债券市场4月半月报：回暖存忧，择机而动

回暖存忧，择机而动——债券市场4月半月报南京银行资金运营中心市场研究部2016. 4.151 基本观点2基本面：3月份的宏观经济数据如我们预期中的明显回升，但是从结构上看靓丽数据的表面却包含着各种隐忧。出口同比增速从2月的-25.3%升至11.5%，但存在较明显的基数效用。3月季调后的出口同比出现跌幅扩大的趋势。3月份调控后，房地产终端销量已经在4月的前两周显露出疲态。并且土地出让面积一季度负增长，增速较去年四季度回落。在土地出让没有改善的情况下，新开工和存量投资增速的回升可能透支后期的投资，使得后续房地产投资增速可能出现回落，尤其是下半年回落可能更为明显。从历史经验看，工业增值加的回落会滞后于房地产销售一个季度左右。但考虑目前房地产市场的整体情况已经和之前的周期不一样，所以我们预计本轮工业增加值最多能撑到四月份，五月份包括机械、钢铁、建材等等中观行业数据可能就会重新调头向下。政策及资金面：美联储褐皮书称经济活动持续扩张，有一些地区称美元升值为经济活动带来阻碍。最新经济数据则不尽如人意，市场预期4月加息概率几乎为零，美元近期一直弱势震荡。欧洲通胀回升乏力可能让央行进一步扩大宽松，不过欧元近期处于震荡态势，央行打压汇率的难度在加大。日元则出现大幅升值，市场对4月底再次扩大宽松的预期又在加强，但货币政策空间已不大。目前市场看多日元预期极度一致，要关注未来可能面临的多空转换。人民币汇率正在进入企稳的阶段，短期内贬值压力将较前期减少，央行的干预力度可能减轻，波幅将较年初扩大很多。4月中下旬缴税和MLF到期等流动性回笼因素较多，央行也适时进行MLF操作并加大公开市场净投放。预计短期内R007波动区间位于2.2-2.6%的水平。 3基本观点利率债策略：央行在外汇占款持续改善的情况下，在公开市场上净回笼资金这种“一收一放”的操作实际上是想尝试维持目前资金面的状态，所以我们猜想，当前的流动性及利率情况可能是央行认为比较理想的一个状态。资金价格方面，预计R007仍将维持在2.2-2.6%的水平。主要的波动因素集中在月末时点，但因为只是月末而非季末MPA考核，所以波动幅度应该小于3月末。我们预计外汇占款改善在四月份还能持续，加上近期国际金融环境相对比较平稳，央行还是以维稳为主，预计流动性也将维持现状。4月之后，包括工业增加值在内的数据可能将出现明显回落，利率债的建仓时机将出现。但是，我们并不认为收益率就会在四月当下即刻调头向下。我们需要等待市场改变预期。根据市场时滞推算，我们预计四月末到五月初可能才是市场调整预期的时候。所以我们认为四月末到五月初是比较好的建仓时点。信用债策略：受铁物资、中煤华昱、天津钢管等信用事件的影响，投资者面对信用市场愈发谨慎，买盘在比较价格的同时更加注重资质筛选，面对收益上行状况倾向观望，这直接影响到了4月初的一级发行和二级交易情况。4月初一级市场已有38家发行人取消新债发行327.5亿元，二级信用利差也在两周内整体翻转，各评级各期限收益率曲线全面上行。在近期流动性紧平衡、A股市场表现活跃、MPA考核细则待落实等利空因素下，料4月下旬信用债市场仍将继续承压，信用利差或将持续走扩。对于配臵盘而言，在甄选短久期、高评级、非过剩行业个券的同时，需注意对存量持仓进行清理排查，尤其应关注信用风险形式的多样化，对行业景气度低、资质较弱的个券进行负面新闻跟踪。 第一部分数据靓丽的背后是不确定性的增加4 中国3月官方制造业PMI50.2%，前值49.0，预期49.3，较上月回升1.2个百分点。成为三月“开门红”的第一个宏观数据。从历史上看，历年3月较2月均有季节性回升，但2013-2015年回升幅度均值仅为0.4%，这表明此次回升除了一般的季节性因素之外，来自实体经济层面的需求回升是更主要的原因。我们此前对3月份经济回升的判断被证实。5PMI取得3月开门红图PMI指数走势（%）图历年3月PMI指数环比回升幅度（%） 出口终于结束连续8个月的负增长，同比增速从2月的-25.3%升至11.5%。但是，我们认为改善的主要原因并不是出口需求基本面的改善而是存在较明显的基数效用。3月季调后的出口同比从2月的-5.6%降至-6.3%反而还出现跌幅扩大的趋势。2015年的春节处于2月中下旬，导致出口被提前至上半月，所以去年2月出口金额偏高而3月出口金额偏低，而今年春节处于2月中上旬，进而出现今年2月出口大幅下降而3月大幅反弹的情况。但进口的情况稍微乐观一些。3月进口金额同比下滑7.6%，降幅继续收窄，季调后同比下滑13.9%，环比增长1.3%，边际改善的趋势较为明显。6进出口数据有赖于基数效用提升图出口增速及季调后增速（%）图进口增速及季调后增速（%） 出口的增长依赖于海外市场需求的增长，最终取决于海外经济的复苏情况。但是从近期的经济数据来看，我们认为除美国之外，日本及欧盟等其他我国主要出口经济体的情况并没有明显的起色。进口方面，我们观察到各种大宗商品等主力进口品种3月份贸易额的上升主要依赖于价格的上涨，进口数量的同比增速已经开始收窄，比如最典型的铁矿石进口，后续增长的动力已经开始衰退。7进出口后续增长缺乏后劲支撑图全球主要经济体PMI指数（%）图大宗商品进口数量增速（%） 1-3月份固定资产投资累计增长10.7%，较前两个月回升了0.5个百分点。单月同比增速也较2月份加快1个百分点至11.15%。分项来看，制造业固定资产投资增速持续下滑，基建、房地产成为主要的拉动力量。8固定投资增速回升图固定资产投资增速（%） 分项数据来看，房地产投资如预期中的明显回升，成为3月固定资产投资增速向上最大的贡献力量。前3个月，全国房地产开发投资17677亿元，同比名义增长6.2%（扣除价格因素实际增长9.1%），增速比1-2月份提高3.2个百分点。房屋新开工面积28281万平方米，增长19.2%，增速提高5.5个百分点。其中，住宅新开工面积19271万平方米，增长14.8%。9房地产是最主要的贡献因素图房地产开发投资累计增速（%）图新开工面积累计增速（%） 但是我们并不看好房地产后续的增长动力。经历3月份一线及热点二线城市调控后，全国房地产市场销量已经在4月的前两周显露出疲态。十大城市及三十大城市的成交绝对规模已经下降至与去年十月份相接近的水平。同时，尽管一季度销量创新高，但房地产土地出让情况并没有改善，土地出让面积一季度负增长，增速较去年四季度回落。在土地出让没有改善的情况下，新开工和存量投资增速的回升可能透支后期的投资，使得后续房地产投资增速可能出现回落，尤其是下半年回落可能更为明显。结合历史经验，我们判断1-2个月之后，也就是最快在五月份就能看到房地产固定资产投资增速的回落。10房地产的回升趋势最快五月见回落图全国十大及三十大城市周度成交面积（万平方米）图全国十大及三十大城市周度成交面积（万平方米） 3月当月基建投资同比增速从前2月的15.7%升至19.25%。从主要行业看，基建投资主要依赖于铁路、市政工程和电力的增长。我们不看好基建后续增长趋势的原因主要来自于固定资产投资资金来源显示中央预算内资金的表现仍然疲弱。单月同比增速大幅回落且已经回落至历史较低水平，资金不足，基建想发力很难。另外，根据项目集中在上半年审批和开工的规律，我们更担心下半年基建强度将继续减弱。11基建难以支撑大局图基建固定资产投资增速（累计同比%）图预算内资金单月及累计同比（%）-505101520253011-211-511-811-1112-212-512-812-1113-213-513-813-1114-214-514-814-1115-215-515-815-1116-2 前三个月制造业固定资产投资增速较上月回落至6.4%，并且已经是连续第四个月加速下降。在前期的报告中我们曾经预计，本轮房地产的回升应该可以对制造业起到一定的托底作用，但实际看来，我们之前的估计已经过于乐观。制造业没有起色的另一个重要原因在于供给侧改革已经进入了实质性操作阶段。包括钢铁、电解铝在内的过剩产能行业已经看到一定成效。并且近期多个省市陆续出台具有可操作性的供给侧去产能措施。例如，山西省5月1日起，五大煤炭集团所属重组整合煤矿一律停产停建整顿276个工作日。所以我们预计，二季度到三季度内，制造业固定投资增速下降的趋势很难有扭转，继续回落的概率大于企稳回升。12制造业继续向下的可能性大于向上图制造业固定资产投资增速（累计同比%） 3月工业增加值同比增长6.8%，大幅好于市场之前的预期。和我们之前跟踪的高频中观数据趋势相一致，采矿业和制造业增速本月继续回升，水泥、钢材等产品产量明显回升。从历史经验看，工业增加值的回落会滞后于房地产销售一个季度左右。但考虑目前房地产市场的整体情况已经和之前的周期不一样，所以我们预计本轮工业增加值最多能撑到四月份，五月份包括机械、钢铁、建材等等中观行业数据可能就会重新调头向下。13工业增加值回暖，但后劲将会受房地产拖累图工业增加值同比增速（%）图部分周期性工业品产量同比增速（%） 经过2月份传统的低迷消费之后，3月份社会零售消费小幅回升。3月名义增速10.5%。实际增速9.7%，限额以上增速为8.6%，均较1-2月反弹回升。需要注意的是，今年金银珠宝的消费增速明显放缓，与历史同期趋势出现背离，我们猜测可能是居民房屋消费对奢侈品消费产生了挤出效应。汽车消费是最大亮点，同比增速较上月加快7个百分点至12.2%。经济下行的大周期中，消费已经展现出稳定器的作用。14消费屹立不倒，但房地产挤出效应已有苗头图分类消费同比增速（%）图社会零售收费增速（同比%） 3月金融机构贷款增加1.37万亿，同比多增3203亿，其中非金融企业部门贷款增加5958亿元，包含短期贷款880亿元及中长期贷款5078亿元，中长期贷款占比85.23%，较上月大幅提升，处于历史中上水平。居民部门新增贷款中，短期贷款2063亿元，中长期贷款4397亿元。中长期贷款同比去年多增2469亿元，主要原因是一季度楼市销售火爆和新政出台，带动按揭贷款投放加快，迅速增长。随着房地产成交活跃度的下降，居民新增贷款可能会回落。15信贷略超预期，长贷比例仍居处高位图历年一季度新增人民币信贷（亿）图企业部门中长期贷款占比 3月份新增社会融资总量2.34万亿元，环比增加1.56万亿，同比多增1.1万亿元。其中新增人民币贷款1.3万亿，占比56%，债券融资6954亿元，占比29.7%。。非金融企业债券融资主要集中于房地产行业和交通运输行业。除贷款和债券外，其他社融分项增长依然较为乏力。股票融资、未贴现票据和委托贷款的变动与历年相比，均在历史波动范围之内，并未体现出明显的异常或者趋势性方向的变动。16债券融资增长强劲表企业部门中长期贷款占比日期债券融资未贴现票据股票融资委托贷款2015-113,347.00 -2,545.00 568.00 910.00 2015-123,560.00 1,545.00 1,531.00 3,530.00 2016-014,547.00 1,326.00 1,469.00 2,175.00 2016-02867.00 -3,707.00 810.00 1,650.00 2016-036,954.00175.00561.001,660.00 一季度GDP同比增长6.7%，仅比去年4季度回落0.1个百分点，增速回落幅度明显小于2012年以来的历史一季度较上年四季度回落幅度。在2月份的分析中我们一再强调，房地产是支撑本轮经济回暖的绝对主力，所以二季度乃至三季度经济的走势关键取决于房地产政策的变动。但不幸被我们言中的是，3月份紧缩性的房地产政策如期而至，并且4月初房地产市场已经如预期中的出现了萎缩。虽然本轮地产调控是有保有压，并且对工业增加值等指标的提振有滞后，二季度GDP不会加速下行，但我们真正担心的是三季度。纵然信贷连续创新高，但无法进入实体经济的趋势延续的话（基建可以成为一个衡量指标），必须对后续经济走势保持一份谨慎。17我们担心的是经济在三季度将有明显回落图GDP增速（同比%） 3月CPI同比2.3