债券市场2021年5月半月报：流动性预期未改，交易盘短中择机

2021.05.18流动性预期未改，交易盘短中择机——债券市场2021年5月半月报 海外市场：5月以来，海外新冠每日新增有所下行，主要发达国家疫情继续缓和。美国疫苗接种程度继续走高，但经济的强劲修复有所放缓，美元受拖累小幅下滑，短期可能以震荡为主。美国通胀超预期上行，而配置资金逢收益率回升加大介入，美债中长端收益率震荡，美联储继续承诺维持大幅宽松令短期美债收益率维持低位。美债期限结构变化不大，短期可能稍走陡。欧元区多国开始放松“管制”，经济继续恢复良好，生产端通胀加速，欧元小幅震荡，短期预计仍以震荡为主。英国央行5月按兵不动，对经济预期乐观，暗示缩减资产购买规模，英镑短期可能有一定走升。日本疫情大幅反弹，经济恢复缓慢，服务持续承压，日元短期支撑偏弱。国内经济持续向好，出口强劲，人民币小幅走升，短期可能以震荡为主。宏观基本面：5月以来，国内经济呈现需求分化、生产保持旺盛的局面。印度等新兴市场疫情大幅反弹而美欧发达经济体经济持续恢复，推动我国进出口超预期增长。固定资产投资总体延续缓慢修复，其中，制造业投资加快恢复，在建项目和土地购置支撑地产投资韧性，基建托底诉求不强背景下，基建投资保持较低增速。消费因五一小长假的挤占效应而有所走弱。生产端保持旺盛，中游工业生产和下游医药制造较强，环保限产力度较大和大宗价格大涨对上游相关行业形成抑制。钢铁库存季节性回落，但仍高于往年正常水平，价格冲高后有所下降。失业率进一步下降，就业水平向好。上游工业品价格大涨推动PPI加速上行。非食品价格上升推升CPI和核心CPI，终端需求保持修复态势。猪价下行周期和环保限产可能阶段放松为通胀降温，总体通胀压力可控，不对货币政策形成制约。基本观点2 货币政策及流动性：5月以来，国内经济延续扩张，货币政策保持中性，政策利率维持不变，融资总量的扩张虽有所放缓，但地方债发行规模尚未爆发，狭义上的流动性持续偏宽松。长短期资金价格平缓下行。4月信贷总增加不及预期，企业中长期贷款新增同比继续多增，融资质量仍向好，表外融资继续收缩，政府债新增不大，M2和社融增速继续下降，财政支出有所增强。一季度货币政策执行报告继续要求稳健的货币政策灵活精准、合理适度，更加注重运用结构性货币政策支持经济，继续强调保持宏观杠杆率基本稳定。央行认为当前经济恢复不平衡，基础不牢固，继续强调保持货币政策连续性、稳定性和可持续性，推动实际贷款利率降低，保持流动性合理充裕。综合来看，货币政策基调维持中性，政策利率短期预计维持不变。地方专项债自主发行要求下，供给压力预计仍平稳，流动性短期可能保持适中至略宽松。利率债策略：5月受新兴国家疫情影响基本面利空再度发酵，产能转移将使得我国出口预期持续向好，长端收益率有所上行。流动性相对还算适意，资金利率不高，偏谨慎策略下降久期买盘情绪带动短端小幅走强。向后看全球经济共振，基本面复苏趋势有所放缓，大宗商品价格上涨带来通胀提升，制约债券收益率下行空间。2020年上市银行年报显示，部分银行机构基金配置需求较强，这一偏好料将维持，预期今年6月将迎来一些3个月定开产品成立，带动3Y和5Y政金债配置需求提升。当前期限利差分布较为合理，参考收益率曲线和历史分位数水平，交易盘可在市场利率因税期将至所带来的扰动预期下，在短端回调时适时建仓，品种可以选择对应的3年期政金债，5年期政金债当前分位数较低不建议介入。配置盘建议选择短端品种兼顾票息与骑乘资本利得收益，长期来看利率债供给压力、全球经济修复和通胀预期将驱动长端利率再次回升，届时逢高配置长端凸点品种。基本观点3 信用债策略：5月信用债收益率整体下行，高等级、中短期品种信用利差继续压缩，此前推荐的3Y品种压缩幅度最大，目前信用利差分位数均不足15%，进一步压缩空间有限。受节假日和年报及一季度报更新等季节性因素影响，5月上半月一级市场发行规模较低，单月仅700亿元左右。5月资金平稳宽松，认购情绪持续上升，城投债安全边际较高，受到市场青睐，投标上限和票面利率利差拉大。从主要配置品种来看，部分地区及过剩产能行业融资仍未修复，产业债面临估值波动风险。房地产调控趋严，地产企业分化加剧，建议关注财务稳健、周转较快、土储充足的龙头企业。城投债今年相关政策边际收紧，信用风险逐步释放，部分区域再融资压力突出，区域选择仍需慎重，避免过度下沉。期限选择上，当前中高等级的信用债收益率和信用利差都处于历史低位，短久期信用利差分位数水平相对较高，可参与1Y期高等级品种。基本观点 第一部分海外市场全球疫情分化凸显，人民币维持偏强5 6图至5月15日美欧疫苗接种比例英美疫苗接种领先其他发达经济体5月以来，英美疫苗接种继续大幅领先其他发达经济体，每百人接种疫苗剂次超过80。欧元区各国疫苗接种程度也在加速，各国每百人接种疫苗剂次均超过40。发展中国家疫苗接种仍然普遍落后。 图至5月15日海外新冠新增和累计确诊图至5月15日全球新冠现存确诊分布海外新冠每日新增有所下行5月以来，由于印度疫情有所缓解，美欧疫情持续好转，全球新冠美日确诊自高峰有所回落。变异病毒的扩散和疫苗总体接种进度缓慢，仍对发展中国家疫情防控形成挑战；主要发达国家疫情除日本外均趋于好转。7 美国和欧元区疫情趋于缓和、日本疫情大幅反弹图至5月15日欧洲主要国家新冠新增确诊图至5月15日美日新冠新增确诊5月以来，由于疫苗接种程度高，美国疫情持续缓和，最新单日新增确诊降至4万以下；英国疫情持续受到较好控制。日本疫苗接种程度度，疫情大幅反弹。欧元区多国疫情也有显著缓和，多国开始逐步放松封锁限制。法国决定6月9日起，民众持疫苗接种证明或两天内核酸检测阴性证明可参加5000人以上大型活动。但疫苗接种程度相对偏低对欧元区经济恢复后续仍会形成一定制约。8 汇率回顾：美元小幅下滑图美元欧元走势图5月以来美元强弱95月以来，美元指数小幅走低，至5月14日，美元指数收于90.31，较4月底下滑1.1%。其中，兑欧元、英镑和日元分别贬值0.2%，1.1%和升值0.4%。美国经济最新非农就业和零售数据均大不及市场预期，对美元形成一定拖累，美元因此小幅下滑。往后看，美国疫苗接种水平大幅领先欧元区，美政府正推动因接受补贴而不愿就业的人工作，经济恢复可能再次向好，对美元形成提振。但英国央行已显露缩减资产购买规模意向，这对英镑有较大提振，进而一定程度抑制美元。预计美元短期以震荡为主。后续非农就业数据和美联储对货币政策表态值得关注。 数据来源：Wind4月下旬以来，美国经济延续较快恢复，但增速有所放缓。美国4月ISM制造业PMI60.7，低于预期65和前值64.7；ISM非制造业PMI62.7，不及预期64.3和前值63.7。3月贸易逆差744亿元，创历史新高，需求强劲恢复令进口大幅增加。4月零售环比持平，不及市场预期，反应美国财政刺激的效果有所弱化。美国就业市场也有所放缓，4月非农新增就业26.6万，远不及预期99.8和前值，财政支出力度较大一定程度降低了就业意愿，拜登政府正针对此采取措施。美国通胀大幅上行，4月PPI同比6.2%，大幅高于预期3.8%和前值4.3%；4月CPI同比4.2%，创2008年9月以来新高；核心CPI同比3%，创1996年1月以来最大增长，大幅高于预期和前值。美国经济面临短期滞胀风险，美联储认为通胀高企是暂时的，大幅宽松可能继续维持一段时间以观察。加速改善缓慢改善恶化美国经济强劲恢复势头有所放缓10经济GDP出口进口贸易差额零售耐用品订单工业产出汽车销量环比折年率季调，同比季调，同比百万美元季调，同比季调，环比季调，同比季调，环比季调，同比季调，环比百万辆2021/4051.2 0.0 16.5 0.7 2021/36.48.1 18.1 -7444829.0 10.7 25.3 0.8 1.0 2.4 2.8 2021/20-9.8 4.9 -705186.5 -2.9 3.5 -0.9 -5.7 -3.5 2.4 2021/10-7.4 3.2 -678239.4 7.6 4.3 3.6 -2.2 0.9 2.7 2020/124.3-10.1 0.0 -669692.3 -1.2 0.8 1.3 -3.4 1.1 2.7 2020/110-12.7 0.5 -690383.8 -1.4 2.3 1.3 -4.7 0.9 2.9 就业非农新增非农时薪ADP新增失业率季调，千季调，环比季调，同比季调，千季调，%2021/42660.70 0.33 742.21 6.12021/3770-0.13 4.24 565.37 62021/25360.27 5.23 179.64 6.22021/12330.03 5.24 196.33 6.32020/12-3061.01 5.47 -75.50 6.72020/112640.30 4.52 301.56 6.7通胀PCE核心PCECPI核心CPIPPICPI-PPI同比同比同比同比季调，同比%2021/44.2 3.0 6.1 -1.9 2021/32.3 1.8 2.6 1.6 4.3 -1.7 2021/21.5 1.4 1.7 1.3 2.8 -1.1 2021/11.4 1.4 1.4 1.4 1.8 -0.4 2020/121.2 1.4 1.4 1.6 0.8 0.6 2020/111.1 1.3 1.2 1.6 0.8 0.4 图长短期美债走势图3月底以来美国国债期限结构变动美债期限结变化不大115月以来，美债期限结构变化不大。美国就业恢复放缓一度令美债中长期收益率下跌，通胀水平的超预期大增则令中长期美债收益率再次上行至月初位置。美联储维持大幅宽松政策，美债短期收益率维持低位。美债期限结构因此变化不大。往后看，美国疫苗接种普及水平已较高，美国财政刺激措施持续推进，美国经济恢复预计维持强势，通胀开始大幅上行，基本面和通胀层面都可能使中长期美债收益率继续上行。美联储大幅宽松预计仍将维持一段时间，美债短期收益率预计变化不大。美债期限结构短期可能稍走陡。 图美联储通货、准备金和逆回购规模美联储资产规模延续扩张步调图美联储主要债券持有规模125月以来，美联储资产规模按相同速度继续扩张。至5月12日，美联储资产规模为7.88万亿美元，较4月底扩大506亿美元。其中，MBS规模持平2.19万亿美元；国债购买走升至5.05万亿美元。负债端，至5月12日，准备金震荡上升至3.96万亿美元；逆回购迅速上行至4288亿美元。美联储资产预计短期维持当前扩张步伐。010000200003000040000500006000070000800002017/10/182018/1/182018/4/182018/7/182018/10/182019/1/182019/4/182019/7/182019/10/182020/1/182020/4/182020/7/182020/10/182021/1/182021/4/18总资产国债中长期国债MBS1800230028003300380043004800530013500185002350028500335003850043500通货准备金逆回购（右） 美国国债和美元指数非商业净多仓变化图美国国债非商业净多仓继续回升图美元指数非商业净多仓维持高位135月以来，随着美债收益率结束大幅走升步入震荡，看多美债力量从历史低点小幅上升。至5月11日，美国国债非商业净多仓历史分位数上行至8.7%附近。5月以来，由于美国经济强势恢复有所放缓，看多美元力量稍有下行，美元指数非商业净多仓历史分数下行至5月11日的61%。 欧元区经济恢复良好数据来源：Wind欧元区疫情显著缓和，多国开始放松”管制“，经济继续良好恢复。欧元区3月零售销售环比增长2.7%，高于预期1.6%。欧元区生产端通胀加速，最终消费通胀水平仍较低。3月PPI同比4.3%，大幅高于前值1.5%；4月CPI同比1.6%，稍高于前值13%；4月核心CPI同比0.8%，略低于上月0.9%。疫情仍在持续，经济仍有待恢复，欧央行大幅宽松预计仍维持较长时间。加速改善缓慢改善恶化14通