债券市场7月半月报：谨慎交易，放心套息

谨慎交易，放心套息 ——债券市场7月半月报 南京银行金融市场部 市场研究部 2015. 7.16 1 基本观点 2 基本面：二季度经济数据全面好于预期。房地产边际改善减缓经济下行压力，股市交投活跃对第三产业贡献较大。经济结构呈现积极变化，第三产业增长较快一定程度上对冲第二产业结构调整对经济的冲击。考虑到去年的低基数，下半年实现7%增长目标概率较高。不过经济下行压力同样不能忽视，6月中旬以来股市迅速回撤给经济造成的负面影响将逐渐显现，工业增速大幅反弹后也有再度回落的风险。经济在转型升级过程中，仍然缺乏新的增长点。下半年稳增长压力不减，积极财政政策仍是关键，货币政策仍有宽松空间，不过考虑到美国年内升息概率较高，在稳汇率和降利率的平衡中，货币政策调控方式可能以定向操作为主。 政策及资金面：央行降息降准的节奏仍将根据经济状况调整，前次超预期双降的步调不大可能进一步加速。此外，对于中国这种投资拉动型的经济体，若央行未来对地方债的间接购买也可能强化投资加速、经济好转的预期，从而对长端无风险利率起到先抑后扬的效果。而且跨季后7天逆回购持续，央行维稳流动性的态度十分明确，逆回购利率维持在2.5%，与目前市场价格接近，后续R007在2.5%附近波动是大概率事件。 基本观点 利率债策略：7月份A股市场剧烈波动给债市造成较大冲击。下半月，股市可能依然是影响债市的重要边际因素。从影响债市的核心因素来看，股市调整对经济负面影响程度尚不确定；资金面在央行维稳下也保持平稳；IPO暂停可能导致部分资金重回债市，但利率债收益率对基金、银行理财等投资主体仍缺乏吸引力。所以短期内利率债受股市干扰主要是市场情绪波动，最终要回归自身逻辑。建议交易盘以前期利率波动区间为箱体，谨慎操作，切勿盲目追低。套息策略可以延续采用,长端受制于经济和通胀企稳预期风险较大，可以继续关注中期品种杠杆套利机会。对于配置盘，横向比较各利率品的赋税收益率，国债的赋税收益率要高于金融债，如果资本充足，可以适当关注铁道债。 信用债策略：目前信用债保持低位震荡，受利率债收益率回调影响，信用利差普遍收窄。当前金融市场动荡，经济增长中的不确定因素有增无减，企业盈利并未明显改善，不断下降的信用利差不能合理反映信用债风险溢价。建议通过提高信用债评级要求、自下而上把握个券、缩短持债期限等方式严格把控信用风险。近期央行双降和公开市场操作等政策有力支持资金宽松局面，中短期品种收益率与资金利率利差较稳定，套息交易可继续进行。当期同业存单等金融机构融资品种净偿还值得关注；若现象持续，有可能因高收益资产缺乏所致，将带动资产收益率下行。 专题：股市与债市在危机中的表现（以美国为例） 3 第一部分 经济数据全面好转，持续性存疑 4 6月份工业增加值强劲反弹至6.8%，较上月提升0.7个百分点，录得年内最高增速（与1-2月份持平）。其中制造业增速反弹1个百分点至7.7%，是主要拉动因素。 从主要产品来看，当月发电量增速反弹0.5个百分点，与高频电厂耗煤量有所背离，可能是由于南方水量充裕，水力发电规模大增所致。产能过剩行业——煤炭、钢铁、水泥和平板玻璃产量增速依然为负。有色金属和汽车反弹较为明显。 本月工业增速超预期反弹，大部分行业增速提升，可能是前期稳增长政策效果有所体现。不过考虑到去年年中工业增速也超预期反弹，三季度再度回落，不排除后续工业出现反复的可能。 5 工业增加值超预期反弹，与高频数据有所背离 图 三大门类中，仅制造业增速反弹 图 发电量与高频耗煤量出现背离 数据来源:Wind资讯工业增加值:采矿业:当月同比(右轴)工业增加值:制造业:当月同比(右轴)工业增加值:电力、燃气及水的生产和供应业:当月同比13-0613-0813-1013-1214-0214-0414-0614-0814-1014-1215-0215-0415-0613-06024681012%%1234567891011%%数据来源:Wind资讯产量:发电量:当月同比6大发电集团耗煤量:当月同比10-1211-1212-1213-1214-1210-12-18-18-9-900991818272736364545%%%% 数据来源:Wind资讯固定资产投资完成额:累计同比房地产开发投资完成额:累计同比12-Q413-Q113-Q213-Q313-Q414-Q114-Q214-Q314-Q415-Q115-Q212-Q412-Q312-Q212-Q16699121215151818212124241-6月份全国固定资产投资累计同比增长11.4%，与上月持平，结束了去年6月份以来增速逐月下滑的势态。房地产投资边际继续改善，基建投资有所发力，是当月拉动投资增速的主要原因。 具体来看，1-6月份基建投资同比增长19.19%，较上月小幅提升，不过仍然低于一季度水平。二季度发改委加快重点项目审批速度，大量基建项目等待开工，是后续稳增长的重要抓手。随着地方政府债务置换的推进和地方平台融资限制的松绑，基建投资有望进一步提速。 1-6月份制造业投资增速为9.7%，较上月回落0.3个百分点，黑色金属行业跌幅进一步扩大，制造业投资增速与产量增速出现背离，趋势有待数据进一步验证。 从投资到位资金来看，1-6月到位资金增速回升0.3个百分点至6.3%，项目融资情况略有改善，不过仍然显著低于投资增速。国家预算内资金增速大幅反弹至18.6%，连续两个月明显发力。6月份财政收支同步回升，下半年积极财政政策依然是稳增长的关键。国内贷款增速依然为负，项目自筹资金增速也有所回落，实体融资渠道还需进一步打开。 6 基建小幅反弹，投资企稳 图 6月份财政收支同步改善 图 房地产投资降幅收窄带动投资企稳 数据来源:Wind资讯固定资产投资完成额:累计同比房地产开发投资完成额:累计同比12-Q413-Q113-Q213-Q313-Q414-Q114-Q214-Q314-Q415-Q115-Q212-Q412-Q312-Q212-Q16699121215151818212124241-6月份房地产投资增速为4.6%，较1-5月回落0.5个百分点，降幅有所收窄。单月房地产投资增速明显回升，意味着房地产行业边际继续改善。 从销售端来看，1-6月份商品房销售增速大幅回升4.1个百分点至3.9%，为2014年以来首月转正。商品房销售额累计同比增速达到10%，同创两年多最高。 从供给端来看， 6月份房屋施工面积和新开工面积环比继续增加，不过表现明显弱于销售端。值得注意的是，1-6月份房企土地购置面积和土地成交价款降幅再度扩大，显示房企拿地意愿依旧不强。 库存方面，6月份房屋库存环比略有回升。 7 房地产边际继续改善 图 6月份财政收支同步改善 图 房地产投资降幅收窄带动投资企稳 6月份社会消费品零售总额同比增速回升至10.6%，好于市场预期。商品零售增速大幅反弹，是主要推动力；餐饮收入增速保持平稳。 具体来看，通讯器材类和文化办公用品类增速居前；房地产相关消费增长较快，家用电器、家具、建筑装潢等均保持10%以上的高增速。 消费形式由线下向线上转变，1-6月份网上消费增速达到39.1%，明显高于整体消费增速，其中实物商品网上销售额在消费总额中占比达到9.7%。 8 房地产回暖拉动相关消费 图 商品零售增速大幅反弹 数据来源:Wind资讯零售额:家用电器和音像器材类:当月同比零售额:家具类:当月同比零售额:建筑及装潢材料类:当月同比社会消费品零售总额:当月同比13-0713-0913-1114-0114-0314-0514-0714-0914-1115-0115-0315-0513-07336699121215151818212124242727%%%%图 房地产相关消费增速较高 2015年6月，我国进出口总值20655亿人民币，同比下滑1.9%，降幅较前三个月大幅收窄。其中出口同比增长2.1%，较5月份反弹4.9个百分点；进口同比下降6.7%，降幅较前值收窄11.4个百分点。进出口均为3月份以来最好表现，双双好于市场预期。贸易顺差2842亿，较上月减少826亿，主要是受到当月进口情况明显改善影响。 出口增速明显回升，有一定低基数因素影响，环比来看改善并不明显。人民币实际汇率偏高以及出口企业成本抬升对我国出口贸易产生较大制约。 进口增速降幅明显收窄。原油、铁矿石、钢材等大宗商品进口增速降幅收窄，显示国内需求略有改善；高新技术和机电产品增速反弹迅猛，均由负转正。谷物和飞机进口同比增速分别达到157%和77%。 随着“一带一路”战略和自贸区建设的不断推进，我国与周边国家的贸易环境有所改善。今年以来稳外贸政策不断出台，贸易退税力度较大，一定程度上缓解了人民币实际汇率偏高和劳务成本抬升对贸易企业的负面冲击。不过全球经济增长较为缓慢，人民币相对汇率偏高使得我国在争夺全球需求中处于相对弱势，进出口难以成为拉动经济的重要力量。 9 进出口双双好于预期，内外需均有所好转 6月末,M2同比增长11.8%，增速比上月末提高1个百分点，比去年同期低2.9个百分点，好于市场预期。一方面，今年以来央行降准降息接连上阵，释放流动性，增加基础货币；另一方面，当月信贷数据明显好转，货币乘数可能有所提升。 当月人民币存款增加2.8万亿，同比少增9800亿，存款偏离度指标的存在限制银行季末冲时点行为，同时存贷比硬约束的取消也降低了银行冲存款的必要性。新增居民存款仅为去年同期的5成，新增非金融企业存款为去年同期的7成。值得注意的是，财政存款增加1301亿，已经是连续三个月增加，一般季末是财政集中投放的时间，6月份不降反增意味着财政投放力度不足，财政收入下滑是制约支出的重要因素。 10 降准降息接连上阵，M2增速连续两个月反弹 数据来源:Wind资讯M2:同比金融机构:各项存款余额:同比06-1207-1208-1209-1210-1211-1212-1213-1214-1206-12991212151518182121242427273030%%%%图 存款增速与M2增速密切相关 数据来源:Wind资讯货币乘数(右轴)金融机构:新增人民币贷款:当月值:季06-Q407-Q408-Q409-Q410-Q411-Q412-Q413-Q414-Q406-Q42000400060008000100001200014000亿元亿元3.84.04.24.44.64.85.0倍倍图货币乘数与信贷投放相关性较强 6月份新增人民币贷款12806亿，创近5个月最好表现，可比口径下同比多增2477亿，信贷明显超预期。 不过从细项来看，当月新增票据3455亿，创2009年以来的单月最高增幅，可能意味着银行以票占贷现象依然存在；反映房贷的居民中长期贷款同比多增近千亿，与前期房地产回暖密切相关；反映实体融资情况的企业中长期贷款同比多1337亿，表明企业融资略有好转。 二季度以来出台了一系列宽货币宽信用政策，包括降准降息、取消存贷比等，但银行实际投入实体的资金增加较为缓慢，票据反弹幅度超过贷款，或侧面表明银行惜贷情绪并未得到明显改善，制约信用扩张的两条根本问题——银行不良压力和企业融资扩产意愿不足没有得到有效解决，实体融资情况可能并没有信贷数据表现的乐观。 11 票据支撑信贷，实体融资略有好转 6月份新增社融1.86万亿，分别比上月和去年年同期多增6404亿和2487亿，好于市场预期。对实体经济发放的人民币贷款达到1.33万亿，在社融中占比达到71%，是最大支撑因素。 值得注意的是，受到40号文和1327号文等地方平台监管政策放松的影响，非标规模有所反弹，当月新增非标贷款（委托贷款+信托贷款）近2000亿，为今年以来最好表现。 另外,6月份直融市场发展加速，在发改委和交易所放松企业债发行条件以及IPO发行节奏加快的影响下，当月新增直接融资规模达到3715亿，在社融占比提升至20%。 整体来看，6月份金融数据全面好于预期。当月信贷和社融的大幅增加表明实体