债券市场2021年4月半月报：债市震荡走强，交易顺势而为
2021.04.19债市震荡走强，交易顺势而为——债券市场2021年4月半月报 海外市场：3月底以来，发达经济体疫苗接种加速明显，全球疫情则有大幅反弹。美国疫苗接种程度较高，经济加快修复，通胀也随之有显著走升。由于止盈资金增加，美债收益率有所回落，美元因此有所下行。预计美国经济的恢复仍强于欧元区，进而可能会再次推升美元。美债中长期收益率前期大幅走高令美债吸引力增加，买盘大量进入，美债中长端收益率因此稍有下行，美债期限结构稍平坦化，短期可能变化不大。欧元区制造业恢复较好，服务业仍承压，美欧利差有所收缩，疫苗接种也有所加快，欧元止跌回升，但总体支撑仍偏弱。英国央行按兵不动，经济开始逐步解封，英镑短期可能步入震荡。日央行维持负利率水平，同时扩大国债收益率目标范围，日本经济恢复仍缓慢，日元短期支撑仍偏弱。美元有所走贬背景下，人民币略升值，短期可能呈现震荡。宏观基本面：3月底以来，国内经济供需同步回升，保持良好恢复态势。高端制造业持续发力，各规模企业景气度均回升。进出口双双超预期，海外需求强劲对出口形成重要支撑。固定资产投资延续修复态势，制造业投资加快恢复，基建投资增速偏慢，在建项目和新开工提速支撑地产投资韧性。受调控影响，地产资金来源增速显著下滑，后续地产整体预计呈现缓慢下降趋势。消费增速有所扩张，恢复态势显著。工业生产旺盛中略有降温，疫苗需求和出口对生产端形成重要支撑。服务业加速修复助推失业率下降。非食品价格上升推升CPI，春节过后食品价格降幅明显，核心CPI同比增速继续回升，终端需求保持修复态势。受国际大宗商品价格持续上涨影响，PPI加速回升。终端通胀预计总体可控，对货币政策不构成明显制约。基本观点2 货币政策及流动性：3月底以来，国内经济进一步扩张，信贷质量维持向好，货币政策保持中性，政策利率维持不变，地方债尚未有大量供给，流动性持续偏宽松。短期资金价格平稳略下，长期资金价格总体平稳。居民中长期贷款扩张较多，企业中长期贷款延续较好扩张，信贷增长仍好。信托贷款和表外票据融资大幅收缩，政府债融资总体处于低位，社融整体因此受到一定抑制。高基数拉低M2增速，财政支出力度偏弱。由于不确定性因素仍在，央行层面继续强调保持政策的连续性、稳定性、可持续性。预计货币政策中性基调延续，政策利率短期维持不变。稳杠杆诉求增强和遏制地方隐性债务增加背景下，社融和M2增速预计继续缓慢下降。专项债发行节奏短期可能偏慢，因而预计流动性短期维持适中至略松水平。利率债策略：4月债券市场对基本面利空持续钝化，然而随着央行表态“合理运用公开市场操作等多种货币政策工具，对流动性进行精准调节，保持银行体系流动性合理充裕，为政府债券发行提供适宜的流动性环境”，二季度流动性环境定调无虞，买盘情绪带动债市走牛。向后看全球经济共振，基本面复苏趋势仍在延续，大宗商品价格上涨带来通胀加速上行，二季度债券供给压力目前不明朗，制约债券收益率下行斜率。当前流动性整体维持平稳偏宽局面，信用债到期压力较大下央行偏呵护。目前机构资产欠配，信用债谨慎偏好下利率债买盘频现。当前期限利差分布较为合理，参考收益率曲线和历史分位数水平，交易盘建议持续跟踪市场利率走势顺势交易快进快出，品种可以选择性价比合适的3-5年政金债。配置盘建议选择中短端品种兼顾票息与骑乘资本利得收益，长期来看利率债供给压力、全球经济修复和通胀预期将驱动长端利率再次回升，届时逢高配置长端凸点品种。基本观点3 信用债策略：4月以来，资金面整体宽松，DR007中枢下移，尽管基本面仍对债市偏不利，但流动性宽松背景下，配置需求支撑债券市场上涨。信用债收益率整体下行，今年政策偏紧环境下，机构风险偏好收紧，短久期、高等级信用债利差明显压缩。从主要配置品种来看，永煤违约影响余波仍在，过剩产能行业融资仍未修复，产业债草木皆兵；城投板块仍是市场更为青睐的品种，但近期一系列关于债务风险防控的政策指导意见下，预计高债务地区将面临艰难的降杠杆过程，区域选择仍需慎重避免过度下沉。继“三条红线”后，房地产贷款集中度管理政策和集中供地新政出台，房地产行业调控力度加大，在监管趋严背景下，弱资质房企信用风险上升，可关注财务稳健、回款情况良好的龙头房企。期限选择上，当前短端和长端高等级品种信用利差分位数均不足10%，而3Y中高等级品种信用利差为10-15%，分位数水平相对较高，性价比较高。因此，可参与3Y高等级品种。基本观点3 第一部分海外市场美国经济加快恢复，人民币略有走升5 6图至4月12日美欧疫苗接种比例英美疫苗接种继续领先其他发达经济体3月下半月以来，全球疫苗接种有一定加速，发达经济体疫苗接种加速更明显。英美疫苗接种继续大幅领先其他发达经济体，每百人接种疫苗剂次接近60。随着供应增加，欧元区主要国家疫苗接种进度加快。与此同时，变异病毒对疫苗有效性形成一定挑战。 图至4月14日海外新冠新增和累计确诊图至4月14日全球新冠现存确诊分布海外新冠每日新增大幅反弹3月下半月以来，由于欧元区和诸多发展中国家疫情大幅反弹，全球新冠疫情再次出现大幅走升。变异病毒的扩散和疫苗总体接种进度缓慢，全球疫情形势短期仍不容乐观。7 美国疫情震荡、欧元区日本疫情反弹图至4月14日欧洲主要国家新冠新增确诊图至4月14日美日新冠新增确诊3月下半月以来，由于疫苗接种程度高，美国疫情在大幅缓解后步入震荡；英国疫情则已受到较好控制。由于疫苗接种程度低，欧元区疫情则出现大幅反弹，德国、法国反弹幅度较大；日本疫情也有较多反弹。随着疫苗接种进度加快，欧元区疫情有望再次缓解。8 汇率回顾：美元有所回落图美元欧元走势图3月底以来美元强弱93月底以来，美元指数有所下行，至4月13日，美元指数收于91.84，较3月底下行1.4%。其中，兑欧元、英镑和日元分别贬值1.8%，升值0.2%和贬值1.5%。美国经济向好的基本面因素基本被市场消化，止盈资金增加，美债收益率也有所回落，加之美联储继续承诺维持宽松，美元因此有所下行。往后看，美国疫苗接种水平大幅领先欧元区，经济恢复预计仍强于欧元区，进而可能会再次推升美元。美国基建刺激计划和疫苗推广进展值得关注。 数据来源：Wind3月以来，美国经济加快恢复。3月ISM制造业PMI64.7，大超预期61.3和前值60.8；3月ISM非制造业PMI63.70，同样大超预期59和前值55.3。美国制造业和服务业均呈现加快恢复态势。美国3月零售环比增9.8%，创去年5月来新高，大幅高于预期增5.9%。2月进口同比5%，有较多扩张，反映内需恢复显著；贸易逆差711亿美元，创逆差记录新高。美国3月非农新增就业91.6万人，大超预期64.7万人，就业改善显著。3月失业率6%，低于前值6.2%。1月核心CPI同比1.4%，不及预期1.5%和前值1.6%。3月CPI同比2.6%高于预期2.4%和前值1.7%；3月核心CPI同比1.6%，也有显著走升；2月核心PCE同比1.4%，离2%平均目标仍较远；3月PPI同比4.3%，大宗商品价格大幅上涨令生产领域通胀加快。美国通胀压力逐步显现，但美联储认为通胀上行是短期性的，预计美联储短期维持大幅宽松。加速改善缓慢改善恶化美国经济加快恢复10就业非农新增非农时薪ADP新增失业率季调，千季调，环比季调，同比季调，千季调，%2021/3916-0.134.24516.8062021/24680.275.23176.386.22021/12330.035.24196.336.32020/12-3061.015.47-75.506.72020/112640.304.52301.566.72020/106800.074.53421.876.9通胀PCE核心PCECPI核心CPIPPICPI-PPI同比同比同比同比季调，同比%2021/32.61.64.3-1.72021/21.61.41.71.32.8-1.12021/11.41.51.41.41.8-0.42020/121.21.41.41.60.80.62020/111.11.31.21.60.80.42020/101.21.41.21.60.60.6经济GDP出口进口贸易差额零售耐用品订单工业产出汽车销量环比折年率季调，同比季调，同比百万美元季调，同比季调，环比季调，同比季调，环比季调，同比季调，环比百万辆2021/327.79.81.01.42021/20-10.05.0-710786.7-2.73.2-1.2-4.8-2.62.42021/10-7.43.2-678239.67.74.33.6-2.10.92.72020/124.3-10.10.0-669692.3-1.30.81.3-3.41.02.72020/110-12.70.5-690383.8-1.32.31.3-4.70.92.92020/100-13.7-3.1-639785.4-0.1-2.21.8-4.71.13.0 图长短期美债走势图3月底以来美国国债期限结构变动美债期限结构稍走平113月底以来，美债期限结构略走平。美债中长期收益率前期大幅走高令美债吸引力增加，买盘大量进入，美债中长端收益率因此稍有下行。美联储维持大幅宽松政策，美债短期收益率维持低位。美债期限结构因此稍走平。往后看，美国疫苗持续推进并达到较高普及水平，随着美国1.9万亿美元财政刺激实施，美国经济有望延续较好修复，通胀也已开始实质上行，长期美债收益率有一定支撑。但长期美债收益率前期已上行较多，短期可能进入一段震荡期。美联储仍坚持表示维持大幅宽松，美债短期收益率预计变化不大。美债期限结构短期可能也不会有太大变动。 33月美联储未延长银行补充杠杆率（SLR）豁免。美联储主席鲍威尔3月下旬表示，未来“某个时候”美联储将开始逐步缩减购债。4月中，鲍威尔表示，逐步减少资产购买可能会较加息早很多；通胀率持续达到2%且劳动力市场完全恢复后才会考虑加息，这两个条件2022年底不大可能都满足。随着美国经济的加快恢复，美联储购债速度可能会先逐步放缓。会议大幅度上修经济预期，将2021年经济增速预期从4.2%上调至6.5%；3年内PCE通胀预期和核心通胀预期都有一定程度上浮，预计PCE通胀在今年或升至2.4%。利率预期点阵图虽维持未来两年不加息的预期，但预计2022年加息的官员人数上升到4位。21美联储3月会议，维持0%-0.25%基准利率不变，维持每月800亿美元国债和400亿美元MBS的资产购买节奏不变，符合预期。美联储重申维持当前QE直至经济取得实质性进展。美联储3月会议：按兵不动，对经济预期更好12 图美联储通货、准备金和逆回购规模美联储资产规模继续扩张图美联储主要债券持有规模133月以来，美联储资产规模继续扩张。至4月7日，美联储资产规模为7.76万亿美元，较3月初扩大1517亿美元。其中，MBS规模震荡走升至2.18万亿美元；国债购买走升至4.96万亿美元。负债端，至4月7日，准备金震荡走升至3.94万亿美元；逆回购冲高回落至2720亿美元。美联储资产预计短期维持当前扩张步伐。 图1M-1Y美债拍卖规模图2-30Y美债拍卖规模143月，美国短期（1M-1Y）国债拍卖总体规模7808亿美元，环比增加1404亿美元，同比增加975亿美元，由于到期增加推动短期国债发行增大；中长期（2Y-30Y）国债拍卖总体规模3433亿美元，同比大幅增加1370亿美元，延续波动上升趋势。拜登1.9万亿美元刺激计划正式推出，近2万亿美元基建计划也正在推进中，预计后续将推动长期国债有较多扩大。美国3月长短期国债拍卖规模均增加 图美国国债短期净融资额大幅扩张美国国债净融资额长期大增、短期大减3月，美国短期(1M-1Y)国债净融资额大幅减少1900亿美元；中长期国债（2Y以上）净融资额大幅增加5843亿美元。随着新一轮财政刺激的出台，美国应急性财政刺激正逐步转为长久性财政刺激，短期国债净融资额下降，中长期国债净融资额预计继续大幅增加。 图主要国外投资者持有美国国债规模变化图美国国债主要国外投资者持仓与总体持仓美国国债国外投资者持仓1月继续回升2020年1月，美国国债国外投资者全部持仓规模7.
