债券市场2018年11月半月报：经济下行压力仍大，交易顺势而为

经济下行压力仍大，交易顺势而为——债券市场2018年11月半月报 海外市场：美联储11月议息会议按兵不动，重申未来循序渐进加息路径，但承认企业固定投资增长放缓。总体来看，美联储对美国经济增长前景较为乐观，12月再次加息是大概率事件。11月以来，美元指数高位震荡。美国经济总体强劲、美联储维持渐进加息路径，以及欧洲经济的放缓对美元有较大支撑。但中长期看，减税对美国经济的提振效果恐将逐步弱化，美国中期选举也已落定，民主党夺回众议院，特朗普进一步的减税措施恐受到约束。同时，美联储加息进入后半场，美元中长期预计会走弱。国际油价持续大跌，压低了通胀预期，美债收益率预计难有大幅上行空间。欧元区经济继续呈现放缓趋向，意大利财政赤字问题分歧加大，欧元支撑较弱。英国央行按兵不动，但暗示加息，脱欧进展值得关注。日元先跌后略回升。中美贸易战暂缓，离岸央票发行使得人民币有所稳定，后续预计人民币贬值空间不大。宏观基本面：10月经济数据基本符合预期。其中投资增速受到制造业投资持续改善和基建投资小幅回升的拉动，略高于前值。地产投资延续缓慢下行的趋势。消费增速大幅下滑，可能受到双十一延迟消费的影响。进出口方面增速仍然较高，贸易摩擦的影响尚未显现。通胀保持平稳，随着油价和工业品价格的大幅回落，后续通胀不会形成干扰。目前宽信用和宽财政的政策效果初步显现，但对经济刺激作用有限。从PMI指数来看，经济仍然呈现供需两弱的格局。向后看消费缺乏支撑、进出口预计即将回落，社融数据也显示企业融资需求很弱，经济下行压力仍然较大。从央行三季度货币政策报告来看，对前期的制约因素通胀和汇率问题进行了详细分析，预计后续仍以国内经济基本面为主，维持稳健偏宽松的政策倾向。。基本观点 货币政策及流动性：11月初，习近平主席和特朗普政府互通电话，双方表达了推动贸易问题有效解决的意愿，中美贸易战暂缓。但中国经济下行压力依然较大，各项解决民营企业融资困境的政策接连出台并逐步展开实施，资金面延续合理充裕状态，资金价格整体平稳。10月份金融数据大不及预期，社融整体进一步走弱。具体看，企业存贷款均大幅下降，人民币贷款增长乏力，非标融资继续大幅收缩，企业长短期贷款均有较大幅度下降，信贷结构依然较差，社融存量同比增长创2017年以来新低，经济下行压力依然较大。三季度货币政策执行报告中，央行也对经济下行的担忧加大。扩信用、更为积极的财政政策有待进一步落实和发力。预计央行货币政策将进一步边际放松，再次降准会是大概率，宽货币宽信用格局延续，流动性将继续保持“合理充裕”状态。利率债策略：10月以来，债券收益率逐步下行，成交量逐渐收缩，显示市场对后市分歧较大。但随着10月社融数据出台，收益率一举突破前期低点快速下行。从收益率的波动来看，目前经济基本面以及对政策效果的预期仍然是主要矛盾。从基本面来看宽信用政策有初步效果，基建投资小幅回升，宽财政政策下减税效应也逐步显现，但总体对经济仍是托底作用，短期内刺激效果不明显。后续经济下行以及融资需求的回落仍然能够为债券市场提供有力支撑，但当前交易情绪浓厚，后续可能出现获利了结的需求，同时月底即将召开的四中全会也可能对市场情绪造成冲击。建议交易盘顺势而为，但需警惕中美贸易缓和、股市持续上涨对债市带来的潜在利空。基本观点 信用债策略：进入11月以来，宽信用政策持续发力，带动以AA评级为代表的低评级个券及民企债快速下行。受经济及金融数据影响，利率债下行幅度较大，造成信用利差被动拉大。期限利差方面，高等级较中低等级更为平坦，显示下行空间相对有限。近期中低评级一级发行量明显提升，信用风险缓释凭证（CRMW）的创设机构及挂钩主体也趋于多元化，部分CRMW的组合收益已经较为可观。建议持续关注宽信用政策的延续力度，拉长久期，同时留意发掘CRMW及其对应发行主体，适当介入以民企龙头为标的及保护较为充分的中低评级信用债投资机会。基本观点 第一部分海外市场美联储维持渐进加息，欧元区经济延续放缓 汇率回顾：美元高位震荡图11月初以来美元强弱图今年以来美元强弱11月以来，美元指数高位震荡，至14日，总体下行-0.1%。其中兑欧元币值持平，兑英镑贬值1.7%，兑日元升值0.6%。月初，中美贸易战出现缓和迹象，英国脱欧传出有进展，英国央行暗示脱欧若顺利将加快加息步伐，美元承压暴跌。但美联储维持渐进加息计划、意大利财政预算问题分歧加大拖累欧元，美元受推动而大幅上涨。后英国脱欧又传出乐观进展，美元受压下跌。今年以来美元指数整体上涨5.2%。其中，兑欧元、英镑、日元分别升值6.1%、4%和0.8%。美国经济的强劲，美联储维持渐进加息，欧元区、英国的经济疲弱和政治动荡都推升了美元。往后看，美国经济总体强劲、美联储维持渐进加息路径，以及欧洲经济的放缓对美元有较大支撑。但中长期看，减税对美国经济的提振效果恐将逐步弱化。美国中期选举也已落定，民主党夺回众议院，共和党掌控参议院，特朗普进一步的减税措施恐受到约束。同时，美国财政赤字高企，美联储加息进入后半场，美元中长期预计会走弱。近期，美股的动荡和英国脱欧进展值得关注。-0.3%-0.2%-0.1%0.0%0.1% -2.0% -1.5% -1.0% -0.5%0.0%0.5%1.0%美元兑欧元兑英镑兑日元区间涨跌幅对美元贡献率（右）0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%美元兑欧元兑英镑兑日元区间涨跌幅(%)对美元贡献率（右） 美国经济总体保持强劲数据来源：Wind美国9月贸易赤字扩大至540亿美元，高于预期，为连续第四个月扩大。受自身经济强劲推动需求强劲，以及中国等国的贸易反制影响，美国推行的加征关税并没有能够有效缩减美国对外贸易逆差。美国10月非农就业人口增加25万人，大超预期的20万人和前值；时薪同比增长3.1%，创9年高点；失业率维持3.7%的历史低点。就业和时薪数据的超预期表现显示美国经济短期会延续强劲增长，12月美联储再次加息基本确定。美国10月PPI环比上涨0.6%，大超市场预期的0.2%，创2012年9月来最大升幅；PPI同比2.9%，高于预期和前值。核心CPI同比2.1%，略低于预期和前值2.2%，但仍高于美联储设定的2%目标。通胀保持较高水平也对美联储维持渐进加息形成支撑。就业非农新增非农时薪ADP新增失业率季调，千季调，环比季调，同比季调，千季调，%2018/102500.18 3.14 227.41 3.72018/91180.29 2.79 217.71 3.72018/82860.37 2.96 161.67 3.92018/71650.30 2.77 211.40 3.92018/62080.19 2.78 178.36 42018/52680.30 2.79 196.31 3.8加速改善缓慢改善恶化经济GDP出口进口贸易差额零售耐用品订单工业产出汽车销量环比折年率季调，同比季调，同比百万美元季调，同比季调，环比季调，同比季调，环比季调，同比季调，环比百万辆2018/93.57.2 9.8 -540194.7 0.1 7.8 0.7 5.1 0.3 3.9 2018/807.1 9.6 -533096.5 0.1 12.1 4.7 4.9 0.4 3.8 2018/708.2 9.1 -500376.6 0.6 10.0 -1.2 4.1 0.3 4.0 2018/64.29.5 8.1 -457396.1 0.2 3.1 0.9 3.6 0.6 4.0 2018/5011.4 7.8 -425616.4 1.2 9.5 -0.3 3.0 -0.8 4.1 2018/409.5 7.5 -455124.8 0.3 8.5 -1.1 3.8 1.1 4.1 通胀PCE核心PCECPI核心CPIPPICPI-PPI同比同比同比同比季调，同比%2018/102.5 2.1 2.9 -0.4 2018/92.0 2.0 2.3 2.2 2.7 -0.4 2018/82.2 2.0 2.7 2.2 2.8 -0.1 2018/72.4 2.0 2.9 2.4 3.2 -0.3 2018/62.3 2.0 2.9 2.3 3.3 -0.4 2018/52.3 2.0 2.8 2.2 3.1 -0.3 美联储11月议息会议：维持渐进加息路径3本次会议声明与和上次变化不大，稍有不同之处是承认企业固定投资增长放缓。总体来看，美联储对美国经济增长前景较为乐观，12月再次加息是大概率事件。美联储FOMC委员会预计，联邦基金利率目标区间的进一步上升与经济活动的持续扩张相一致。强劲的劳动力市场环境和通胀在中期将接近委员会2%的对称目标。经济前景面临的风险表现得大致均衡。21美联储11月议息会议，全体九位投票官员一致决定维持2%-2.25%的联邦基金目标利率区间不变，符合市场预期。会议声明重申未来循序渐进加息路径。 图11月以来美国国债期限结构变动图今年以来美国国债期限结构变动美债期限结构轻微走平11月以来，美债收益率先涨后跌。美国非农数据强劲提升美联储加息预期，美债收益率大幅上涨。但沙特增产，美油产量创历史新高，而国际经济放缓推动石油需求有走弱趋向，国际油价持续大跌，压低了通胀预期，美债收益率随之大幅下行。至月中，美债长端收益率比10月底略低，而短端则比10月底略高，美债期限结构轻微走平。往后看，美联储维持渐进加息，对美债收益率仍然有一定推升，但国际经济有放缓趋向，这会拉低石油需求，预计油价难有较高涨幅，通胀预期难有大幅提升，因而美债收益率难有大幅上行空间。1.522.533.51M3M6M1Y2Y3Y5Y7Y10Y20Y30Y2018/11/142018/10/31%11.522.533.51M3M6M1Y2Y3Y5Y7Y10Y20Y30Y2018/11/142017/12/29% 图美联储通货、准备金和逆回购规模美联储继续收缩资产负债表图美联储主要债券持有规模2018年年初以来，美联储持有资产规模持续下降。至11月7日，国债规模降至22704亿美元，4月以来月均减少约214亿美元；MBS降至16690亿美元，4月以来月均减少约118亿美元。在负债端，通货保持平稳增长；逆回购规模10月以来略有回升；银行存放联储准备金年初以来震荡下降。至11月7日，逆回购规模为2308亿美元；准备金规模降为18288亿美元。美联储资产购买的缩减使得银行体系流动性持续下降；逆回购对非银机构流动性回收规模10月以来略回升，显示美联储对非银流动性压缩略有收紧。随着美联储资产的持续缩减，预计银行准备金规模会延续当前速度下降，逆回购规模则会缓慢下降。16500167001690017100173001750017700179002120022200232002420017/5/1017/9/1018/1/1018/5/1018/9/10国债中长期国债抵押贷款支持债券(MBS)（右）亿美元亿美元200025003000350040004500500055001500016000170001800019000200002100022000230002400017/6/1417/10/1218/2/918/6/918/10/7通货准备金逆回购（右）亿美元亿美元 美国国债拍卖规模震荡上行图1M-1Y美债拍卖规模10月，美国短期（1M-1Y）国债拍卖总体规模6630亿美元，环比回升，同比增加1760亿美元；中长期（2Y-10Y）国债拍卖总体规模1670亿美元，环比略有回升，同比增加328亿美元。美国减税政策继续推动其财政赤字扩张，美国国债长短期拍卖规模呈现震荡上行趋势，预计短期仍将延续这一趋势。图2-30Y美债拍卖规模01002003004005006007008000501001502002503001M3M6M1Y1M-1Y总体（右）十亿美元十亿美元050100150200010203040502Y3Y5Y10Y2-30Y总体（右）十亿美元十亿美元 图美国国债中长期累计净融资额持续上升美国国债中长期累计净融资额持续上升10月，美国短期(1M-