债券市场2019年5月半月报：内外压力再现，把握波段机会

内外压力再现，把握波段机会——债券市场2019年5月半月报2019年5月15日 海外市场：美联储维持联邦基金利率不变，下调超额存款准备金（IOER）利率5个基点。美国4月非农就业大幅高于预期和前值，失业率降至3.6%，但薪资增长低于预期。美国经济总体稳健，通胀较为温和。5月以来，欧日经济依旧低迷，英国脱欧不确定性担忧再起，美国经济相对稳健，同时美国高层呼吁降息，美元高位稍回落。美联储计划年内不加息和9月停止缩表，美元后续缺乏足够上行动能。中美贸易冲突升级，美债期限结构平坦化，3M和10Y国债收益率再次出现倒挂。欧盟下调德国经济增长预期，欧元区经济前景仍不乐观，欧元支撑稍弱，但欧元已下行较多，下行空间短期预计不大。英国央行按兵不动，上调GDP预期。日本经济依然低迷，避险情绪推升日元。中美贸易冲突升级推动人民币迅速走贬，央行再次在香港发行离岸央票，人民币后续预计贬值空间不大，可能会震荡。宏观基本面：4月经济数据如期下行，供需双双回落。从生产端来看，4月份的大幅下行主要受基数较高、增值税税率调整引发生产提前，以及需求回落的影响。需求方面，出口、消费和制造业投资增速均出现较大幅度的下行。目前支撑经济的仍然是房地产和基建投资，新的经济动能尚没有明显起色。失业率虽然较前期下降，但就业压力仍存。向后看，短期内出口和消费难有明显改善，制造业投资将持续受到拖累，而基建和地产能够对经济形成一定支撑，预计整体延续缓慢下行的趋势。通胀方面，受猪肉价格持续走高和关税税率提高的影响，后续有一定上行压力。基本观点 货币政策及流动性：4月底以来，制造业PMI有所回落，出口同比增速大幅下滑，消费和制造业投资增速下降，显示中国经济企稳的基础尚不稳固。同时，中美贸易冲突进一步升级，经济面临较大冲击，央行及时进行了针对中小银行的定向降准操作，超量续作MLF，流动性保持了合理充裕，资金价格有所下行。4月新增信贷不及预期，信贷质量有所下降；社融总体延续企稳，非标融资有所收缩；企业存款大幅下降，财政继续有所发力。当前，中美贸易冲突升级，经济企稳的基础尚不稳固，但房价有走热迹象，猪肉供给减少对通胀有潜在推升对货币政策的宽松幅度有制约。预计货币政策会维持偏宽松状态，后续对中小行的定向降准仍有一定概率，但进一步宽松可能性较小，流动性短期预计会维持合理充裕。利率债策略：4月底以来，收益率从高点下行，且长端下行幅度更大，曲线走平。其中短端主要受制于对货币政策收紧的预期，长端则受数据不及预期、贸易摩擦升级和避险情绪攀升的影响而回落较多。向后看，需求端的消费、出口和制造业投资难以明显改善，经济增长主要受地产和基建支撑，预计整体缓慢下行。叠加贸易争端不确定仍然较大，这使得债券收益率的上行幅度有限。同时，股票市场逐步企稳、二季度债券供给压力仍然较大又使收益率难以大幅下行，因此后续预计仍然维持区间震荡的走势。由于短期内货币政策受制于内外压力，由边际收紧重新回归稍宽松，这有利于短端利率下行，建议交易盘可适当介入中短端，对长端进行波段操作。配置盘则建议选取供给量较大的3年、5年期择机介入。基本观点 信用债策略：5月初在基本面经济数据不及预期、中美贸易谈判不确定性的扰动、以及流动性再度宽松的共同作用下，债券市场收益率全面下行，且信用债市场热情更高，下行幅度高于利率债，造成信用利差一改上月的走扩状态变为主动压缩。但整体收益曲线形态变化不大，显示机构当前配置偏好趋于一致。向后看，即使短期内流动性保持宽裕，债市仍将持续面对经济数据预期差、中美贸易谈判进展等多重因素的扰动。同时，年报财务数据显示，短期内产能过剩行业相对安全，而城投地产等行业对外部融资依赖程度加大，建议近期谨慎观测，待贸易谈判等突发变量阶段性落地后再配置。对于刚需而言，择券时建议加强对内生盈利能力的考量，继续选择3Y以内短久期个券。基本观点 第一部分海外市场美联储维持基准利率，中美贸易冲突升级 汇率回顾：美元高位稍回落图5月以来美元强弱图二季度以来美元强弱5月以来，美元指数从高位稍回落，至13日，美元指数收于97.38，较上月底下跌0.1%。其中，兑欧元、英镑和日元分别贬值0.1%、升值0.6%和贬值1.9%。欧日经济依旧低迷，英国脱欧不确定性担忧再起，美国经济相对稳健，美元有所支撑。美国高层呼吁降息，以及通胀数据略低于预期则一定程度打压美元，使美元稍有下行。二季度以来，美元指数震荡上涨0.1%。其中，兑欧元、英镑、日元分别持平、升值0.6%和贬值1.4%。往后看，减税对美国经济提振效果正有所弱化，美联储计划年内不加息和9月停止缩表，美国财政赤字不断走高会对美元形成压制，美元缺乏足够上行动能。但当前欧日经济疲弱，英国脱欧进程不确定性仍较大，美国经济相对较好，特朗普与民主党已达成2万亿美元基建计划后续可能会继续支撑美国经济，美元短期下行空间预计不会很大。中美贸易摩擦走势及其影响值得关注。-0.3%-0.2%-0.1%0.0%0.1% -2.5% -2.0% -1.5% -1.0% -0.5%0.0%0.5%1.0%美元兑欧元兑英镑兑日元区间涨跌幅对美元贡献率（右）-0.3%-0.2%-0.2%-0.1%-0.1%0.0%0.1%0.1% -1.5% -1.0% -0.5%0.0%0.5%1.0%美元兑欧元兑英镑兑日元区间涨跌幅(%)对美元贡献率（右） 美国经济总体稳健、通胀温和数据来源：Wind美国3月贸易逆差500亿美元，基本持平预期，较上月稍有提升。4月ADP就业增加27.5万人，创九个月新高；非农就业人口增加26.3万人，大幅高于预期和前值；失业率降至3.6%，为1969年来最低水平，美国经济总体稳健；但薪资增长低于预期，显示通胀的提振因素较弱。美国4月PPI年率同比2.2%，不及预期2.3%；CPI同比2%，不及预期，但高于前值1.9%；核心CPI同比2.1%，高于前值2%。通胀总体温和，支持美联储年内维持当前利率水平不变。中美贸易冲突升级，关注中国后续是否采取反制措施进而对美国经济形成一定冲击。加速改善缓慢改善恶化经济GDP出口进口贸易差额零售耐用品订单工业产出汽车销量环比折年率季调，同比季调，同比百万美元季调，同比季调，环比季调，同比季调，环比季调，同比季调，环比百万辆2019/33.21.3 2.1 -500023.6 1.6 2.1 2.6 2.8 -0.1 3.9 2019/202.5 -0.5 -492852.2 -0.2 2.2 -1.3 3.5 0.1 3.8 2019/103.0 1.6 -511342.9 0.8 8.1 0.1 3.7 -0.3 4.1 2018/122.20.2 3.3 -599001.6 -1.6 3.5 1.3 3.8 0.0 4.0 2018/1103.5 3.4 -505294.0 0.0 5.4 0.9 4.1 0.6 4.1 2018/1006.1 8.8 -565344.7 1.0 6.8 -4.3 4.1 0.2 4.4 就业非农新增非农时薪ADP新增失业率季调，千季调，环比季调，同比季调，千季调，%2019/42630.22 3.23 274.98 3.62019/31890.18 3.24 151.44 3.82019/2560.36 3.40 219.91 3.82019/13120.11 3.18 263.69 42018/122270.36 3.34 249.00 3.92018/111960.29 3.31 136.42 3.7通胀PCE核心PCECPI核心CPIPPICPI-PPI同比同比同比同比季调，同比%2019/42.0 2.1 2.2-0.3 2019/31.5 1.6 1.9 2.0 2.2 -0.3 2019/21.3 1.7 1.5 2.1 1.8 -0.3 2019/11.4 1.8 1.6 2.2 2.0 -0.4 2018/121.8 2.0 1.9 2.2 2.6 -0.7 2018/111.8 1.9 2.2 2.2 2.7 -0.5 美联储5月会议：按兵不动，下调IOER利率3鲍威尔讲话称，通胀疲软源于暂时性因素，现在的政策是适合的，并没有看到加息或是降息的很大可能性。市场先前预期美联储年内降息有一定概率，鲍威尔的表态则不及预期鸽派。鉴于美国经济总体较稳健，通胀温和，我们预计美联储年内维持当前利率水平，9月末结束缩表。美联储决议再次肯定了劳动力市场保持强劲、失业率保持低位，并上调对经济的描述至“经济活动增速保持稳健”。维持了对美国家庭支出和商业固定投资增速放慢的判断。21美联储FOMC会议维持联邦基金利率2.25%-2.50%不变，下调超额存款准备金（IOER）利率5个基点至2.35%，基本符合市场预期。美联储决议声明下调了对通胀走势的描述，概述为“整体与核心通胀已经下滑并保持在2%的目标下方”。声明重申，鉴于通胀疲弱，将对未来利率路径调整保持耐心。 图5月以来美国国债期限结构变动图一季度末以来美国国债期限结构变动美债期限结构平坦化5月以来，受中美贸易冲突升级，中美互相加征关税影响，市场避险情绪大幅上升，美国国债长短端收益率均有所下行，长端收益率下行更多，美债期限结构平坦化。3M和10Y国债收益率再次出现倒挂。一季度末以来，美国制造业PMI、非农就业等数据表现稳健，一定程度缓解了避险情绪，后中美贸易冲突升级再次提振避险情绪，美债收益率中端震荡略下行。往后看，美联储暗示年内不加息并在9月停止缩表，美国经济放缓迹象有所显现，中美贸易冲突升级，美债收益率短期难有上行空间，预计以震荡为主。全球经济放缓，贸易冲突升级，以及特朗普喊话沙特不希望看到油价大涨，油价上涨受到抑制，美国通胀预计会延续温和状况，这个层面也不会对美债收益率形成推升。1.522.533.51M3M6M1Y2Y3Y5Y7Y10Y20Y30Y2019/5/132019/4/30%11.522.531M3M6M1Y2Y3Y5Y7Y10Y20Y30Y2019/5/132019/3/29% 图美联储通货、准备金和逆回购规模美联储继续收缩资产负债表图美联储主要债券持有规模155001600016500170001750018000195002000020500210002150022000225002300023500240002450025000国债中长期国债抵押贷款支持债券(MBS)（右）亿美元亿美元200025003000350040004500500014300153001630017300183001930020300213002230023300通货准备金逆回购（右）亿美元亿美元2019年二季度以来，美联储继续缩减资产规模。至5月8日，国债规模降至2.124万亿美元，较一季度末减少约515亿美元；MBS降至1.575万亿美元，较一季度末减少约173亿美元。预计美联储会按计划于5月开始放缓资产负债表缩减速度。在负债端，通货平稳上升；银行存放联储准备金4月底以来止跌稍回升；逆回购规模4月底以来稍有下降。至5月8日，准备金规模稍回升至1.491万亿美元，逆回购规模稍下降至2610亿美元。美联储有意确保银行体系准备金充足，根据之前美联储讨论预计准备金会继续下降至1万亿美元左右后保持较稳定。预计逆回购规模后续总体保持较平稳状态，以减少对流动性的过度回收。 美国国债拍卖规模长短期均有所增加图1M-1Y美债拍卖规模4月，美国短期（1M-1Y）国债拍卖总体规模6190亿美元，环比略上升，同比减少470亿美元；中长期（2Y-30Y）国债拍卖总体规模2145亿美元，较上月大幅增加，同比增加551亿美元。美联储暗示年内不加息，美债中长期收益率有较多回落，中长期国债拍卖规模大幅增加，美债长短期总体拍卖规模也继续扩张。在中长端利率有较大幅度回调情况下，中长期国债拍卖规模的上行趋势预计会延续。图2-30Y美债拍卖规模01002003004005006007008000501001502002503001M3M6M1Y1M-1Y总体（右）十亿美元十亿美元-302070120170220010