债券市场2020年2月半月报：逆周期政策加码，交易谨慎追多

逆周期政策加码交易谨慎追多——债券市场2020年2月半月报2020.02.14 海外市场：美国ISM制造业PMI重回扩张区间，就业数据强劲，贸易冲突缓和也支撑了企业资本支出，经济回升显著，但通胀维持温和。受美国经济显著回升提振，美元走强。美联储维持基准利率不变，鲍威尔国会半年度证词表示新冠疫情对美国的影响存在很大不确定性，倾向于维持当前政策水平。美元有一定支撑。经济回升显著也使美债期限结构稍走陡。欧元区经济显现弱企稳但不及美国经济回升显著，欧央行维持三大利率不变，欧元短期支撑稍弱。日本经济延续疲弱，日央行按兵不动，日元短期预计震荡稍走弱。英国央行按兵不动，英国正式脱离欧盟进入11月的脱欧过渡期，有序脱欧对英镑有一定支撑。受新冠疫情影响，人民币大贬，短期预计进入区间震荡。宏观基本面：1月PMI虽然仍然在荣枯线上方，但由于PMI的调查时点在1月20日之前，新型冠状病毒疫情的影响未完全体现。参照2003年非典，疫情对经济供给和需求方面均产生冲击。其中需求端影响最大的是投资和消费，在疫情发酵的2个月中影响供需下降约1~2个百分点，随后逐步修复。通胀方面由于生产放缓叠加库存低位，短期内PPI有上涨压力，后随着需求的回落再度下行。本次新型冠状病毒自1月底开始发酵，采取了较为严格的封闭措施，同时我国处于经济转型的攻坚期，国内外增长动力不足，可能使本次疫情冲击力度大于2003年。从时间点看，本次疫情处于库存周期回升的初始阶段，经济弱企稳短期内被打断。从复工情况看，目前全国复工比例大约在30%左右，一线城市复工比例高于二线和疫情较重区域，行业上上游重工业复工比例高于中下游。在此背景下，2020年财政政策预计更为积极，货币政策短期内将保持流动性宽松。基本观点 货币政策及流动性：春节以来，受中国新型冠状病毒疫情影响，春节假期有所延长，各地复工时间推迟。疫情预期给经济带来较大短期冲击，为应对市场恐慌，托底经济，央行于金融市场开市后扩大逆回购投放量，并下调逆回购利率10BP。各种抗击疫情的定向金融和财政被实施。在央行大力措施下，流动性维持充足水平，短期和长期资金价格均有所下行，流动性分层程度较小，边际流动性分层有所分化。全国抗击疫情的行动仍在继续，地方债第二批额度提前下发，财政短期发力增大。宽财政需要宽货币支撑，央行通知提出通过公开市场操作、常备借贷便利、再贷款、再贴现等多种货币政策工具，提供充足流动性，保持流动性合理充裕。预计货币政策维持偏宽松基调，进一步小幅放松存在可能。下半月流动性到期压力很大，公开市场投放力度预计短期会保持较大水平，以维持充足的流动性。利率债策略：1月份以来利率持续下行，其中1月主要受配置力量推动，2月以来受疫情冲击，债券收益率大幅下行。目前影响债券市场的主要因素一是疫情对基本面的影响，二是在此背景下央行货币政策的取向。与2003年对比，本次疫情采取的封闭措施更为严格，预计对经济的负面影响将更大，预计短期内货币政策将延续宽松基调。整体而言基本面对债券市场仍然是有利的，利率上行幅度不会太大。但鉴于目前利率已经处于低位，市场对返工情况、疫情的边际变化更为敏感，收益率或出现一定调整。在上述两方面作用下，利率预计在目前低位维持震荡，等待后续PMI及经济数据发布后，重新评估疫情对经济的影响。建议交易盘谨慎追多，区间操作，配置盘可在利率调整后介入。由于短端利率下行幅度较大，品种上可选择中等久期政金债。基本观点 信用债策略：节后疫情推动债市收益率快速下行，信用债整体表现更为突出，目前多数品种累计下行幅度已经达到25-30BP。一方面对经济下行担忧再次明显升温，无风险利率走低拉开可操作利差空间，信用债投资热情不减；另一方面，节后疫情发酵推迟复工，受此影响信用债发行明显下降，但前期机构仍有较强的配置需求，供需不匹配亦推动收益率持续下行。此外，针对疫情的多项措施便利企业发债，提高债券审核发行效率，防控疫情债逐步落地，该品种较同主体可比期限收益率下浮60-70BP，机构低位投标进一步拉低整体信用债定价。当前信用利差空间十分狭窄，进一步下沉资质的策略性价比有限，尤其是疫情冲击明显的商贸零售、交通运输、休闲服务等行业，后续企业现金流值得特别关注。在期限利差尚可的环境下，建议配置机构可根据资金特点，适度在中高等级品种上拉长久期；同时可根据资金面的阶段性波动，择机介入同业存单等短期资产。基本观点 第一部分海外市场美国经济显著回升，全球受新冠疫情挑战 汇率回顾：美元走强图2月以来美元强弱图年初以来美元强弱1月底以来，美元指数持续走强，至2月12日，美元指数收于99，较1月底升值1.7%。其中，兑欧元、英镑和日元分别升值2%、1.9%和1.6%。美国ISM制造业PMI大幅上升至荣枯线上方和就业数据强劲，以及英国正式脱欧后与欧盟贸易协议谈判再陷分歧大幅拉低英镑，是美元走强的主要因素。年初以来，美元指数大幅上行，升值2.6%。其中，兑欧元、英镑、日元分别贬值3.2%、2.3%和升值1.3%。美国就业数据持续向好，制造业PMI重回荣枯线上方，是推动美元大幅上行的主要因素。往后看，美国经济相对于其他发达经济体表现较好的状况预计会延续，中美贸易冲突预计维持当前缓和状态，美元有一定支撑。但需关注新型冠状病毒疫情对美国经济的后续影响，美国制造业回升的可持续性，以及美元的小幅回调风险。0.0%0.5%1.0%1.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%美元兑欧元兑英镑兑日元区间涨跌幅对美元贡献率（右）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%美元兑欧元兑英镑兑日元区间涨跌幅(%)对美元贡献率（右） 美国经济显著回升数据来源：Wind美国12月出口同比增速1.9%，大幅高于前值0%，出口显著好转，中美贸易冲突缓和带来显著提振；进口同比下降3%，降幅缩小；贸易逆差额略扩大至488.8亿美元。美国12月核心资本品(剔除国防和飞机)订单同比0.4%，略低于上月0.5%，连续第二个月正增长，显示中美贸易冲突缓和对企业资本支出意愿逐步形成支撑；美国1月ISM制造业PMI50.9，创2019年7月以来新高，重回荣枯线上方，较多高于预期48.5和前值47.2，经济显著回升。12月非农新增就业22.5万人，远超预期15.8万人和前值14.7万人，主要受暖冬影响，建筑业和服务业增加较多；时薪同比3.1%，略高于预期和前值；失业率处在3.6%低位。就业较强。美国12月核心PCE同比1.6%，持平预期和前值；1月核心CPI同比2.3%，持平前值。通胀延续温和。受新型冠状病毒疫情影响，中国经济承压，油价大跌后续将使美国通胀承压，美国经济也将面临一定冲击，美联储年内存在预防式降息一次的可能，但短期利率水平预计不变。加速改善缓慢改善恶化经济GDP出口进口贸易差额零售耐用品订单工业产出汽车销量环比折年率季调，同比季调，同比百万美元季调，同比季调，环比季调，同比季调，环比季调，同比季调，环比百万辆2019/122.11.9 -3.0 -488805.8 0.3 -3.5 2.4 -1.0 -0.3 3.5 2019/1100.0 -3.8 -436913.3 0.3 -4.6 -3.1 -0.7 0.8 3.4 2019/100-1.6 -4.8 -473693.1 0.3 -0.6 0.2 -1.0 -0.5 3.2 2019/92.1-1.3 -2.7 -515314.0 -0.4 -5.0 -1.5 -0.2 -0.5 3.5 2019/800.5 0.1 -539754.4 0.6 -3.7 0.2 0.4 0.8 3.4 2019/70-0.2 0.2 -531443.5 0.7 0.7 2.1 0.4 -0.2 3.4 就业非农新增非农时薪ADP新增失业率季调，千季调，环比季调，同比季调，千季调，%2020/12250.25 3.12 290.91 3.62019/121470.11 3.01 199.25 3.52019/112610.35 3.28 121.38 3.52019/101850.28 3.22 151.15 3.62019/92080.00 3.11 124.32 3.52019/82070.39 3.45 159.41 3.7通胀PCE核心PCECPI核心CPIPPICPI-PPI同比同比同比同比季调，同比%2020/12.5 2.3 2019/121.6 1.6 2.3 2.3 1.3 1.0 2019/111.4 1.5 2.1 2.3 1.1 1.0 2019/101.4 1.6 1.8 2.3 1.0 0.8 2019/91.3 1.7 1.7 2.4 1.4 0.3 2019/81.4 1.8 1.7 2.4 1.8 -0.1 美联储1月维持基准利率不变32月11日，鲍威尔国会半年度证词表示，近期疫情可能构成更广泛的经济风险，但对美国的影响存在很大不确定性，重申经济扩张信心，倾向于维持当前政策水平。美国经济当前回升显著，预计美联储短期保持当前基准利率水平。但新型冠状病毒疫情对美国经济后续可能存一定冲击，油价大幅下挫也可能拉低美国通胀水平，美联储全年存在防御性降息一次的可能。美联储决议声明显示维持利率不变的决定获得集体通过，声明措辞与上次相比变化不大，认为目前的货币政策立场是合适的。声明表示就业市场保持强劲，经济活动以温和速度增长，家庭支出温和增长，但企业固定投资和出口保持疲弱。鲍威尔在决议公布后的新闻发布会上表示，贸易紧张局势的缓解以及英国硬脱欧的可能性降低都有助于经济前景更加乐观。21美联储1月利率决议决定，维持联邦基金利率在1.50~1.75%不变，符合市场预期；上调超额准备金利率（IOER）5个基点至1.60%，以保证联邦基金利率接近当前政策目标利率区间的中点；将隔夜回购利率调整至1.5%。 图1月底以来美国国债期限结构变动图2019年底以来美国国债期限结构变动美债期限结构稍走陡1月下旬以来，受中国新型冠状病毒疫情影响，全球避险情绪大幅升温，美债中长端收益率有较多下降，美债期限结构走平并凹陷，1月底3M-10Y美债收益率再次倒挂。后美国1月ISM制造业PMI重回荣枯线上方，以及就业数据的超预期上升使得美债中长端收益率稍有回升，美债期限结构稍走陡。2019年底，美联储此前三次降息以及中美达成第一阶段贸易协议，对美债中长端收益率有所支撑，美债期限结构较陡。1月下旬中国新型冠状病毒疫情的严重化大幅提升避险情绪，美债中长期收益率大幅下行，期限结构迅速下凹。往后看，中国新型冠状病毒疫情使得对全球经济增长预期下降，其冲击可能要维持3个月左右。美债中长期收益率短期难有回升动力。美联储年中左右降息一次概率较大，美债长短端收益率可能先有所下行，美联储表态降息时则可能推动中长端收益率有所上行。美债期限结构可能先进一步凹陷后逐步走陡。1.21.41.61.822.22.41M3M6M1Y2Y3Y5Y7Y10Y20Y30Y2020/2/102020/1/31%1.21.41.61.822.22.41M3M6M1Y2Y3Y5Y7Y10Y20Y30Y2020/2/102019/12/31% 图美联储通货、准备金和逆回购规模美联储资产负债表显示趋稳趋势图美联储主要债券持有规模至2月5日，美联储资产端，正回购规模自12月底的高点迅速回落至1702.5亿美元；国债购买规模相对于去年底扩大990.2亿美元至2.43万亿美元；由于正回购和MBS购买的下降，总资产规模维持在4.2万亿美元附近。至2月5日，美联储负债端，准备金为1.653万亿美元，自12月初以来总体围绕在1.6万亿美元附近震荡；逆回购规模年初以来大幅下降至2392亿美元。鲍威尔国会半年度证词表示，美联储将逐步退出回购操作，并减缓购买国债的速度，预计回购将继续操作至4月份。由于1月底以来美国经济显著回升，鲍威尔对美国经济信心较强，随着回购操作逐步下行以及国债购买速度放缓，美联储扩表预计将暂停，总资产规模在一段时间内可能持续稳定在4.2万亿美元。05001000150020