弱现实充分消化，交易盘逐步止盈——债券市场2023年三季度展望2023年6月16日1 基本观点海外市场：二季度，美国服务业走强，制造业偏弱，就业紧张，通胀有韧性，美联储由“鸽”转“鹰”，美债收益率大幅上行，美元宽幅震荡。三季度，10年美债收益率预计在3.5%-3.9%区间震荡，美国经济相对韧性可能逐步加大，美元预计先窄幅震荡后走升。欧元区通胀高企，“工资-通胀”螺旋上升风险增大，内需则明显走弱，欧央行坚定推进加息路径，欧元兑美元宽幅震荡。三季度，欧元兑美元预计先随欧央行推进加息而偏强，后随欧元区经济下滑加大而走贬。日本经济趋热，通胀偏高而薪资增速偏低，日央行维持大幅宽松，美日利差大幅走扩，日元兑美元大幅贬值。三季度，宽松货币政策背景下，日元兑美元可能震荡稍贬。国内经济走弱，利率下调，人民币兑美元大幅贬值。三季度，随着经济支持政策加码落地，人民币兑美元可能在偏弱震荡后稍回升。宏观基本面：上半年，经济整体延续修复趋势，一季度需求较快回升，二季度需求逐步走弱。其中，地产销售疲弱，投资增速持续下行，出口中枢较去年下移，消费总体持续修复，但5月以来消费有走弱迹象。受总需求较弱影响，上半年通胀持续走低，CPI和PPI均处于低位。整体而言，在国际国内需求均较弱背景下，我国经济修复较为曲折，居民和企业预期较差。在此背景下，货币政策率先宽松，预计后续将有具体配套支持政策出台，对经济形成提振。2 基本观点货币政策及流动性：经济恢复斜度在二季度大幅放缓，资金面逐步转为偏宽，波动性较一季度减小。央行公开市场操作保持弹性，维护流动性合理充裕，DR007多数时间在政策利率之下。从央行态度来看，6月7日，中国人民银行行长易纲在赴上海调研金融支持实体经济和促进高质量发展座谈会上提到“人民银行将继续精准有力实施稳健的货币政策，加强逆周期调节，全力支持实体经济，促进充分就业，维护币值稳定和金融稳定。”，此时重提“逆周期调节”传递了央行助力稳增长的信号。在降息10bp后，货币政策预计继续发力，激活经济内生增长，总量政策仍有空间。整体来看，基本面和政策面均对资金面有支撑，在经济出现稳固复苏迹象之前，资金面预计稳中偏宽。利率债策略：2023年以来，利率债收益率先上后下。3月以来，在经济修复放缓、存款利率下行以及配置压力较大的推动下，收益率持续下行。6月政策利率下调后，收益率下降至年内低点。向后看，地产、出口对基本面拖累趋于加重，需求端仍然较弱，货币政策预计维持偏宽松，对债市形成一定保护。但目前收益率对“弱现实”的反映较为充分，支持政策发力预期逐步增强，可能对后续走势形成干扰。同时由于资金利率处于低位，银行间杠杆水平持续攀升，交易已较拥挤，且下半年库存周期趋于上行可能给利率带来上行压力。建议交易盘密切关注利率拐点，逐步止盈；配置盘选择中短久期。3 基本观点信用债策略：2023年上半年，去年末的理财赎回风波逐渐平息，信用债抢配行情再现，对应收益率大幅下行，信用利差持续压缩。向后看，随着理财规模企稳，信用债配置力量仍有一定支撑，但当前信用利差已被压至历史低位，须警惕利率债中枢抬升带来的估值回调风险。考虑到理财净值化转型后估值波动风险加大，久期不宜过长，短端风险相对可控。品种方面，近年来城投债区域分化特征明显，投资品种选择经济财政实力较优地区的高评级主体，以防范流动性转变带来的债券估值波动风险。地产债基本面修复依赖于销售端改善，当前拐点未现，建议谨慎参与，可关注获得融资支持力度较大的高等级央企国企品种。商业银行金融债1Y-3Y收益率处于历史分位点较高位置，可按需配置。此外，从上市公司年报看，通信、煤炭、石油石化、农林牧渔行业盈利能力和偿债能力均有好转，可关注相关行业投资机会。4 第一部分海外市场美欧央行均走“鹰”，人民币显著走贬 6图韩国出口和工业生产指数同比全球需求筑底二季度，对全球需求有指示作用的韩国出口底部震荡。在经历一季度阶段反弹后，二季度韩国出口下滑再次加大，反映全球需求再次走弱。三季度，美欧经济可能继续下滑，而亚洲经济趋于恢复预计会对美欧经济下滑形成一定对冲，全球需求可能延续筑底态势。 图美欧日PPI同比增速国际油价先反弹后回落，美欧生产端通胀降至低位图国际石油和天然气价格上半年国际油价整体震荡下行。二季度以来，国际油价在一定程度反弹后再次回落，天然气价格低位震荡。OPEC+宣布减产一度令油价跳升，但随着美欧需求走弱，油价再次回落，全球需求低迷背景下，油价整体可能继续有一定下行。上半年，美欧生产端通胀降至低位，日本也趋于降温。随着能源价格走弱，美欧生产端通胀继续下降至较低水平，日本生产端通胀也出现明显降温。7 美欧终端通胀延续降温，但整体水平仍高图主要发达经济体CPI同比上半年，美欧终端通胀逐步降温。5月，欧元区CPI同比6.1%，低于前值7%。4月，美国CPI同比增速4.9%，低于前值5%；英国CPI同比8.7%，低于前值10.1%。美欧终端通胀较高点处已有明显下行，但整体水平仍偏高，三季度可能继续有所降温。日本终端通胀偏高水平震荡。5月，日本东京CPI同比3.2%，略低于前值3.5%。在大幅宽松政策支持下，日本通胀三季度可能维持偏高水平。8 1图美国银行业主要贷款规模图美国银行业存贷款规模美国信贷环境先走紧后好转二季度，美国银行业存款规模先缓慢下滑后有所回升。3月中旬美国硅谷银行破产事件引发市场对中小银行安全性的担忧，美国中小银行存款一度出现快速流失。二季度美国银行业存款先缓慢下降至17.12万亿美元，后随着市场恐慌逐步平息，存款规模再次回升至17.28万亿美元。美国银行业贷款规模维持平稳，各类贷款除工商业贷款外均恢复扩张。随着存款规模的企稳，美国贷款总体平稳，分类看，除工商业贷款规模小幅下降外，住房抵押贷款、商业不动产抵押贷款和消费贷款均有所扩张。9 10美国服务业走强，制造业偏弱图美国Markit制造业和服务业PMI上半年，美国服务业由弱转强。美国Markit服务业PMI上升至接近55，呈现较大幅度扩张，疫情过后的积压需求释放是重要原因。美国制造业景气度在短暂触及荣枯线后再次步入小幅收缩。高利率和高通胀对美国制造业的抑制再次显现。三季度，美国制造业收缩幅度可能逐步加大。 11图美国主要房地产指标图美国30年期抵押贷款利率和房价走势美国地产市场延续回升态势上半年，美国房贷利率和房价呈筑顶态势。随着美联储加息逐步接近终点，美国30年期抵押贷款利率在6.4%附近波动，美国房价也在高点震荡。美国地产景气状况继续回升。由于就业和薪资增速仍好，房贷利率和房价维持震荡，未继续上行，美国地产景气度因此受提振继续上行。5月，美国NAHB住房指数为50，高于前值45，连续第五个月走升。美国新屋销售规模呈现回升态势，美国成屋销售则在阶段底部震荡，地产销售主要受新屋市场推升。美国地产市场景气状况的回升对美国内需形成一定支撑。 图美国核心资本品订单同比增速12图美国零售和进口同比增速美国内需缓中有韧性美国零售增速降至低位，进口增速同比负增长。4月，美国零售同比1.6%，低于前值2.4%，已降至较低水平；进口同比-4.5%，较前值-8.5%有所回升，仍处于负增长状态。零售和进口显示美国内需在走弱。美国核心资本品订单增速维持小幅增长。4月，美国核心资本品订单同比增速2.6%，高于前值1.8%，仍呈现小幅增长，反映美国企业仍有一定资本支出意愿，需求端展现一定韧性。 13图美国劳动参与率与职位空缺图美国非农就业和时薪美国就业市场仍偏紧上半年，美国就业总体偏强。5月，美国非农新增就业33.9万人，远高于预期19万人，继续保持较强增长。失业率为3.7%，高于前值3.4%，处于历史偏低水平。劳动力供需仍偏紧张，薪资增速下降较缓慢。5月，美国劳动力参与率62.6%，略低于疫情前正常水平；职位空缺数1010万人，大幅高于疫情前平均700万人的水平。劳动力供需仍然较紧张，这令美国薪资增速下降较为缓慢。5月，美国非农时薪增速4.3%，略低于前值4.35%，仍明显高于疫情前平均水平，这进而令美国通胀保持一定韧性。 14图美国核心CPI 和核心PCE同比增速美国核心通胀有一定韧性美国核心通胀缓慢下行。5月，美国核心CPI同比5.3%，持平预期，稍低于前值5.5%。4月，美国核心PCE同比4.7%，略高于预期和前值4.6%，大幅高于美联储2%目标水平。二季度，美国核心通胀整体仍处在高位，降温速度较缓慢。就业偏紧和信贷条件有所好转可能令美国核心通胀维持一定韧性，三季度下降速度可能仍较慢。 图美联储主要负债图美联储资产规模和基准利率美联储仍处加息路径二季度美联储态度先“鸽”再“鹰”。由于三月中下旬美国硅谷银行破产事件引发整个信贷环境收紧，市场持续恐慌，美联储因此先“鸽”派表态，并在6月暂停一次加息。但随着美国就业持续强劲，核心CPI增速下行缓慢，同时银行业存款规模恢复扩张，美联储6月会议表态超预期走“鹰”。美联储提高2023年末加息终点预期水平至5.6%，高于当前5.1%中值水平50个基点，同时表示今年降息不合适。美联储二季度按计划推进总资产缩减，负债端逆回购规模稍降至2.44万亿美元，总体仍处在高位，反映美元流动性仍充裕。预计美联储年内可能有一至两次单次25BP的加息行动，且大概率在三季度实施，年内降息基本看不到，实际“鹰”派程度可能稍弱于本次表态。15 图长短期美债收益率走势图美国国债期限结构变动美债期限结构上移，三季度长端预期继续震荡二季度，美债各期限收益率均大幅上行。由于美国中小行危机引发的恐慌逐步平息，通胀和经济展现出一定韧性，美联储态度由“鸽”转“鹰”，市场对美联储再次加息担忧加大，各期限美债收益率因此大幅上行，美债期限结构整体上移。同时美债收益率中短期上行幅度更大，10Y-2Y美债收益率倒挂程度加大。三季度，预计短期美债收益率高位盘整，长期美债收益率以区间震荡为主。美国通胀仍保持一定韧性，美联储预计维持基准利率水平，并继续表达控通胀的决心，短期美债收益率将受基准利率支撑而高位盘整。而高利率对美国经济的制约将进一步强化，美国内需预计进一步走弱。长期美债收益率将继续在美联储控通胀决心和部分经济数据下滑两个方向驱动下区间震荡。10年美债收益率震荡区间预计在3.5%至3.9%。16 美元走势预判：先窄幅震荡后走升图美元走势图二季度以来美元涨跌幅度二季度，美元宽幅震荡。美联储态度先偏“鸽”令美元先偏弱运行，随后美国通胀展现韧性，长期通胀预期超预期上行，美联储表态逐步走“鹰”，美元因此大幅上行，但随着欧洲通胀显示出“工资-通胀”螺旋上升迹象，欧央行和英国央行推进加息力度预期更大，美元被动大幅回落。至6月15日，美元指数收于102.1，较一季度末稍贬0.4%，兑欧元、英镑和日元分别贬值1%、3.6%和升值5.6%。三季度，预计美元指数先窄幅震荡后走升。短期看美国控通胀压力弱于欧洲，但美债收益率预期先保持在区间高位，对美元有一定支撑，美元指数可能先在102附近窄幅震荡。随着高利率持续，美国经济相对欧洲可能表现更好，进而可能驱动美元指数走升至105附近。17 欧元区经济再次下滑二季度，欧元区景气状况再次下滑。随着高利率高通胀的持续，欧元区制造业收缩幅度再次加大，欧元区5月制造业PMI44.8，低于前值45.8。欧元区服务业扩张程度也从高点开始回落，5月服务业PMI55.1，低于前值56.2。德国5月IFO景气指数91.7，低于前值93.4。欧元区需求明显走弱。4月，欧元区零售同比增速-2.6%，继续呈现一定收缩；德国进口同比增速-10%，进口同比收缩程度进一步扩大。图欧元区制造业和服务业PMI图欧元区零售增速和德国IFO景气指数18 19欧元区存在“工资-通胀”螺旋上升风险图欧元区核心CPI增速图欧元区薪资增速与失业率二季度，欧元区就业强劲，大范围涨薪协议达成，这可能加大通胀压力。4月，欧元区失业率降至6.5%，为有记录以来最低水平，也明显低于疫情前水平。二季度，欧元区多国罢工迫使政府与国内工会达成大范围涨薪协议，这将进一步推动薪资增长，进而强化欧元区高通胀的韧性。“工资-通胀”螺旋上升可能性增大令