债券市场2020年11月半月报：经济延续修复，交易盘浅尝辄止
2020.11.16经济延续修复，交易盘浅尝辄止——债券市场2020年11月半月报 海外市场：全球新冠疫情继续恶化。美国经济恢复中略显放缓，疫情大幅恶化对服务业开始有抑制。拜登基本当选提振市场乐观情绪，加之美联储会议表态偏鸽，美元有所下跌。疫情恶化，疫苗实质进展，以及大选落地使不确定性下降等多空因素交织，美元短期可能震荡为主。美债收益率先跌后升，总体期限结构变化不大，大选基本落定和疫苗积极信息可能使美债期限结构短期略走陡。欧洲多国全面封锁开始对疫情有所抑制，同时也使欧元区后续经济面临再次下跌风险，欧元短期预计以震荡为主。英国央行11月超预期扩大QE。日本经济延续疲弱，局部领域有所改善，日本疫情控制较好和美欧央行可能加大宽松对日元短期有支撑。拜登当选可能结束贸易战的预期令人民币有所走升，人民币短期可能趋于震荡。宏观基本面：10月数据整体略超出市场预期，经济延续修复趋势，且呈现供需两旺的状态。从需求端看，10月固定资产投资增速继续回升，其中地产投资增速最高，10月当月销售、新开工和竣工增速明显回升。制造业投资和基建投资延续回升趋势。消费增速回升略微不及预期，但主要受价格因素影响，实际增速从2.4%回升至4.6%，回升幅度较大。出口继续回暖，机电产品和家具类产品保持较高增速，后续随着RCEP协定签署，预计出口景气度能够延续。从经济景气度指数看，10月制造业PMI和建筑业PMI环比均下降，但服务业PMI环比继续上升，财新服务业PMI上升幅度更大，显示经济增长的动能从制造业逐步向服务业传导。服务业景气度的改善也改善了就业情况，失业率继续下滑，对后续消费形成支撑。总体而言，经济增长的动能逐步从投资转向消费，从制造业逐步转向服务业，经济整体仍然处于回升趋势中，对债券市场仍然利空。基本观点2 货币政策及流动性：10月底以来，中国经济延续较好恢复，货币政策继续保持中性取向。跨月因素，11月上旬流动性略松，后随着利率债较多发行，以及永煤违约事件引发市场恐慌，流动性略走紧。短期资金价格先下后上，长期资金价格大多继续走升。10月份金融数据略不及预期，主要源于财政投放减小弱化了存贷派生，社融存量增速继续上行，M2增速略下行。信贷质量维持向好，企业资金流转状况也较好，社融短期对经济仍有较大支撑。央行层面更强调精准的结构性货币政策，疫情特殊宽松政策的逐步退出是未来方向。预计央行短期仍保持货币政策中性取向。11月下半月流动性到期压力较大，永煤违约事件影响可能使流动性先保持略紧状态，后流动性可能随着恐慌逐步平息而转为稍松。利率债策略：10月下旬以来收益率开始下行，但11月以来再度上行。主要原因一是央行在国务院政策例行吹风会上强调精准的结构性货币政策，引发市场对货币政策收紧的担忧；二是美国大选和疫苗落地提升风险偏好；三是高等级信用债违约频发对利率债市场形成流动性冲击。向后看从基本面看，经济延续回升趋势、货币政策保持中性以及资金利率居高难下，对债券市场仍然形成利空。利多主要在于供需矛盾缓解、通胀加速下行。鉴于后续增量利空有限，而经济修复速度在放缓，信用债引发的流动性冲击或给利率债带来交易性机会，交易盘可择机介入，但需警惕美国大选的不确定性。由于利率上行幅度有限，配置盘可继续参与，品种上目前3Y政金债性价比较高。基本观点3 信用债策略：近期债券市场信用风险事件频发，且多为高等级国有企业，特别是11月10日永煤集团超短融违约，出乎市场的预料，引发信用债市场悲观情绪及一系列连锁反应。在自身基本面无明显变化情况下，平煤、冀中能源、云城投、海国鑫泰、包钢、紫光等地方国企债券遭遇市场抛售，出现大幅折价成交，部分债基受此影响净值下跌，遭遇投资者赎回。此外，回购市场也收紧了债券质押标准，部分信用债质押困难引发非银机构资金面紧张，信用债收益率在风险事件冲击下整体上行。一级市场发行规模和净融资环比减少，债券发行票面整体下行，主因为弱资质主体取消发行数量增多。同业存单价格维持高位，城商行、农商行存单利率持续上行。华晨汽车、永煤集团债券违约发生，对自身经营压力较大的国企应予以规避。品种选择上，在国企信仰遭遇冲击背景下，城投板块安全性依旧较高，但区域分化加大，对下沉资质保持谨慎。从当前信用利差历史分位数来看，短端信用利差已压缩至历史低位，低等级品种保护空间不足，高等级3-5年期品种的性价比相对较高。基本观点3 第一部分海外市场美大选拜登基本获胜，人民币有一定支撑5 图至11月15日海外新冠新增和累计确诊图至11月15日全球新冠现存确诊分布海外新冠每日新增确诊大幅上行由于美欧疫情大幅恶化，10月底以来，海外新冠每日新增确诊继续上升至64.5万例附近。美欧疫情大幅恶化，全球疫情防控形势严峻。60102030405060700100020003000400050006000海外新冠新增确诊（右）海外新冠累计确诊万例万例 美国疫情继续恶化、欧洲疫情有所受抑图至11月15日欧洲主要国家新冠新增确诊图至11月15日美日新冠新增确诊10月底以来，美欧疫情继续有大幅恶化。欧洲疫情在多国再次全面封杀压制下，开始有受抑迹象。10月底以来，日本每日新增确诊也有所反弹，但确诊人数不多。7 8辉瑞疫苗实质突破给全球疫情防控带来曙光表至11月中10款新冠疫苗进入三期临床实验研发机构疫苗类型研发国家预计年产能（剂）国药集团/北京所灭活中国1.2亿国药集团/武汉所中国1亿科兴生物/布坦坦研究所中国1亿（2020）、3亿（2021）康希诺/军事科学院腺病毒载体中国2亿阿斯利康/牛津大学英国20亿杨森（强生旗下）美国10亿加马列亚研究所俄罗斯5亿BioNTech/复星医药/辉瑞mRNA核酸德国、中国、美国5000万（2020）、13亿（2021）莫德纳/美国国家过敏和传染病研究所美国5~10亿诺瓦瓦克斯重组蛋白美国1亿（2020）、10亿（2021）三期结果公布，有效性超90%。辉瑞三期结果有效性高，后续可能有多款疫苗问世，全球疫情防控迎来曙光。但疫苗存在抗体维持时间较短的可能。欧美民众对接种疫苗有一个逐步接受过程，加之产量进度问题，大规模生产接种可能自2021年年中才开始。 汇率回顾：美元有所下行10月底以来，美元指数有所下行，至11月12日，美元指数收于92.98，较10月底下行1.1%。其中，兑欧元、英镑和日元分别贬值1.3%，1.3%和升值0.4%。拜登基本当选提振市场乐观情绪，美联储11月会议表态偏鸽是导致美元下跌的主要原因。往后看，预计美元短期可能震荡为主。美国大选基本落地，不确定性下降。拜登胜选市场对其后续刺激经济有一定预期，加之新冠疫苗有突破进展，避险情绪在降温。同时美欧疫情继续恶化，欧洲多国再次封锁，经济将再次大幅下滑，美国经济总体有较好恢复，经济对比层面对美元有一定提振。美国一轮财政刺激预计在两党角逐下要到拜登就职后才能推出，短期难以对美国经济形成实质提振。综合来看，美元短期以震荡为主。美欧疫情发展和疫苗落实进展值得关注。图美元欧元走势图10月底以来美元强弱9 图3M美债收益率和Libor离岸美元流动性：较充足10月底以来，尽管海外疫情大幅恶化，由于美联储维持大幅宽松政策，离岸美元3M-Libor持续处在12BP附近的低水平，离岸美元流动性较充足。05010015000.511.522.5Libor3M-美债3M(右)LIBOR:美元3M美债：3M%BP10 数据来源：Wind美国经济总体继续有较好恢复，服务业受疫情影响开始有所显现。10月ISM制造业PMI59.3，创2018年11月以来新高；ISM非制造业PMI56.6，低于上月57.8，疫情恶化对非制造业活动产生制约。9月出口同比-15.7%，收缩幅度较上月-18.3%有所下降；9月进口同比-6.6%，收缩幅度同样较上月有所缩小，贸易逆差较上月稍缩小至639亿美元。美国10月非农新增就业63.8万人，高于预期60万人，不及前值67.2万人。10月失业率6.9%，显著低于预期7.7%和上月7.9%。就业总体向好。美国疫情大幅恶化，服务业开始受影响，财政刺激短期受大选影响预计难出台，美联储有可能加大宽松力度以支撑经济。加速改善缓慢改善恶化美国经济回升中显放缓11通胀PCE核心PCECPI核心CPIPPICPI-PPI同比同比同比同比季调，同比%2020/91.4 1.5 1.4 1.7 0.5 0.9 2020/81.3 1.6 1.3 1.7 -0.2 1.5 2020/71.0 1.3 1.0 1.6 -0.4 1.4 2020/60.9 1.1 0.6 1.2 -0.8 1.4 2020/50.5 1.0 0.1 1.2 -1.0 1.1 2020/40.5 0.9 0.3 1.4 -1.4 1.7 经济GDP出口进口贸易差额零售耐用品订单工业产出汽车销量环比折年率季调，同比季调，同比百万美元季调，同比季调，环比季调，同比季调，环比季调，同比季调，环比百万辆2020/933.1-15.7 -6.6 -638625.4 1.9 -3.9 1.9 -7.3 -0.6 2.9 2020/80-18.3 -8.5 -670362.8 0.6 -7.1 0.4 -7.0 0.4 2.7 2020/70-20.0 -11.4 -633702.7 1.1 -7.4 11.8 -6.8 4.2 2.7 2020/6-31.4-25.7 -20.0 -534612.2 8.6 -15.4 7.7 -10.7 6.2 2.1 2020/50-33.4 -24.4 -57855-5.6 18.3 -20.1 15.0 -15.8 0.7 1.9 2020/40-29.6 -22.3 -53582-19.9 -14.7 -32.1 -18.3 -16.3 -12.7 1.5 就业非农新增非农时薪ADP新增失业率季调，千季调，环比季调，同比季调，千季调，%2020/106380.14 4.46 364.55 6.92020/96720.03 4.62 752.67 7.92020/814930.34 4.58 481.81 8.42020/717610.10 4.63 215.68 10.22020/64781-1.28 4.86 4485.49 11.12020/52725-1.10 6.57 3340.55 13.3 图至11月15日美国参众两院选票情况图至11月15日美国总统大选选票情况美国大选拜登基本胜选民主党总统候选人拜登得票290，超胜选所需的270票，基本锁定胜局。参议院民主党和共和党得票48：50，目前剩佐治亚州的2票未出结果，且由于两党得票均不过半，需在明年1月5日进行二次投票。市场预计共和党拿下参议院的概率较大。众议院民主党和共和党得票219：202，民主党票数已过218的半数，拿下众议院。美国大选最终结果大概率是拜登当选+分裂国会。 图长短期美债走势图10月底以来美国国债期限结构变动美债期限结构变化不大10月底以来，美债期限结构变化不大，3Y和10Y收益率稍明显上行。美联储会议表态偏鸽一定令美债收益率大跌，后辉瑞新冠疫苗三期实验有效性高的信息令风险情绪升温，美债收益率出现大幅上行。至11月中，美债收益率相对10月底大多变化不大，3Y和10Y收益率稍明显上行。往后看，预计美国大选结果基本确定和疫苗的推出对美债长端收益率会有所推升，但同时疫情恶化下的财政刺激在拜登上台前可能难推出，这对长期美债收益率上行形成制约。美联储大幅宽松预计为支撑，美债短期收益率预计变化不大。美债期限结构短期可能略走陡。13 图美联储通货、准备金和逆回购规模美联储资产规模小幅扩张图美联储主要债券持有规模10月底以来，美联储资产规模延续震荡稍扩张态势。至11月4日，美联储资产规模为7.21万亿美元。其中，MBS规模维持在2万亿美元；国债购买小幅扩张至4.54万亿美元。负债端，至11月4日，准备金走升至2.98万亿美元；通货规模平稳上行；逆回购在2000亿美元附近震荡。美国大选刚落地，两大围绕选举仍有交锋，国会结果仍存不确定性，财政刺激年内可能难推出，预计美联储短期可能
