内部压力仍存，交易择机介入 ——债券市场2019年11月半月报 2019.11.15 海外市场：美国制造业PMI继续处于荣枯线下，通胀温和，但就业数据强劲，非制造业有走升迹象，经济缓中有韧性，支持美联储年内剩余时间维持利息水平不变。美国ISM非制造业指数超预期回升提振市场对美国经济的信心，使得美元有所回升。美联储继续扩张资产负债表。预计美元短期以震荡为主。中美磋商总体向好，推动美债期限结构走陡。欧元区经济总体疲弱，稍显回升，英国无协议脱欧风险基本排除使欧元区经济下行风险大幅缓解，欧元短期预计以震荡为主。日本经济总体仍疲弱，稍现好转，全球贸易冲突存一定反复对日元有支撑，日元短期预计震荡稍升。中美贸易谈判总体向好，预计继续对人民币有所提振。 宏观基本面： 10月份经济供需两弱，再次呈现季末走强而季初走弱的特征。从需求端看，投资、消费均低于预期。其中投资增速主要受地产投资下行拖累，但下行的斜率仍然较缓。制造业增速小幅回升，仍然处于低位。基建投资较上月小幅下滑，未能对地产投资的下行形成补充。从生产端看，10月工业增加值再度走弱，上游采矿业增速下降较多。向后看，地产投资在销售和新开工的支撑下，短期内韧性仍然可以保持，预计不会出现断崖式下滑。制造业投资处于库存周期尾声，后续或逐步筑底回升。基建投资在专项债发行、信贷支撑以及资本金比例降低等政策的支撑下，有望继续回升。10月消费增速受消费后移影响较大，11月或有所改善，但在收入增速下滑的背景下，难有明显起色。整体而言，经济数据显示内需下行的压力较大，后续政策预计仍以稳增长为主。财政政策继续加大投入，货币政策受通胀制约无法大幅宽松，重点仍将集中在宽信用。 基本观点 货币政策及流动性：10月底以来，社融和经济数据有所下降，央行稳增长诉求更强，MLF利率下调5BP，央行放量投放MLF，流动性由上月的稍充裕转为合理充裕。短期资金价格先下后上；长期资金利率稍上行且延续分化。流动性稍有分层，边际显著分层继续缓和。10月金融数据不及预期，新增信贷同比有所少增。企业中长期贷款同比有所多增，信贷质量稍显结构性改善。居民和企业短期贷款收到明显压缩，居民中产长期贷款有所下降，专项债净融资额为负，企业微观活力依然不佳。美对华已有关税预计难以大幅取消，房地产严控持续，经济仍有下行压力。央行11月小幅下调MLF利率向市场传达出货币政策仍会偏宽松的信号，美联储年内三次降息也为国内货币政策提供了空间，预计货币政策短期偏宽松的格局不变，流动性短期会维持合理充裕。 利率债策略：11月以来，收益率从高位开始回落，主要原因一是MLF降息扭转了市场对货币政策收紧的预期，二是金融、经济数据不及预期降低了对经济企稳的预期。整体而言目前经济下行压力仍然较大，而逆周期调节政策的效果尚不显著。经济基本面使得货币政策有进一步放松的需要，但通胀受猪肉价格拉动，预计持续处于高位，又对货币政策形成制约。在二者冲突的情况下，货币政策的可操作性空间有限，收益率预期维持在窄幅震荡状态。后续需关注货币政策主要目标在通胀和经济增长之间的切换，交易盘可适当介入，快进快出；配置盘如有配置需求可选择中短久期非活跃品种。 基本观点 信用债策略：进入11月来，MLF下调5BP一度被视作利好消息，在此刺激下信用债长端跟随利率债长端下行10BP，而短端由于OMO资金成本并未跟随下调、整体平衡度偏紧、利差空间有限等因素保持震荡中小幅上行状态。同时受前期货基赎回等因素影响，信用一级净融资额较上月有所回落，显示至年底前需求仍可能较为乏力。另外，通过对26个申万一级行业2019年三季度财报分析，我们发现今年上市公司经营净现金流整体表现较去年有显著提升，但筹资活动净现金流回落较快。盈利能力和偿债能力同时好转的行业以中游制造行业为主，择券时需注意盈利和偿债能力均有所减弱的纺织服装、汽车和通信行业。目前信用收益曲线较之前更加平坦，需求面、资金面双双支撑不足，其他利空消息如地方债提前发行额度仍在进度中，故后市若OMO价格不跟随调整，则无显著利多因素释放。信用曲线整体或面临调整压力，建议近期持续观望，待地方债利空信息释放、资金面相对宽松后再行介入。 基本观点 第一部分 海外市场 欧日经济弱中稍显回升，中美磋商好中存分歧 汇率回顾：美元有所回升 图 10月以来美元强弱 图 四季度以来美元强弱 11月以来，美元指数有所回升，至12日，美元指数收于98.35，较上月底升值1.1%。其中，兑欧元、英镑和日元分别升值1.3%、0.4%和升值0.9%。美国ISM非制造业指数超预期回升提振市场对美国经济的信心，使得美元有所回升。 四季度以来，美元指数震荡下行，较季初贬值1.1%。其中，兑欧元、英镑、日元分别贬值1%、4.6%和升值0.1%。英国和欧盟达成脱欧协议，无协议脱欧风险基本避免，英镑暴涨，是推动美元贬值的主要因素。 往后看，美联储年内三次降息对美国经济会有所支撑，中美贸易第一阶段协议大概率落地也会一定程度缓解美国经济下行压力，美国经济相对其他发达经济体较好的局面预计会延续，美联储年内大概率不再降息，这些对美元形成支撑。但中美已有关税预计难以取消，对美国外贸和企业投资继续形成一定抑制，欧洲经济也可能逐步在底部企稳，这些会抑制美元涨势。综合来看，预计美元短期以震荡为主。 0.0% 0.2% 0.4% 0.6% 0.8% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 美元 兑欧元 兑英镑 兑日元 区间涨跌幅 对美元贡献率（右） -0.8% -0.6% -0.4% -0.2% 0.0% 0.2% -6.0% -4.0% -2.0% 0.0% 2.0% 美元 兑欧元 兑英镑 兑日元 区间涨跌幅(%) 对美元贡献率（右） 美国经济缓中有韧性 数据来源：Wind 美国9月出口同比下降1.8%，再次转弱；进口同比下降2.8%，为今年来首次下滑，贸易冲突对全球经济继续形成冲击，美国内外需均继续走弱；贸易逆差额稍减少至524.5亿美元。美国10月份ISM制造业PMI为48.3，较上月回升0.5个百分点，但依然处于荣枯线以下；ISM非制造业PMI54.7，较多超出预期53.5和前值52.6，美国经济最大领域服务业有温和回升迹象。 10月非农新增就业12.8万人，远超预期7.5 万人，前值自13.6万人修正为18万人；时薪同比3%，持平上月；失业率处在3.6%的低位。就业数据总体仍较强劲。 美国10月CPI同比1.8%，高于预期和前值1.7%；核心CPI同比2.3%，低于预期和前值2.4%；PPI同比1%，降至3年低位。通胀延续温和。美国贸易和制造业前景仍处疲弱阶段，但就业依然强劲，非制造业也有温和回升迹象，预计美联储年内剩余时间利息水平大概率维持不变。 加速改善缓慢改善恶化 就业 非农新增 非农时薪 ADP新增 失业率 季调，千 季调，环比 季调，同比 季调，千 季调，% 2019/10 128 0.21 3.03 125.04 3.6 2019/9 180 0.04 3.00 93.03 3.5 2019/8 219 0.43 3.23 159.41 3.7 2019/7 166 0.29 3.25 142.80 3.7 2019/6 178 0.32 3.18 107.34 3.7 2019/5 62 0.25 3.08 45.73 3.6 经济 GDP 出口 进口 贸易差额 零售 耐用品订单 工业产出 汽车销量 环比折年率 季调，同比 季调，同比 百万美元 季调，同比 季调，环比 季调，同比 季调，环比 季调，同比 季调，环比 百万辆 2019/9 1.9 -1.8 -2.8 -52450 4.1 -0.3 -4.8 -1.2 -0.1 -0.4 3.6 2019/8 0 0.0 0.1 -55036 4.4 0.6 -3.7 0.2 0.4 0.8 3.4 2019/7 0 -0.6 0.1 -54035 3.5 0.7 0.7 2.1 0.4 -0.2 3.4 2019/6 2 -2.2 1.3 -55508 3.3 0.4 -2.5 1.8 1.1 0.1 3.6 2019/5 0 -1.4 3.3 -55847 3.0 0.5 -3.4 -2.3 1.8 0.2 3.6 2019/4 0 -1.5 0.3 -51979 3.8 0.4 -1.4 -2.9 0.7 -0.6 3.6 通胀 PCE 核心PCE CPI 核心CPI PPI CPI-PPI 同比 同比 同比 同比 季调，同比 % 2019/10 1.8 2.3 1.0 0.8 2019/9 1.3 1.7 1.7 2.4 1.4 0.3 2019/8 1.4 1.8 1.7 2.4 1.8 -0.1 2019/7 1.5 1.7 1.8 2.2 1.7 0.1 2019/6 1.4 1.6 1.6 2.1 1.5 0.1 2019/5 1.4 1.5 1.8 2.0 2.2 -0.4 图 11月以来美国国债期限结构变动 图 四季度以来美国国债期限结构变动 美债期限结构走陡 1.36 1.56 1.76 1.96 2.16 2.36 2.56 1M 3M 6M 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y 20Y 30Y 2019/11/12 2019/10/30 % 1.36 1.56 1.76 1.96 2.16 2.36 2.56 1M 3M 6M 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y 20Y 30Y 2019/11/12 2019/9/30 % 10月底以来，美联储年内第三次降息，美债收益率短端稍有下降。中美朝第一阶段协定落实方向良好推进的消息提振市场风险情绪，美债长端收益率有较多上行。美债期限结构因此走陡。 四季度以来，中美贸易谈判形成达成阶段性协议共识并多次有良好互动消息传出，美联储年内第三次降息，美债短端收益率较多下行，中长端收益率较多上行，美债期限结构由倒挂转为陡峭。 往后看，中美预计继续朝第一阶段协议落地推进，短期维持缓和状态概率较大，美联储三次降息对美国经济将逐步形成托底，美国经济总体可能逐步趋稳，美债长短端收益率预计在当前水平震荡，美债期限结构短期可能变化不大。 图 美联储通货、准备金和逆回购规模 美联储资产负债表继续扩张 图 美联储主要债券持有规模 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 13500 15500 17500 19500 21500 23500 通货 准备金 逆回购（右） 亿美元 亿美元 9月中旬开始，美联储重启正回购操作，并于11月起购买短期国债，购债行动计划“至少延续到明年第二季度”，美联储资产负债表自9月开始恢复扩张。 至11月6日，资产端，正回购规模升至2152亿美元，国债购买规模相对于10月初扩大772亿美元至2.194万亿美元，短期国债购买明显上升，总资产规模扩大至4.088万亿美元；负债端，准备金自10月下旬有所回升至1.529万亿美元；逆回购规模小幅波动。 10月底美联储会议后，鲍威尔表示，美联储认为准备金的最低水平为1.45万亿美元。随着美联储恢复资产负债表扩张，预计美联储负债端准备金规模总体处在1.5万亿美元附近。 0 500 1000 1500 2000 2500 20000 24000 28000 32000 36000 40000 44000 2017/8/30 2017/10/30 2017/12/30 2018/2/28 2018/4/30 2018/6/30 2018/8/31 2018/10/31 2018/12/31 2019/2/28 2019/4/30 2019/6/30 2019/8/31 2019/10/31 国债 总资产 正回购（右） 亿美元