债券市场2018年4月半月报：数据稳中微降，交易谨慎操作

数据稳中微降，交易谨慎操作——债券市场2018年4月半月报 海外市场：美国四季度GDP增速超预期上修至2.9%，核心CPI和PPI均出现较好的回升态势，通胀的回升可能对长端美债收益率有推动作用，也可能促使美联储发出偏鹰派的表态。美联储FOMC 3月会议纪要显示，委员们对经济前景乐观，美联储官员对加息也持正面态度。欧元区3月CPI同比初值1.4%，创去年年底以来新高。欧央行会议纪要表达了对强势欧元和美国贸易战的担忧。欧元近期缺乏走强动力，可能面临多头获利了结带来的调整。日本通胀增长乏力，近期随着日元小幅贬值，日元投机多头仓位也在这两周同步增长，显示出市场认为日元贬值空间不大。人民币在美元平稳期间保持小幅震荡，易纲表示人民银行在过去的相当长一段时间内没有进行过外汇干预，中国不会以人民币贬值来应对贸易争端。这与我们此前的判断一致，即人民币中枢平稳缓慢升值符合中国的国家战略和利益，同时弹性加大也是人民银行乐于见到的情况。宏观基本面：3月份PMI显示，在春节过后的复工推动下，供需均有所回暖，且经济结构继续改善。从高频数据来看，钢厂开工率开始回升，库存回落、钢铁价格小幅上涨，但是从变动幅度来看，目前需求不能算特别旺盛，也不是很差。3月进出口增速和CPI均低于预期，一定程度上反映了经济下行的压力。随着世界经济格局的变化，贸易战的发生有其必然性，预计不会在短时间内结束，并将对全球经济复苏造成一定影响。向后看，随着地产销量增速的下行，投资也有一定下行压力，预计经济仍然是呈现总量稳定、结构改善的局面，周期性行业可能会受到拖累。对于债券市场而言，目前经济基本面在一定程度上形成利好，但还不足以形成趋势性行情，同时通胀还面临油价上涨、贸易战升温等不利影响，可能制约货币政策进一步宽松的空间。基本观点 货币政策及流动性：4月初以来，由于中美贸易摩擦升级，加之金融机构改革和央行人事变动落实初期的维稳需要，在稳健中性的货币政策导向下，央行流动性调节以净回笼为主，资金面整体保持宽松状态，资金价格有所下行。4月中旬，随着中美贸易摩擦的缓和，资金价格逐步平稳。中国央行行长易纲博鳌亚洲论坛上表态显示出，我国货币政策将保持松紧适度，转松可能性很小，我国会顺应全球央行货币政策趋势适当提高利率，同时进一步推动利率市场化改革，并扩大金融开放。3月金融数据显示，新增信贷保持平稳，居民贷款小幅放缓；社融不及预期，表外融资大幅收缩，非标转标趋势明显，实体融资稳中略紧；M2增速趋稳，存款有所回暖。预计央行稳健中性的货币政策基调保持不变，同时强调松紧适度，下半月流动性可能回归松紧适度状态。利率债策略：4月以来，利率债收益率延续了前期的下行趋势，收益率曲线继续陡峭化。利率下行主要源于两点：一是流动性持续宽松；二是贸易战持续发酵。流动性的宽松体现为2018年以来基金份额增速上升较快，而新增份额中债券基金占比较多，带动了对债券资产的配置。与此同时境外机构也在持续增持，随着金融业对外开放加深，预计境外机构对债券的配置仍有较大空间。4月中旬，由于贸易战有所缓和，债券市场进入快速下行后的震荡整理区间，向后看流动性有望继续维持在合理稳定的水平，但四月下半月利空因素逐步增多，一是利率债供给陆续释放，二是资管新规即将落地且执行力度可能较强，建议短期内保持谨慎，继续关注3月份经济数据，配置盘可以逢高介入，品种上推荐3年期政金债。基本观点 信用债策略：3-4月资金面的持续宽松略超出市场预期，在广义基金买盘的带动下，信用债一二级交投活跃，机构加杠杆加久期策略被普遍采用，呈现出在3Y、1Y带动下，各期限各评级全面下行的状态，收益率曲线较前期陡峭化。需要注意的是，近期上市公司财报密集披露，叠加3月底各地PPP项目集中整改的消息，对资质较弱企业及城投平台偿债能力产生较大影响。向后看，下半月需继续关注市场整体流动性，尤其是缴税及MLF到期对广义基金买盘情绪的影响，建议控制杠杆，做好企业年报跟踪工作，待市场因流动性紧张出现阶段性回调时可适当配置中高评级短融及同业存单。基本观点 第一部分海外市场美国通胀回升人民币中枢稳定 汇率回顾：美元震荡，日元回调图4月美元强弱图今年以来美元强弱4月以来美元指数下跌0.5%，走势以震荡为主，跌幅较前期收窄。其中兑欧元贬值0.4%，兑英镑贬值1.2%，兑日元升值0.5%。今年以来，美元指数累计下跌3.0%。其中兑欧元、英镑、日元的贬值幅度分别达到3.0%、4.7%和5.2%。我们判断欧元和英镑以震荡为主，短期升值动力削弱，日元则在回调后仍有升值压力。主要原因在于，欧元区和英国的基本面相对稳健，但加息预期基本已充分反映；日元近期回调则由于贸易战和朝核危机的避险情绪减弱而缺乏支撑。贸易战虽然由美国发起，但对美元也造成了负面的影响。-0.3%-0.2%-0.2%-0.1%-0.1%0.0%0.1%0.1% -1.5% -1.0% -0.5%0.0%0.5%1.0%美元兑欧元兑英镑兑日元区间涨跌幅对美元贡献率-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0% -6.0% -5.0% -4.0% -3.0% -2.0% -1.0%0.0%美元兑欧元兑英镑兑日元区间涨跌幅(%)对美元指数贡献率 美国经济平稳，通胀持续回升美国四季度GDP增速上修至2.9%，好于预期的2.7%，超过前值2.5%。分项来看，主要得益于家庭在服务行业的支出以及库存减少较此前预计少。政府支出增速上修至3%，为2015年第二季度以来最快增速。另一方面，库存投资和商业设备开支则不达预期。通胀则如我们预期开始出现回升迹象，3月CPI环比十个月来首现下降，但同比增长2.4%高于前值，住宅、医疗保健等贡献较大。而核心CPI同比环比均出现上涨。同时，3月PPI同比增长3%，增幅创2017年11月来新高。通胀的回升可能对长端美债收益率有推动作用。3月非农就业人口增长10.3万人则是六个月来最低，且远低于过去三个月的平均水平。薪资增长2.7%符合预期。在失业率稳定在4.1%的情况下，目前通胀对货币政策的影响更大。数据来源：Wind就业非农新增非农时薪ADP新增失业率季调，千季调，环比季调，同比季调，千季调，%2018/31030.30 2.72 241.09 4.12018/23260.11 2.57 246.03 4.12018/11760.26 2.77 241.36 4.12017/121750.38 2.66 249.47 4.12017/112160.26 2.47 200.06 4.12017/10271-0.15 2.28 161.16 4.1通胀PCE核心PCECPI核心CPIPPICPI-PPI同比同比同比同比季调，同比%2018/3#N/A#N/A2.4 2.1 3.0 -0.6 2018/21.8 1.6 2.2 1.8 2.9 -0.7 2018/11.7 1.5 2.1 1.8 2.6 -0.5 2017/121.7 1.5 2.1 1.8 2.7 -0.6 2017/111.7 1.5 2.2 1.7 3.0 -0.8 2017/101.6 1.5 2.0 1.8 2.7 -0.7 经济GDP出口进口贸易差额零售耐用品订单工业产出汽车销量环比折年率季调，同比季调，同比百万美元季调，同比季调，环比季调，同比季调，环比季调，同比季调，环比百万辆2018/2#N/A6.6 10.9 -575914.0 -0.1 8.9 3.1 4.4 1.1 4.2 2018/1#N/A5.1 7.4 -566653.9 -0.1 3.7 -3.5 3.5 -0.3 4.2 2017/122.97.4 10.0 -539085.1 -0.1 10.1 2.7 3.5 0.5 4.4 2017/11#N/A8.3 8.6 -508805.9 0.8 6.3 1.7 3.8 0.3 4.6 2017/10#N/A5.5 7.1 -490985.0 0.7 -0.5 -0.4 3.3 1.6 4.8 2017/93.24.2 6.5 -452985.0 2.0 4.9 2.4 1.8 0.3 5.0 美联储对经济和通胀乐观1美联储FOMC 3月会议纪要显示，委员们对经济前景乐观。所有参与者都预计未来几个月经济将会增强，通货膨胀率将上升。关于货币政策的中期前景，所有参与者都认为货币政策的立场可能会得到进一步巩固。几乎所有的参与者都认为，采取循序渐进的方法提高联邦基金利率的目标范围是合适的。3同时，FOMC对GDP预期有所上升，2018年为2.7％，2019年为2.4％，均明显高于12月时的预测，当时分别为2.5％和2.1％。FOMC认为，2017年后期的减税措施和1.3万亿美元的综合支出法案将会提振经济增长。参与者不认为钢铁和铝关税不会对美国的经济前景产生重大影响。就业方面，参与者看到过去几个季度支出和劳动力市场的消息与持续高于趋势的增长以及劳动力市场进一步增强的情况一致。劳动力市场将进一步增强，并报告说有些地区报告工资增长，但工资通胀整体仍然低迷。2 美联储官员对加息持正面态度1美联储主席鲍威尔发表讲话，表示在经历了金融危机和大萧条后的缓慢复苏后，美国经济增长现已回升。通胀将继续接近美联储2％的目标，即使工资涨幅仍然低迷。劳动力市场一直很强劲，失业率可能会下降到4％以下，而通过实施合适的政策组合，劳动参与率有望上升，并将关注薪资进一步上涨。3拟任纽约联储主席的威廉姆斯则显得更为鹰派，他预计经济增长将保持强劲，通胀将最终达到甚至超过美联储2％的目标。可以继续在未来两年内逐步提高利率，同时看到稳健的增长和历史性的低失业率。近期的预测是，今年将加息3-4次，未来两年进一步加息是合适的，利率将在2020年达到约3.5％。对于加息，鲍威尔表示，目前的情况仍然显示，加息速度过慢会导致货币政策必须突然收紧，这可能会危及经济扩张。但加息太快会增加通胀持续低于我们2％目标的风险。我们选择逐渐加息的路径是为了平衡这两种风险。虽然美联储3月预期年内还将加息两次，但我们认为存在更鹰派的可能。2 图今年以来美国国债期限结构变动图4月以来美国国债期限结构变动美债长端收益率略有下行今年以来美国国债期限结构平行上移，从短端到长端各期限的收益率上行幅度基本上在40bp左右。此前10年美债收益率持续快速上行，但上冲3.0%未果后有所震荡下行，通胀预期显得平稳。此前我们提到，目前美国国债投机净多头仓位较高，表明市场仍有一定的观望情绪，这对美债收益率上行有一定的压制作用。不过仍需关注3月以后核心通胀的上行压力。我们认为，目前经济数据平稳，通胀预期回落，长端利率上行动力不足。但如果通胀预期再度提升，美联储仍有可能释放更为鹰派的信号。短期内美债长端收益率以震荡为主。00.511.522.533.51M3M6M1Y2Y3Y5Y7Y10Y20Y30Y2018/4/112017/12/2900.511.522.533.51M3M6M1Y2Y3Y5Y7Y10Y20Y30Y2018/4/112018/3/20 欧元区通胀回升，油价尚未反映欧元区3月CPI同比初值1.4%，符合预期，创去年年底以来新高，前值1.2%修正为1.1%。核心调和CPI同比初值1%，略低于预期的1.1%，持平于前值。分项来看，食品烟酒通胀最为明显，同比增长2.2%，高于前值的1.0%；能源通胀同比增长2.0%，与前值2.1%基本持平；服务行业3月通胀同比增长1.5%，高于前值1.3%。虽然近期油价抬升，但尚未传导到终端价格。虽然欧央行货币政策目标为核心通胀，但油价如果推升通胀，也会对货币政策的收紧产生影响，这在历史上的欧央行会议纪要中有数次提及。数据来源：Wind通胀HICP核心HICPPPICPI-PPI同比环比同比环比同比环比%2018/31.4 1.0 1.0 1.4 #N/A#N/A#N/A2018/21.1 0.2 1.0 0.4 1.6 0.1 -0.5 2018/11.3 -0.9 1.0 -1.7 1.6 0.4 -0.3 2017/121.4 0.4 0.9 0.5 2.2 0.1 -