债券市场2020年7月半月报：经济温和复苏，交易顺势而为

经济温和复苏，交易顺势而为——债券市场2020年7月半月报2020.07.17 海外市场：6月底以来，由于新兴市场国家疫情严重化和美国疫情大幅反弹，海外新冠每日新增确诊继续上升，而欧洲疫情基本控制。经济重启推动美国经济显著回暖，就业水平大幅提升，通胀低位企稳，疫情大幅反弹则将使得美国经济重启受限。美联储正回购规模降为0推动总资产规模有所回落，疫情大幅反弹背景下，美联储后续可能进一步宽松。美元短期可能有一定程度走弱。美联储宽松维稳背景下，美债期限结构短期预计仍变化不大。欧元区经济恢复持续推进，疫情冲击显著弱化，财政刺激讨论也在继续开展，欧元短期有走升动能。疫情对日本经济冲击开始弱化，日央行七月会议维持利率水平不变，日元短期有走升动能。由于国内经济持续回升和股市回暖，外资持续流入，加之美元有所走弱，人民币因此有所走升，短期仍有小幅走升可能。宏观基本面：6月份经济整体延续回升趋势，但回升速度有所放缓。需求端固定资产投资增速的回升幅度基本符合预期，其中基建投资和地产投资保持较高增速，制造业投资回升速度略有加快。但从当月增速看，基建增速6月份小幅放缓。消费增速较为乏力，虽继续回升但反弹幅度低于市场预期，消费仍然受到收入下降、支出意愿减弱的制约。生产端增速继续回升，但从细项看，支撑6月份工业生产的主要为电力、热力和水的供应业，其他行业生产有所放缓。二季度GDP同比增速从-6.8%反弹至3.2%，略超出市场预期，其中第一、二产业恢复较好，第三产业受冲击最为严重且恢复较慢。从经济主体看，疫情前期大型企业韧性较强，短期内对经济形成支撑，随着投资、出口和消费的改善，6月份中小企业经营情况好转，用工需求改善。基本观点 货币政策及流动性：6月底以来，中国经济继续恢复，金融数据继续扩张。央行货币政策继续维持回归正常化操作，易纲行长陆家嘴论坛表示，提前考虑政策工具的适时退出，进一步释放货币政策由应急模式回归正常化信号。流动性先稍宽松，临近月中，由于缴税等因素，流动性边际走紧至适度。短期资金价格先下后上，长期资金价格小幅上行。央行下调再贷款、再贴现利率，体现结构性扩信用政策将成为后续政策主要措施。6月社融存量增速继续上行，居民、企业中长期贷款均走升，信贷质量继续改善。由于海外疫情仍在蔓延，国内经济的恢复还有待推进，经济中长周期还处于下行阶段，加之财政发力需要一定流动性支支持，货币政策短期预计保持偏宽松状态，国常会此前提出降准要求显示后续适时的小幅降准会推出，公开市场操作利率可能继续缓步小幅下调，流动性短期保持稍充裕状态。利率债策略：7月份以来收益率再度上行，主要受股票市场大幅上涨影响。一方面风险偏好整体抬升，债市情绪偏空；另一方面股票市场的赚钱效应引发债基货基赎回，债券遭到抛售，加剧收益率上行。从经济基本面看，经济恢复的趋势预期延续，但回升速度继续放缓。货币政策继续保持中性，资金利率中枢保持稳定。在收益率上行至疫情之前的水平后，股债比价快速下行，债券的配置价值已经显现，配置盘可选择收益率曲线上较凸的期限逐步建仓。对于交易盘，目前基本面和货币政策整体仍然利空，但经济增速放缓可能带来预期差，货币政策继续收紧的可能性也较低，交易盘可适当轻仓介入。基本观点 信用债策略：7月以来，各项经济金融数据整体向好，基本面企稳背景下，央行货币政策回归正常化，资金价格上行，叠加A股大幅上涨，货基、债基被大量赎回，“股债跷跷板”效应显著，无风险收益率大幅上行，信用债跟随利率债开启调整。信用债收益率快速上行背景下，高等级发行人不愿提升票面溢价补偿投资者，取消发行主体明显增多。此外，本月泰禾集团违约引发市场广泛关注，主因为非标债务滚续困难导致的资金链断裂，显示监管打击影子银行的态度仍较为坚决，后续对非标融资占比较高的主体应予以规避。从主要配置品种来看，宽信用政策推动下，市场对城投债仍较为青睐，在拉基建托经济的背景下，安全性边际较高，但对敏感地区仍需保持谨慎。期限来看，近期中长期品种信用利差有所走扩，高等级5Y品种信用利差保持在50%以上，性价比进一步提升，仍可维持一定的久期。基本观点 第一部分海外市场欧美疫情分化，美元走弱人民币升 图至7月13日全球新冠现存确诊分布图至7月13日海外新冠新增和累计确诊海外新冠每日新增确诊继续走升由于新兴市场国家疫情严重化，6月底以来，海外新冠每日新增确诊继续走升至20万例左右。至7月13日，海外新冠累计确诊达到1314万例。印度、巴西等新兴市场国家疫情继续恶化，使全球疫情防控和经济恢复仍面临较大挑战。05101520250200400600800100012001400海外新冠新增确诊（右）海外新冠累计确诊万例万例 美国疫情大幅反弹、欧洲疫情基本控制图至7月13日欧洲多国新冠新增确诊图至7月13日美国新冠新增和累计确诊至7月13日，美国新冠肺炎累计确诊347.9万例。6月中旬以来，美国每日新增确诊大幅反弹。美国部分州已暂停经济重启进程。至7月9日，延迟重启的州达到19个，再次管控的州达到11个。6月中旬以来，欧洲主要发达经济体每日新增确诊已下降至低位，疫情基本得到控制。02,0004,0006,0008,00010,000德国:当日新增英国:当日新增法国:当日新增意大利:当日新增西班牙:当日新增012345678050100150200250300350400美国:当日新增（右）美国:累计确诊万例万例 汇率回顾：美元持续下跌6月底以来，美元指数持续下跌，至7月14日，美元指数收于96.24，较6月底贬值-1.2%。其中，兑欧元、英镑和日元分别贬值1.4%、1.2%和0.7%。欧元区疫情基本控制，经济持续恢复，而美国疫情大幅反弹致使经济重启进程受阻，欧元走升施压美元，美联储后续加大宽松的预期也对美元有一定程度拉低，美元因此有所走贬。美国疫情大幅反弹已致使许多州暂停重启进程甚至加大封锁力度，美国经济后续的恢复将受到明显抑制，而欧洲经济预计持续恢复，经济相对弱将对美元有所拉低。美联储可能加大宽松力度，也对美元有所不利。预计美元短期仍会有一定程度走弱。关注美国疫情发展。图美元欧元走势图6月底以来美元强弱1.051.11.151.2959799101103105美元指数欧元兑美元（右）-1.0%-0.8%-0.6%-0.4%-0.2%0.0% -2.0% -1.5% -1.0% -0.5%0.0%美元兑欧元兑英镑兑日元对美元贡献率（右）跌幅涨幅 图3M美债收益率和Libor离岸美元流动性：较充足6月底以来，随着欧日发达经济体疫情基本控制，以及美联储对流动性的支持，离岸美元3M-Libor处于15BP附近的较低水平，离岸美元流动性较充足。05010015000.511.522.5Libor3M-美债3M(右)LIBOR:美元3M美债：3M%BP 数据来源：Wind疫情对美国经济的冲击继续弱化。美国6月ISM制造业PMI52.6，大幅好于预期49.7和前值43.1，重回荣枯线上方；6月ISM非制造业PMI57.1，大幅高于预期50和前值45.4。美国5月零售同比-6.1%，较前值-19.9%大幅上升，环比大幅增长17.7%，为记录以来最大增幅。5月耐用品订单环比增长8%，结束前两月大幅下跌。5月出口同比大幅下跌32.1%，跌幅较上月扩大4.3%，美国疫情严重状况居高不下和新兴市场国家疫情持续恶化进一步拖累出口。美国6月非农就业大增480万，创历史新高，高于预期增305.8万和前值增250.9万。6月失业率11.1%，为连续第二个月回落。美通胀低位企稳，5月核心PCE持平前值1%，略高于预期0.9%；6月核心CPI同比1.2%，持平上月；6月PPI同比跌0.8%，持平上月。美国疫情大幅反弹，经济重启将受限，预计美联储大幅宽松将维持较长时间。经济GDP出口进口贸易差额零售耐用品订单工业产出汽车销量环比折年率季调，同比季调，同比百万美元季调，同比季调，环比季调，同比季调，环比季调，同比季调，环比百万辆2020/50-32.1 -24.6 -54601-6.1 17.7 -19.6 15.7 -15.3 1.4 1.9 2020/40-27.8 -22.3 -49756-19.9 -14.8 -32.1 -18.3 -16.3 -12.5 1.5 2020/3-5-10.8 -11.3 -42340-5.6 -8.2 -19.2 -16.7 -4.9 -4.6 2.3 2020/200.5 -4.5 -346724.5 -0.4 -1.4 -0.2 -0.2 0.1 3.2 2020/100.1 -2.6 -420424.9 0.8 -3.2 0.1 -0.8 -0.4 3.3 2019/122.11.2 -3.1 -456765.6 0.1 -3.2 2.8 -0.8 -0.4 3.5 就业非农新增非农时薪ADP新增失业率季调，千季调，环比季调，同比季调，千季调，%2020/64800-1.18 5.04 2368.58 11.12020/52699-1.03 6.64 3064.64 13.32020/4-207874.67 7.98 -19408.88 14.72020/3-13730.60 3.35 -301.89 4.42020/22510.32 3.00 147.24 3.52020/12140.21 3.08 205.45 3.6加速改善缓慢改善恶化通胀PCE核心PCECPI核心CPIPPICPI-PPI同比同比同比同比季调，同比%2020/60.6 1.2 -0.8 1.4 2020/50.6 1.0 0.1 1.2 -0.8 0.9 2020/40.6 1.0 0.3 1.4 -1.0 1.3 2020/31.3 1.7 1.5 2.1 0.7 0.8 2020/21.8 1.8 2.3 2.4 1.2 1.1 2020/11.8 1.7 2.5 2.3 1.9 0.6 美国经济显著回升 36月29日，美联储正式推出一级市场企业信用便利工具（PMCCF），美联储将与其他投资者一起购买符合条件的银团贷款和债券，或者作为唯一投资者购买符合条件的债券，九大工具至此全部推出。随着美国新冠疫情大幅反弹，美联储后续加大宽松可能性在增加。与会者认为，经济前景仍存在大量不确定性和相当大的风险。大多数美联储官员表示更倾向于未来的政策变动与通胀挂钩，而只有“几个人”表示宁愿以失业为指导。与会代表同意对于收益率曲线控制政策（YCC）仍需要更多的研究。21美联储6月会议纪要显示，与会代表们一致投票赞成将联邦基金利率维持在0%-0.25%区间；大多数委员都认可美联储应该就联邦基金利率的路径传达更为明确的前瞻指引。会议纪要指出，有必要“在一段时间内实施高度宽松的货币政策”，并表示应明确说明实施这一政策的条件。美联储6月会议纪要：一段时期内实施大幅宽松 图长短期美债走势图三季度以来美国国债期限结构变动美债期限结构变化不大6月底以来，美国疫情反弹情况下，美联储宽松预期持续，美国经济恢复受到制约，美债期限结构整体变化不大。往后看，美国疫情反弹对美国经济重启构成制约，美联储宽松维稳继续情况下，预计美债期限结构短期仍不会有太大变化。00.511.522.532019-04-302019-05-312019-06-302019-07-312019-08-312019-09-302019-10-312019-11-302019-12-312020-01-312020-02-292020-03-312020-04-302020-05-312020-06-303M美债10Y美债00.30.60.91.21.51.81M3M6M1Y2Y3Y5Y7Y10Y20Y30Y2020/7/102020/6/30% 图美联储通货、准备金和逆回购规模美联储资产规模有所回落图美联储主要债券持有规模随着美国金融市场的稳定和美元流动性危机解除，美联储总资产规模在6月以来有所回落。至7月8日，美联储资产规模下降至6.97万亿美元，较6月10日高点减少2482亿美元。其中，正回购规模降为0，是导致美联储总规