缓，英国脱欧仍存在不确定性，日本经济也有放缓迹象，美元短期下行空间预计不会很大。英国脱欧进程和全球贸易摩擦状况值得关注。 0.0% 0.2% 0.4% 0.6% 0.8% 1.0% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 美元 兑欧元 兑英镑 兑日元 区间涨跌幅 对美元贡献率（右） -0.2% 0.0% 0.2% 0.4% 0.6% 0.8% 1.0% -0.5% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 美元 兑欧元 兑英镑 兑日元 区间涨跌幅(%) 对美元贡献率（右） 美国经济稳中显忧 数据来源：Wind 美国11月贸易逆差493亿美元，低于预期逆差540亿美元，结束连续五个月扩大的趋势。但美国11月进口和出口同比增速均较上月有较大下滑。11月耐用品订单同比5.3%，增速进一步下滑，显示企业投资意愿下降。12月零售同比2.7%，创9年来最大跌幅，经济降温明显。 美国1月非农就业人口变动 30.4万人，大幅高于预期 16.5万人，低于前值 31.2万人。就业的强劲能否持续值得关注。长达22天的政府关门推动失业率从上月的3.9%上升至4%。时薪同比3.2%，低于前值，略放缓。1月ISM制造业指数56.6，高于预期54和前值54.3，显示美国经济仍有一定动能支撑。 美国1月CPI同比1.6%，创2017年6月来新低，略高于预期值1.5%，不及前值1.9%；核心CPI同比2.2%，连续三个月稳定上涨。通胀总体温和，支持美联储利率水平一段时间保持不变。 加速改善缓慢改善恶化 就业 非农新增 非农时薪 ADP新增 失业率 季调，千 季调，环比 季调，同比 季调，千 季调，% 2019/1 304 0.11 3.18 212.91 4 2018/12 222 0.36 3.34 262.93 3.9 2018/11 196 0.29 3.31 147.69 3.7 2018/10 277 0.18 3.32 238.53 3.8 2018/9 108 0.26 2.98 209.33 3.7 2018/8 282 0.44 3.18 161.67 3.8 通胀 PCE 核心PCE CPI 核心CPI PPI CPI-PPI 同比 同比 同比 同比 季调，同比 % 2019/1 1.6 2.2 2018/12 0.0 0.0 1.9 2.2 2.4 -0.5 2018/11 1.8 1.9 2.2 2.2 2.6 -0.4 2018/10 2.0 1.8 2.5 2.1 2.9 -0.4 2018/9 2.0 2.0 2.3 2.2 2.7 -0.4 2018/8 2.2 2.0 2.7 2.2 3.0 -0.3 经济 GDP 出口 进口 贸易差额 零售 耐用品订单 工业产出 汽车销量 环比折年率 季调，同比 季调，同比 百万美元 季调，同比 季调，环比 季调，同比 季调，环比 季调，同比 季调，环比 百万辆 2018/12 2.7 -1.2 4.0 0.4 2018/11 0 3.8 3.2 -49313 4.0 0.1 5.3 0.8 4.1 0.4 4.0 2018/10 0 6.3 8.7 -55699 4.7 1.0 6.8 -4.3 4.2 0.2 4.3 2018/9 3.4 6.6 9.5 -54555 4.0 -0.2 7.1 0.0 5.6 0.1 4.0 2018/8 0 6.5 9.3 -53685 6.4 -0.1 12.1 4.7 5.4 0.8 3.8 2018/7 0 7.5 8.7 -50416 6.6 0.6 10.0 -1.2 4.1 0.4 4.0 美联储1月会议纪要：倾向今年停止缩表 3 与会者一致认为，在管理缩表过程中有灵活性很重要。几乎所有与会者都认为，今年晚些时候、不会太迟宣布一个终止缩表的计划会是理想的。联储工作人员展示了通过在今年下半年某个时候终止缩表而大幅减慢准备金下降的一些选项。这显示今年年内停止缩表是大概率事件。 与会官员仍预计美国经济活动将稳步扩张，但认为经济前景变得更不确定，全球经济增长仍放缓，贸易磋商等政府政策环境也增加了不确定性。多位官员表示，还不明确今年晚些时候加息是否可能适合，还需看通胀和经济发展是否符合预期。 2 1 美联储1月议息会议纪要显示，与会官员认为，在继续衡量多种增长不利因素时，需要保持“耐心”的加息态度，需要“让国际贸易政策形势和全球经济状态呈现得更清晰，特别是可能让他们对中欧经济放缓的程度和持续性做出更坚定的判断”。 当前美国经济放缓迹象越发明显，美联储今年大概率不加息并停止缩表。美联储三号人物、纽约联储主席Williams预计，目前约1.6万亿美元的银行准备金最终将降至1万亿美元左右。 4 图 2月以来美国国债期限结构变动 图 年初以来美国国债期限结构变动 美债期限结构略上移 2月以来，受美国非农就业强劲，以及风险偏好的上升提振，美国国债长短端收益率均略上行，期限结构略向上平移。 年初以来美联储有暂停加息和放缓缩表倾向，美债收益率结束下跌趋势，总体表现为水平震荡。 往后看，美联储暗示暂停加息并放缓缩表，美国经济显示放缓迹象，美债收益率难有上行空间，甚至可能有所下行。全球经济放缓趋向愈发显著，石油需求预计下降，油价难有较高涨幅，通胀预期因而难有大幅提升，这个层面预计不会对美债收益率形成推升。 1.5 2 2.5 3 3.5 1M 3M 6M 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y 20Y 30Y 2019/2/14 2019/1/31 % 1 1.5 2 2.5 3 3.5 1M 3M 6M 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y 20Y 30Y 2019/2/14 2018/12/31 % 图 主要国外投资者持有美国国债规模变化 图 美国国债主要国外投资者持仓与总体持仓 美国国债国外投资者持仓规模止跌回升 2018年12月，美国国债国外投资者全部持仓规模由下跌转为上升，为6.265万亿美元；中国自身和通过比利时托管账户合计持有美国国债1.309万亿美元，较上月大增148亿美元，占比基本持平上月的20.9%，结束了此前连续6个月的美债抛售；日本增持美债57亿美元。 由于中美贸易摩擦缓和，以及中国金融市场对外开放度扩大吸引较多外资流入，11月起中国外汇储备开始小幅回升，中国持有美国国债规模预计后续会继续有所增加。11月以来美债收益率有较大幅度下行，日本投资者美元融资成本下降，一定程度推动日本持有美债规模增加。 6000 6050 6100 6150 6200 6250 6300 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 2018/8 2018/9 2018/10 2018/11 2018/12 中国+比利时 中国 日本 爱尔兰 巴西 瑞士 英国 总体（右） 十亿美元 十亿美元 -240 -180 -120 -60 0 60 120 180 240 2018/8 2018/9 2018/10 201