债券市场2021年7月半月报：货币政策维持中性，交易盘及时止盈

2021.7.15 海外市场：7月以来，美欧疫苗接种均达较高水平，日本相对落后，变异病毒扩散令全球疫情有所反弹。美国经济恢复仍较强，通胀水平大幅冲高，鲍威尔仍强调通胀的暂时性和维持大幅宽松，美元流动性仍充裕，美元因此窄幅震荡，短期预计仍以震荡为主。美债长期收益率有所下行，期限结构有所走平，短期有继续稍走平可能。欧元区经济恢复较好，服务业加快恢复，终端通胀水平仍较低，多国疫情反弹明显，欧央行宽松持续时间预计更长，欧元短期预计略走贬。英国央行6月会议维持宽松不变，疫情大幅反弹但死亡率下降明显，英镑短期预计震荡为主。日本经济恢复仍疲弱，终端通胀水平较低，日元受美日利差收缩推升，短期仍有小幅走升可能。人民币窄幅震荡，短期预计震荡为主。宏观基本面：6月份经济数据整体略微强于预期。从需求端看，地产投资下行幅度较大，制造业投资和基建投资增速上行。支撑地产投资的主要为竣工，销售增速继续下滑，显示2021年以来的限购政策继续发挥作用。制造业投资持续改善，从行业看，制造业投资回升幅度较大的主要为下游行业，上游和中游行业增速下行。消费增速受6月份大促销影响，略微超出预期，其中地产消费保持强劲，汽车消费增速受芯片短缺影响继续下降。从生产端看，工业生产继续走弱。从行业看，大部分行业生产复合增速均放缓，尤其是上游行业增速下降幅度较大，下游行业中汽车制造业受缺芯影响，增速下行较多。高新技术产业、医药制造、电力、热力的生产和供应业增速有所提升。从供需两端看，目前拉动经济增长的动能继续从地产转向制造业，经济结构持续改善。但BCI指数显示中小企业经营情况不太乐观，用工需求下行幅度较大。前期上游工业品价格上涨对下游中小企业带来的成本抬升压力逐步体现。中小企业经营压力较大。基本观点2 货币政策及流动性：7月以来，国内经济延续扩张，货币政策保持中性，政策利率维持不变。为弥合经济恢复不平衡，降低企业融资成本，央行边际放松货币政策，全面降准0.5个百分点替换部分到期MLF。由于地方专项债发行偏慢，流动性呈现偏宽松状态。短期资金价格下行后保持平稳，长期资金价格平稳略下行，流动性分层不大。6月金融数据较超预期，信贷扩张对社融形成重要提振，信贷结构延续向好，表外融资则继续收缩，社融增速持平上月，M2增速略有回升。央行表示，7月降准是货币政策回归常态后的常规操作，货币政策将坚持稳字当头，促进社会综合融资成本稳中有降。预计货币政策中性基调保持不变，稳宏观杠杆和降低政府杠杆率将继续推进，流动性总体仍以合理充裕为导向。7月下半月，在地方债供给压力不大背景下，流动性预计总体仍偏宽松。利率债策略：6月中旬以来，出于对后续供给压力的担忧，债券收益率小幅上行。但7月央行意外降准，超出市场预期，带动收益率大幅下行20BP左右，10Y国债收益率将近触及2.9%。从影响因素看，目前债券市场的主要矛盾是对货币政策态度的分歧。前期普遍担忧货币政策存在收紧的可能，但央行反而实施全面降准，对市场形成较大冲击。从经济基本面看，整体小幅走弱，但下行压力可控，中小企业经营情况不太乐观。央行此次降准的主要目的也是缓解工业品价格上涨对中小企业的成本压力，降低其融资成本。目前市场对货币政策转向宽松的预期较为浓厚，我们认为货币政策整体基调仍然保持中性，7月15日MLF利率也未作下调。目前债券收益率的下行幅度较大，建议交易盘适当止盈，短期内谨慎介入。但降准也降低了资金成本，预计利率震荡中枢下移。后续国债和地方债仍有一定供给压力，配置盘可待利率上行后再择机配置。基本观点3 信用债策略：在全面降准利好下，信用债收益率整体大幅下行。中高等级、中短期品种信用利差持续压缩，历史分位数均不足5%，进一步压缩空间有限。资金平稳宽松背景下，一级市场需求端整体表现较好，城投债受到市场青睐，认购倍数较高。往后看，短期降准利好已兑现较为充分，年内“稳货币+紧信用”的基调没有发生变化，当前信用风险仍未完全释放，信用下沉须保持谨慎。从主要配置品种来看，2021年以来，城投平台融资环境持续收紧，严控新增地方隐性债务，城投债发行审核趋严，以及近期银保监会15号文仍在落实中，需关注城投债尾部风险。房地产自去年下半年以来，在土地供应、外部融资和销售等环节调控趋严，随着地产主体信用风险事件逐渐爆发，企业分化加剧，建议关注财务稳健、周转较快、土储充足的龙头企业。期限选择上，当前3-1Y期限利差的分位数处于60%左右，性价比相对较高，可参与3Y期高等级品种。基本观点4 5 6图 至7月13日美欧中日疫苗接种比例美欧疫苗接种均达较高水平，日本相对落后7月以来，美国、欧元区和英国疫苗接种均达到较高水平。至7月中，每百人接种疫苗剂次处在100附近，英国达到120。欧元区疫苗接种预计将超过美国。日本疫苗接种超过全球平均水平，但总体水平仍落后于美欧。 图 至7月14日海外新冠新增和累计确诊图 至7月14日全球新冠现存确诊分布海外新冠每日新增有所反弹7月以来，随着变异病毒的扩散，全球新冠确诊再次有所反弹。变异病毒的扩散和疫苗总体接种进度缓慢，仍对发展中国家疫情防控形成挑战，美欧发达经济体受影响有所弱化。7 美欧日疫情均有反弹，英国死亡率趋于下降图 至7月14日美欧日新冠死亡率图 至7月14日美欧日新冠新增确诊7月以来，由于变异病毒加快扩散，美欧日疫情均有所反弹。日本疫苗接种程度相对低，疫情防控仍面临挑战。英国疫苗接种已达较高水平，疫苗作用下最新死亡率持续下降，解封步伐可能逐步推进。美国和欧元区死亡率未见明显下降，解封步伐可能相对较慢。8 汇率回顾：美元震荡图 美元欧元走势图 7月以来美元强弱97月以来，美元指数整体震荡，至7月14日，美元指数收于92.37，持平上月底。其中，兑欧元、英镑和日元分别升值0.2%，贬值0.2%和1%。美国经济维持较强恢复，通胀继续大幅走高，市场对美联储因此收紧政策的担忧对美元形成支撑；美元流动性仍过剩，美联储持续强调高通胀的暂时性并承诺维持宽松抑制美元升势。美元因此震荡。往后看，美元短期可能仍以震荡为主。美国债务限额豁免7月底即将到期，财政存款的压缩预计继续推进，美元流动性短期仍充裕，同时就业恢复尚有空间，美联储大幅宽松短期仍将维持，这在短期仍将抑制美元走升。 数据来源：Wind7月以来，美国经济继续表现出较好恢复。美国6月ISM制造业PMI指数60.6，略低于上月61.2，但仍呈现较大扩张；6月ISM非制造业PMI指数60.1，不及预期63.5和前值64，同样呈现较好扩张。５月耐用品订单环比２.３%，持平预期，主要因飞机和汽车订单大幅增加；扣除飞机的非国防资本耐用品订单环比收缩０.１%，不及预期０.６%，反映较强的企业资本支出意愿稍放缓。６月美国就业市场出现较好恢复，非农新增就业85.0万人，远超预期72万人，新增就业基本集中在休闲和酒店业、专业和商业服务、零售业和教育与保健服务业，建筑业和汽车及零部件制造业就业相对疲软。美国通胀水平大幅上行。５月核心PCE同比3.4%，创1992年4月以来最大同比增幅，大大高于美联储2%平均通胀目标；6月核心CPI同比4.5%，为13年来最高；6月PPI同比7.1%，为有数据以来最高，高于前值和预期。大幅宽松政策令需求加快释放，疫情令供给受到抑制，美国生产端和最终消费通胀均阶段性冲高。由于经济恢复较强，通胀阶段高企，美联储可能加快讨论缩减QE的步伐。美国经济恢复较强劲10 经济 GDP出口进口贸易差额零售耐用品订单工业产出汽车销量 环比折年率季调，同比季调，同比百万美元季调，同比季调，环比季调，同比季调，环比季调，同比季调，环比百万辆2021/5041.0 37.9 -71240.0428.2 -1.4 31.6 2.3 16.3 0.9 2.8 2021/4036.4 34.8 -69071.0653.4 0.9 47.9 -0.7 17.6 0.1 3.0 2021/36.48.1 18.4 -7502529.7 11.3 21.7 1.3 1.5 2.6 2.8 2021/20-7.9 5.2 -706436.5 -2.9 0.0 -4.3 -4.8 -2.9 2.4 2021/10-5.8 3.9 -670929.4 7.6 4.3 3.6 -1.8 1.1 2.7 2020/124.3-9.1 0.5 -658022.3 -1.2 0.8 1.3 -3.3 1.2 2.7 就业 非农新增非农时薪ADP新增失业率 季调，千季调，环比季调，同比季调，千季调，%2021/68500.33 3.58 691.54 5.92021/55830.43 1.88 886.12 5.82021/42690.67 0.33 621.92 6.12021/3785-0.10 4.28 519.13 62021/25360.27 5.23 179.64 6.22021/12330.03 5.24 196.33 6.3 通胀 PCE核心PCECPI核心CPIPPICPI-PPI 同比同比同比同比季调，同比%2021/65.4 4.5 7.1 -1.7 2021/53.9 3.4 5.0 3.8 6.5 -1.5 2021/43.6 3.1 4.2 3.0 6.1 -1.9 2021/32.4 2.0 2.6 1.6 4.3 -1.7 2021/21.6 1.4 1.7 1.3 2.9 -1.2 2021/11.4 1.4 1.4 1.4 1.7 -0.3 图 长短期美债走势图 5月以来美国国债期限结构变动美债期限结构有所走平117月以来，美债期限结构有所走平。美元仍呈现流动性过剩，鲍威尔持续强调通胀的暂时性和承诺维持宽松，令中长期美债收益率有所下行。美联储维持大幅宽松政策，美债短期收益率维持低位。美债期限结构因此有所走平。往后看，美国疫苗接种普及水平已较高，经济恢复预计继续较强，中长期支撑美债收益率上行。但短期，美国债务限额豁免在7月底将到期，财政存款抛压仍大，美元流动性过剩仍然要维持一段时间，同时变异病毒扩散令疫情有所反弹，美债中长期收益率短期有小幅走低可能，美债期限结构短期可能略走平。 图 美联储通货、准备金和逆回购规模12美联储资产延续扩张步调，财政存款面临压降图 美联储主要债券持有规模6月以来，美联储资产规模按相同速度继续扩张。至7月7日，美联储资产规模为8.147万亿美元，较6月初扩大1627亿美元。其中，MBS规模扩大至2.32万亿美元；国债购买走升至5.2万亿美元。负债端，6月以来，美国财政存款的压降暂缓，逆回购存量也冲高回落。至7月7日，准备金小幅震荡至3.86万亿美元；财政存款在7500亿美元附近震荡；隔夜逆回购稍回落至1.05万亿美元。由于7月底美国债务上限豁免到期，美国财政存款7月下半月预计继续大量抛售至4500亿美元，美元流动性过剩预计仍会持续一段时间。 图 1M-1Y美债拍卖规模图 2-30Y美债拍卖规模136月，美国短期（1M-1Y）国债拍卖总体规模提升至8192.9亿美元，同比减少1048.7亿美元，环保增加1135.2亿美元；中长期（2Y-30Y）国债拍卖总体规模3418.1亿美元，同比增加961.7亿美元，环比减少387.2亿美元。短期国债拍卖规模呈现一定回升趋向。随着前期大量短期国债到期，新发行的短期国债规模有所扩大，短期这一现象可能有一定延续。美国国债拍卖规模短期提升、中长期下降 图 美国国债短期净融资额大幅扩张美国国债净融资额短期收缩、长期扩张6月，美国短期(1M-1Y)国债净融资额进一步收缩1020亿美元；中长期国债（2Y以上）净融资额扩大3204亿美元，净融资短期收缩、长期扩张的趋势延续。美国财政刺激逐步长期化，长债替换短债。美国两党初步达成8年1.2万亿美元的基建计划，并在谋划进一步的基建刺激方案，预计后续将推动美国长期国债发行的扩大。-1000-500050010001500200025003000-5000500100015002020/12020/22020/32020/42020/52020/62020/72020/82020/92020/