债券市场2020年8月半月报：经济修复速度放缓 债市谨慎顺势而为

2020.08.16经济修复速度放缓债市谨慎顺势而为——债券市场2020年8月半月报 海外市场：7月底以来，海外新冠每日新增确诊进入平台震荡，美日疫情结束恶化趋势，欧洲疫情有所反弹。美国经济延续回升，通胀显著上升，加之疫情结束恶化趋势，美元步入震荡。新一轮财政刺激后续可能迎来积极进展，进而短期给美元带来一定支撑。疫苗研发出现积极消息和通胀的回升推动美债长期收益率止跌回升，美债期限结构稍走陡，长端收益率后续仍可能有所走升。欧元区经济恢复明显，美元止跌震荡背景下，欧元也呈现小幅震荡。欧元区疫情有所反弹可能使欧元短期稍走贬。英国央行维持利率水平和资产购买规模，英国疫情防控较好短期对英镑有一定支撑。疫情对日本经济冲击继续弱化，疫苗研发和中美对华后续可能有积极消息，避险情绪降温短期使日元支撑偏弱。中国经济延续恢复，美国计划与华就贸易协议执行进行对话，人民币短期可能延续小幅升值走势。宏观基本面：7月份经济总体延续修复趋势，但修复速度低于市场预期。需求端消费增速回升乏力，增速低于市场预期，一是受6月份618促销挤出影响，二是疫情过后居民收入增速低迷也对消费形成长期制约。固定资产投资增速基本符合预期，其中地产仍然保持高增速，销售、新开工增速继续走高，对后续投资增速形成一定支撑。基建投资受洪涝灾害影响略有放缓，制造业投资反弹幅度仍然有限。生产端工业增加值增速与上月持平，可能与7月份洪涝天气下停工较多有关。整体而言，经济仍然处于回升趋势中，但回升速度进一步放缓，进入弱复苏阶段。消费和制造业投资增速为主要拖累因素，基建预计能够随财政投放继续提速，地产投资保持高位也对经济形成一定支撑。从基本面看经济修复速度放缓，对债券市场利空逐步减弱。基本观点2 货币政策及流动性：7月底以来，中国经济继续恢复，信贷质量继续向好，央行货币政策回归正常化，公开市场操作利率维持不变。货币政策短期放松必要性下降，加之利率债供给较大，流动性总体处于适度水平。短期资金价格和长期资金价格均有小幅上行。7月份金融数据稍不及预期，M2增速回落，金融数据表现为总量放缓而质量较高的状态。央行二季度货币政策执行报告要求“稳健的货币政策更加灵活适度”，突出强调“精准导向”，“保持货币供应量和社会融资规模合理增长”的要求也较上次有所弱化，反映短期央行宽信用的迫切性有所降低，结构性货币政策继续发挥主要作用。国内经济的恢复还有待推进，最新经济数据的扩张已有所放缓，货币政策短期预计保持偏宽松状态，流动性短期维持适度状态。利率债策略：8月份以来收益率维持窄幅震荡走势。一方面受基本面回升、货币政策中性、资金利率中枢抬升的影响，收益率下行幅度有限；另一方面由于经济修复有隐忧、中美关系不确定性较大等因素，收益率上行后配置力量介入，使得利率上行空间也有限。向后看从基本面和政策看，债券尚没有趋势性机会，利空主要集中于三季度债券供给压力较大，利多可能来源于经济恢复继续放缓、中美关系恶化等因素。总体而言预计短期内货币政策仍然保持中性，债券维持震荡走势。由于目前市场对利多和利空因素均有所消化，利率债交易难度较大，建议交易盘快进快出。对于配置盘，10Y国债和10Y国开债分别上行至3%和3.5%后，债券配置价值较高，配置盘可选择收益率曲线上较凸的期限介入。基本观点3 信用债：本月以来债市整体情绪偏弱，货币政策常态化制约收益率下行，基本面回升但难以超预期，同业存单价量齐升显示短端利率仍承压，信用债收益率上半月整体呈震荡趋势。二级市场成交不足，交易量不及上月一半，一级市场发行规模仍维持较低水平，短融和公司债支撑净融资额小幅回升，但一级市场整体认购情绪依然不高。本月信用事件不多，下调为行业景气度较差的民企。品种选择上，城投板块安全性依旧较高，市场明显更为青睐，但对于经济实力偏弱区域仍需谨慎。另外，近期市场传言地产融资进一步收紧，对地产商的有息债务规模和债券融资进行限制，后续择券上应对于非标占比较高、净负债率偏高主体适度规避。考虑到当前明显陡峭的曲线特点，3-5Y中高等级品种期限利差分位数维持较高水平，对高等级品种保持一定久期仍是可行的操作策略。基本观点 第一部分海外市场疫情美日趋稳欧反弹，经济恢复提振人民币5 图至8月12日全球新冠现存确诊分布图至8月14日海外新冠新增和累计确诊海外新冠每日新增确诊进入平台震荡由于大部分疫情严重国家疫情上涨势头得到遏制，7月底以来，海外新冠每日新增确诊在25万例附近平台震荡。至8月14日，海外新冠累计确诊达到2129万例。除印度外，新兴市场国家疫情基本开始得到控制，俄罗斯美国疫苗开发也迎来积极消息，全球疫情防控开始显现积极信号。俄罗斯总统普京8月11日宣称，俄罗斯已成功研制出安全的新冠疫苗，尽管三期临床试验还未结束，不过俄罗斯已决定九月份大规模生产该疫苗，最早于十月份开始大规模接种。60510152025303505001000150020002500海外新冠新增确诊（右）海外新冠累计确诊万例万例 美日疫情震荡稍下、欧洲疫情有所反弹图至8月14日欧洲多国新冠新增确诊图至8月14日美日新冠新增确诊至8月14日，美国新冠肺炎累计确诊548万例。7月底以来，美国每日新增确诊震荡稍下行，疫情防控出现积极信号。美国很多州暂停经济重启进程对遏制疫情发挥了很好作用，但也加大了经济后续压力。7月底以来，日本新冠疫情从二次高点震荡回落，防控措施的加强短期可能放缓日本经济重启程度。7月底以来，随着欧洲经济恢复至较高水平，欧洲主要发达经济体每日新增确诊均有反弹，西班牙和法国反弹幅度较大。欧洲疫情面临较大二次反弹风险。德国已加强限制措施，预计其他国家也会加强限制措施，欧洲经济进一步恢复因此面临一定挑战。7024681005001,0001,5002,000日本:当日新增美国:当日新增（右）例万例02,0004,0006,0008,00010,000德国:当日新增英国:当日新增法国:当日新增意大利:当日新增西班牙:当日新增 汇率回顾：美元小幅震荡7月底以来，美元指数小幅震荡，至8月12日，美元指数收于93.43，较7月底略贬0.1%。其中，兑欧元、英镑和日元分别贬值0.1%、升值0.4%和1%。美国疫情结束恶化趋势进入震荡，美国经济总体继续有所恢复，美元因此结束贬值趋势，步入震荡。美国疫情防控出现积极信号，美国新一轮财政刺激可能有积极进展，短期给美元带来一定支撑。美欧疫情发展和美国新一轮财政刺激方案进展值得关注。图美元欧元走势图7月底以来美元强弱81.051.11.151.29297102107美元指数欧元兑美元（右）-0.1%0.0%0.1%0.1%0.2% -0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%美元兑欧元兑英镑兑日元对美元贡献率（右）跌幅涨幅 图3M美债收益率和Libor离岸美元流动性：较充足7月底以来，美联储维持大幅宽松政策，离岸美元3M-Libor持续处在15BP附近的较低水平，离岸美元流动性较充足。05010015000.511.522.5Libor3M-美债3M(右)LIBOR:美元3M美债：3M%BP9 数据来源：Wind经济部分恢复使疫情冲击继续有所弱化。美国7月Markit制造业PMI终值为50.9，重回荣枯线上方，但不及预期为51.3和初值；服务业PMI50，高于预期49.6，1月来重回荣枯线上方。美国6月出口同比大跌24.4%，进口同比大跌19.9%，内需仍很疲弱。美国疫情仍很严重预计制约后续经济恢复。美国7月非农176.3万人，高于预期160万人；失业率10.2%，低于前值11.1%和预期10.5%，反映经济仍继续有所恢复。美国6月核心PCE同比0.9%，略低于前值和预期1%；6月PPI同比-0.4%，跌幅较上月下降；7月核心CPI同比1.6%，大幅高于预期1.1%和前值1.2%，通胀开始显现回升趋向。美国疫情仍很严重，经济重启受限，新一轮财政刺激推出节奏缓慢，美联储有进一步扩大宽松的可能。加速改善缓慢改善恶化美国经济延续回升10经济GDP出口进口贸易差额零售耐用品订单工业产出汽车销量环比折年率季调，同比季调，同比百万美元季调，同比季调，环比季调，同比季调，环比季调，同比季调，环比百万辆2020/6-32.9-24.4 -19.9 -506951.1 7.5 -15.5 7.6 -10.8 5.4 2.2 2020/50-32.0 -24.5 -54801-5.7 18.2 -20.1 15.0 -15.4 1.4 1.9 2020/40-27.8 -22.3 -49756-19.9 -14.7 -32.1 -18.3 -16.3 -12.7 1.5 2020/3-5-10.8 -11.3 -42340-5.6 -8.2 -19.2 -16.7 -4.8 -4.5 2.3 2020/200.5 -4.5 -346724.5 -0.4 -1.4 -0.2 -0.2 0.1 3.2 2020/100.1 -2.6 -420424.9 0.8 -3.2 0.1 -0.9 -0.4 3.3 就业非农新增非农时薪ADP新增失业率季调，千季调，环比季调，同比季调，千季调，%2020/717630.24 4.78 167.04 10.22020/64791-1.28 4.86 4313.82 11.12020/52725-1.10 6.57 3340.55 13.32020/4-207874.67 7.98 -19408.88 14.72020/3-13730.60 3.35 -301.89 4.42020/22510.32 3.00 147.24 3.5通胀PCE核心PCECPI核心CPIPPICPI-PPI同比同比同比同比季调，同比%2020/71.0 1.6 -0.4 1.4 2020/60.8 1.0 0.6 1.2 -0.8 1.4 2020/50.5 1.0 0.1 1.2 -0.8 0.9 2020/40.5 0.9 0.3 1.4 -1.0 1.3 2020/31.3 1.7 1.5 2.1 0.3 1.2 2020/21.8 1.9 2.3 2.4 1.2 1.1 图长短期美债走势图三季度以来美国国债期限结构变动美债期限结构有所走陡7月底以来，由于美国和俄罗斯疫苗研发出现积极信号，以及美国通胀数据显著回升，美债中长期收益率有较多走升。美联储维持低利率，美债短期收益率变化不大。美债期限结构因此有所走陡。往后看，美国疫情防控出现积极信号，新冠疫苗后续的利好消息可能继续有传出，美国新一轮财政刺激方案大概率会推出，经济预期将出现积极转变，美债中长期收益率可能因此继续有所推升，美债期限结构短期可能继续有所走陡。1100.511.522.52019-06-032019-07-032019-08-032019-09-032019-10-032019-11-032019-12-032020-01-032020-02-032020-03-032020-04-032020-05-032020-06-032020-07-032020-08-033M美债10Y美债00.30.60.91.21.51.81M3M6M1Y2Y3Y5Y7Y10Y20Y30Y2020/8/122020/7/31% 图美联储通货、准备金和逆回购规模美联储资产规模保持平稳图美联储主要债券持有规模美联储总资产规模在7月下旬以来较为平稳。至8月12日，美联储资产规模处在7万亿美元附近。其中，MBS规模稍降至1.93万亿美元；国债购买稍升至4.32万亿美元。负债端，至8月12日，准备金止跌回升至2.83万亿美元；通货平稳增长；逆回购延续下降至2272亿美元。美国新一轮财政刺激因两党意见分歧而迟迟未推出，财政货币扩张因此暂缓是导致美联储资产规模短期维持平稳的原因。预计美国政府最终会推出新一轮财政刺激，美联储QE的配合将带来资产再次扩张。12015000300004500060000750002017/1/182017/4/182017/7/182017/10/182018/1/182018/4/18201