逆周期政策促稳经济交易谨慎顺势而为——债券市场2020年2月月报2020.02.29 海外市场：美国2月制造业PMI超预期下滑，服务业PMI自2016年以来首次出现收缩，新冠疫情的全球蔓延对美国经济的冲击有所显现。美联储1月会议纪要认为利率合适，提示疫情存在风险。新冠病毒已蔓延至全球数十几个国家，中国疫情显著缓和，但韩国、日本、伊朗，以及意大利的疫情呈现严重化趋向，全球产业链在短期面临较大冲击。随着疫情全球蔓延加剧，欧美股市持续暴跌，美联储降息预期大增，美元大幅走高后出现大幅回落，中长期美债收益率大幅下行，美债期限结构倒挂程度不断加深。预计美联储全年大概率降息一次，美元短期支撑稍弱，美债期限结构可能进一步稍凹陷。欧央行降息空间有限和利差层面给欧元带来短期支撑。随着疫情全球扩散和美联储降息预期升温，日元避险功能有所恢复，短期有上行支撑。人民币随疫情发展在7上下震荡，短期有一定支撑。宏观基本面：从2月PMI看，疫情对经济的负面冲击较大。制造业指数已下行至2008年低点以下，其中生产、需求指数双双回落，生产端下行幅度更大。各指数中降幅较小的为价格指数，反映在生产受限的情况下，物价存在一定上涨压力。从复工进度看，2月24日以来复工比例有所提高，各大城市城内出行强度提升，结合企业用工数据等，预计复工比例逐步上升至70%左右，但由于人员需要隔离，返岗比例可能略低。从高频数据看，六大电厂耗煤量略有上升，达到去年同期的63%左右，地产销售从低位回暖，主要集中在一、二线城市。整体而言，疫情对经济的负面冲击仍然在持续，内需下滑幅度较大。同时海外疫情进入爆发期，外需不确定性增大，经济整体下行压力较大。物价方面猪肉价格仍然处于高位，非食品类由于短期生产供应不足，也存在一定上行压力。基本观点 货币政策及流动性：春节以来，新型冠状病毒疫情在中国持续，经济短期面临大幅冲击，央行进行了大量逆回购投放，并下调逆回购和MLF利率10BP，引导LPR利率下行，积极部署3000亿专项再贷款和5000亿元再贷款再贴现，推动流动性合理充裕。短期资金价格较春节前大幅下行；长期资金利率持续下行。1月份金融数据稍超预期，企业中长期贷款同比多增，信贷质量延续结构性改善，企业手头资金则不足。疫情国内的持续和国外的扩散加剧短期对中国经济和融资状况有大幅冲击，2月制造业和服务业PMI出现急剧下滑。疫情防控与经济社会工作部署会议要求全年仍然实现既定经济社会目标，并要求积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加注重灵活适度。短期货币政策灵活宽松的力度预计会加大，普惠金融定向降准的适用机构和下调幅度预计会扩大。公开市场操作利率的下调短期预计继续推进，并推动LPR报价利率下调，流动性预计维持合理充裕。利率债策略：2月中下旬以来，收益率窄幅震荡，后在海外疫情的催化下大幅下行。短期来看，疫情对经济的负面冲击仍未结束，货币政策有必要维持宽松。同时海外疫情爆发使得避险情绪持续抬升，基本面和资金面对债券市场仍然是有利的，收益率开启再次探底过程。但随着利率接近2016年低点，止盈需求开始增强。此外与2016年相比，由于金融机构杠杆率下降、通胀处于高位等因素制约，利率下行至当年低点以下的可能性比较低。建议交易盘关注疫情变动下的市场情绪变化，顺势而为。由于当前利率点位较低，债券配置价值弱化，期限利差具备一定价值，配置盘如有配置需求可选择中等久期政金债。基本观点 信用债策略：节后信用债收益率快速单边下行，全月来看幅度达到30-40BP，其中短期下行幅度更大，带动收益率曲线陡峭化下行。市场情绪火爆，尽管信用债发行量有所回升，但配置需求仍较为旺盛，供不应求的格局短期内并没有扭转，个券认购倍数持续处于高位，不少个券打开投标下限。在票息水平偏低的市场环境下，不少机构纷纷下沉资质，城投债和地产债成为两大重要方向，其中AA+的城投被快速追捧，5Y的品种本月表现突出，导致成为曲线上的凹点。拉基建、稳经济的政策方向下，城投品种安全性仍较高，可在经济发达、财政实力较强的区域适当下沉。但地产板块当前的再融资未有明显松动，进一步下沉资质的性价比有限，在未出现政策方向的调整前，仍保持相对谨慎。本月期限利差有所回升，建议配置机构可根据资金特点，适度在中高等级品种上拉长久期；同时可根据资金面的阶段性波动，择机介入同业存单等短期资产。基本观点 第一部分海外市场疫情全球扩散显现，全球经济面临冲击 汇率回顾：美元大幅走升后大幅回落图1月底以来美元强弱图年初以来美元强弱1月底以来，由于美国制造业和就业数据的强劲，以及新冠疫情在全球发酵引发避险情绪大涨，美元指数先大幅走升，最高升至99.89。后由于美国2月Markit制造业和服务业PMI初值超预期下滑，疫情对美国国内各行业需求产生较大冲击，美国股市持续暴跌，美联储降息预期大增，美元大幅回落。至2月27日，美元指数收于98.42，较1月底升值1.1%。其中，兑欧元、英镑和日元分别升值0.8%、2.5%和1.1%。年初以来，美元指数总体大幅上行，升值2%。其中，兑欧元、英镑、日元分别升值2%、2.8%和0.9%。美国1月就业数据持续向好，制造业PMI重回荣枯线上方，以及新冠疫情带来避险需求是推动美元总体大幅上行的主要因素。往后看，新冠疫情在全球蔓延正冲击全球产业链，美国也存在疫情扩散的可能，美国经济预计将受到明显冲击，美联储降息预期升温，降息空间较其他发达经济体大，美债收益率创历史新低，美元短期支撑稍弱。注意关注疫情全球蔓延状况和在美国的发展。0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%美元兑欧元兑英镑兑日元区间涨跌幅对美元贡献率（右）0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%美元兑欧元兑英镑兑日元区间涨跌幅(%)对美元贡献率（右） 美国经济受疫情冲击显现数据来源：Wind美国1月零售环比0.3%，持平预期和前值；零售同比4.4%，低于上月5.5%，总体保持较高水平。美国2月Markit制造业PMI初值50.8，不及预期51.5和前值51.9；服务业PMI初值49.4，大幅不及预期53和前值53.4，自2016年以来首次出现收缩，且为2013年10月以来最低水平。1月耐用品订单同比-3.3%，下降幅度较上月稍扩大。新型冠状病毒短期对中国经济形成较大冲击，并在全球有所蔓延，美国各行业需求因此受到一定冲击。美国1月核心PCE同比1.6%，低于预期1.7%；PPI同比2.1%，较多高于前值1.3%，1月经济数据走升对通胀有所提振。但新冠疫情在2月开始对美国经济影响有所体现，全球油价也大幅下滑，预计后续会压低美国通胀水平。新冠疫情有在全球已呈蔓延趋势，美国已出现2例社区传播，爆发风险较大，美联储年内降息一次的可能性较大，时间可能在4月。加速改善缓慢改善恶化就业非农新增非农时薪ADP新增失业率季调，千季调，环比季调，同比季调，千季调，%2020/12250.25 3.12 290.91 3.62019/121470.11 3.01 199.25 3.52019/112610.35 3.28 121.38 3.52019/101850.28 3.22 151.15 3.62019/92080.00 3.11 124.32 3.52019/82070.39 3.45 159.41 3.7经济GDP出口进口贸易差额零售耐用品订单工业产出汽车销量环比折年率季调，同比季调，同比百万美元季调，同比季调，环比季调，同比季调，环比季调，同比季调，环比百万辆2020/104.4 0.3 -3.3 -0.2 -0.8 -0.3 2019/122.11.9 -3.0 -488805.5 0.2 -3.1 2.9 -0.9 -0.4 3.5 2019/1100.0 -3.8 -436913.3 0.2 -4.6 -3.1 -0.5 0.9 3.4 2019/100-1.6 -4.8 -473693.1 0.3 -0.6 0.2 -0.8 -0.4 3.2 2019/92.1-1.3 -2.7 -515314.0 -0.4 -5.0 -1.5 -0.2 -0.3 3.5 2019/800.5 0.1 -539754.4 0.6 -3.7 0.2 0.3 0.7 3.4 通胀PCE核心PCECPI核心CPIPPICPI-PPI同比同比同比同比季调，同比%2020/11.7 1.6 2.5 2.3 2.1 0.4 2019/121.5 1.5 2.3 2.3 1.3 1.0 2019/111.3 1.5 2.1 2.3 1.0 1.1 2019/101.3 1.6 1.8 2.3 1.0 0.8 2019/91.3 1.7 1.7 2.4 1.4 0.3 2019/81.4 1.8 1.7 2.4 1.8 -0.1 美联储1月会议纪要：利率合适，疫情存风险3当前新冠疫情已在韩国、意大利、伊朗大幅扩散，全球多个国家的疫情也较为严重，全球产业链短期面临较大冲击。美国也面临疫情爆发的风险，疫情的全球蔓延已导致美国各行业需求出现下降迹象，全球产业链面临中断风险。油价大幅降至低位也将拖累美国通胀水平，美联储4月很可能降息一次。美联储纪要表示，去年9月以来美国短期融资市场流动性紧张问题持续改善，大规模购买美国国债和开展回购操作的必要性有所下降，美联储可能将逐步缩减或取消这些措施。美联储同时认为，美国经济前景面临风险有所好转，但下行风险依然突出。例如，与贸易相关的不确定性仍然偏高，新型冠状病毒的威胁也值得密切关注。21美联储1月会议纪要显示，美联储认为当前利率处于适当水平，与贸易相关的风险有所缓解，全球经济初步出现企稳迹象。美联储高层认为将利率保持在当前水平足以支持美国经济温和增长、劳动力市场强劲和通胀稳定，也能让美联储有充足时间来评估去年的宽松政策对经济活动的持续影响。 图2月以来美国国债期限结构变动图年初以来美国国债期限结构变动美债期限结构倒挂程度加深11.21.41.61.822.22.41M3M6M1Y2Y3Y5Y7Y10Y20Y30Y2020/2/262020/1/31%11.21.41.61.822.22.41M3M6M1Y2Y3Y5Y7Y10Y20Y30Y2020/2/262019/12/31%2月以来，新型冠状病毒疫情在全球开始蔓延，欧美股市连续数日暴跌，全球避险情绪大幅升温，美债中长端收益率大幅下降。10年美债收益率跌至28日的1.13%，创历史新低。3M-10Y美债收益率自去年出现倒挂后再次倒挂，且倒挂程度持续加深。年初以来，新冠疫情首先在中国大规模爆发，推动美债中长端收益率较多下行，后美国经济数据强劲一度推动美债中长端收益率有所回升。2月下旬以来，新冠疫情在全球包括数十个国家扩散开来，韩国等多国疫情形势愈发严峻，美国疫情也有蔓延迹象，美债中长期收益率再次大幅下行，美债期限结构大幅下凹。往后看，新型冠状病毒疫情全球蔓延趋势已显现，全球经济增长短期面临巨大冲击，其冲击可能要维持3个月左右，美债中长期收益率短期难有回升动力。考虑到美债中长期收益率已大幅下行，短期可能随疫情蔓延继续有小幅下行，美债期限结构可能进一步稍凹陷，但空间预计不大。 图主要国外投资者持有美国国债规模变化图美国国债主要国外投资者持仓与总体持仓美国国债国外投资者持仓小幅下降2019年12月，美国国债国外投资者全部持仓规模6.7万亿美元，较上月减少440亿美元；中国自身和通过比利时托管账户合计持有美国国债1.28万亿美元，较上月减少142亿美元，占比较上月略下降至19.12%；中国自身持有美债规模大幅减少193亿美元，连续第6个月减持美债；日本小幅减持美债59亿美元，继续为美债第一大持有国。中美达成第一阶段贸易协议，全球避险情绪降温，以及美元12月走弱，推动国外投资者持有美债总规模下降。1月以来，全球新型冠状病毒疫情持续发酵，避险情绪再次大幅升温，预计会推动国外投资者增加美债持有。60006200640066