债券市场2020年4月半月报：政策加码修复内需，利率低位震荡

2020.04.18 海外市场：4月以来，海外新冠每日新增确诊进入高位盘整状态，欧美主要发达经济体新冠疫情拐点隐现，发展中国家的疫情则处于爆发阶段。疫情对美国经济的巨大冲击开始显现，过去四周美国累计失业人数超过2200万，零售大幅下滑，服务业大幅萎缩。美国政府出台分阶段重启经济计划。美联储开启无限量QE使得美元流动性危机有所缓解，美国疫情出现缓和迹象一度小幅拉低美元，经济的大幅下挫则继续推动避险资金买入美元，美元整体震荡稍走升。避险需求下，美元有支撑。美债期限结构稍有平坦化。疫情对欧元区经济的巨大冲击也有显现，欧元区服务业出现史无前例的萎缩。欧央行扩大QE规模和抵押品范围。欧元有所走贬，短期支撑仍较弱。日本服务业同样受疫情冲击大幅萎缩，日元总体稳定，短期有一定支撑。人民币币总体略升值，短期预计仍以震荡为主。宏观基本面：总体看，一季度经济数据基本符合预期。需求端受到的冲击更大，且恢复速度较慢；生产端降幅小于需求端，且3月份回升较快，物价指数回落。经济基本面目前面临外需下滑、内需逐步修复的局面。3月份内需小幅回升，但主要集中于投资增速，消费增速仍然乏力。向后看二季度美国、欧洲经济下行压力较大，外需承压；国内基建、地产投资有望继续回升，但消费增速受收入制约难以出现报复式反弹，因此内需预计反弹幅度有限。社融增速3月份出现较大幅上涨，但M2增速回升幅度更大，显示尽管融资规模扩大，但资金的使用效率仍然需要观察，经济复苏的时间可能拉长。经济基本面短期内对债券市场仍然是有利的，后续财政政策或陆续出台，对债券市场预期形成扰动。基本观点 货币政策及流动性：3月底以来，海外疫情继续恶化，外需面临大幅下滑冲击，政策层面开始加大发力。财政政策上计划提高财政赤字、增加专项债发行和发行特别国债；货币政策上强调更加灵活适度并推动降低实体融资成本。央行进一步推出再贷款再贴现额度1万亿元，大幅下调逆回购利率和MLF利率20BP，推出对中小行的定向降准并大幅下调超额存款准备金利率。在央行大力措施下，流动性保持充裕状态，长短期资金价格均有大幅下行。3月份受政策大发力影响，金融数据大超预期。企业中长期贷款同比显著多增，信贷质量再现结构性改善，M2和社融存量增速也在政策推动下有显著回升，企业资金状况变得充裕。央行一季度例会删去了此前的“保持广义货币M2和社会融资规模增速与国内生产总值名义增速相匹配，不搞大水漫灌”的表述，政策措辞非常积极。预计后续存款基准利率的下调有一定可能，公开市场操作利率会继续下调，降准也会继续推出，流动性短期维持充裕状态。利率债策略： 3月底以来，受央行降低超额存款准备金利率影响，市场对资金利率下行的预期更为强烈，带动收益率大幅下行。资金利率的下行空间成为影响债券市场的主要矛盾。从基本面看，3月份经济有所反弹，但生产恢复快于需求，内需反弹力度较弱。二季度外需承压，经济仍有下行压力。货币市场方面隔夜资金加权利率已下降至0.7%，低利率环境下回购成交量大增，债券市场杠杆率抬升至2015年年末的水平。为防止杠杆率大幅抬升，资金利率可能难以下行至0.35%的低位。同时为配合财政发行、降低融资成本，上行的可能性也比较小。参照2009年经验，收益率在此背景下预计维持低位震荡状态，刺激政策出台或对情绪形成扰动。利率低位建议交易盘谨慎操作，延续在区间范围内逢高做多的思路；配置盘可选择非活跃品种，期限建议选择曲线凸点，如5～7Y。基本观点 信用债：4月以来，超储利率下调打开利率走廊下限，信用债收益率曲线陡峭化下行，仅半个月高等级1年期品种下行超过50BP，3年期和5年期品种也达到30-40BP。一级市场供需两旺，部分新券发行票息创历史新低。而3月31日国常会提出引导2020年新增信用债净融资额1万亿元，未来债券市场有望继续扩容，一定程度缓解企业的流动性风险。从主要配置品种来看，城投在拉基建托经济的背景下，安全性边际仍然较高，中等资质主体表现突出。地产融资环境仍偏紧，须警惕债务到期压力。目前在疫情传导之下，主体内部分化较大，当前的择券保持警惕。当前无论是绝对收益率，还是信用利差都处于历史偏低水平，而中高等级品种期限利差分位数超过90%，建议对高等级主体可以适当拉长久期，获取相对溢价。基本观点 图 至4月16日全球新冠现存确诊图 至4月16日海外新冠新增和累计确诊海外新冠每日新增确诊高位盘整随着各国防控措施的加大，4月以来，海外新冠每日新增确诊在8万例左右高位盘整。至4月17日，海外新冠累计确诊达到209.9万例。主要发达经济体的新冠疫情拐点有到来的迹象，但预计后续每日新增的下降会较慢，疫情仍会持续较长时间。发展中国家的疫情则处于爆发阶段，后续预计给全球经济的恢复正常带来持续挑战。 欧美主要发达经济体新冠疫情拐点隐现图 至4月16日欧洲多国新冠新增确诊图 至4月16日美国新冠新增和累计确诊至4月16日，美国新冠肺炎累计确诊67.8万例。4月以来，美国每日新增确诊进入高位盘整状态，中枢在3万例，美国疫情比较明确的拐点可能在未来一两周左右来临。美国16日宣布了分阶段的经济重启计划。3月下旬以来，欧洲主要发达经济体新冠肺炎每日新增确诊也进入高位盘整，并且下降趋势也已显现，欧洲整体疫情正处于阶段。德国将计划4月20日开始放松对经济的限制。考虑到美国医疗体系和全国范围的动员能力相对欧洲地区更强，美国疫情拐点到来后每日新增确诊的下降幅度可能较欧洲整体地区要快。 汇率回顾：美元震荡走升3月底以来，美元指数震荡，至4月14日，美元指数收于100.07，较3月底升值1.1%。其中，兑欧元、英镑和日元分别升值1.8%、贬值0.4%和升值0.3%。美国失业人数和零售恶化，市场避险情绪升温是推动美元走升的原因。后美联储宣布新一轮大规模流动性投放、美国疫情有缓和迹象，风险情绪阶段升温，一度使美元稍有下行。当前，在美联储无限量QE措施下，美元流动性危机已显著缓解，全球主要发达经济体新冠疫情的高峰预计在未来一两周左右到来，恐慌情绪预计会有所降温，美元可能难有大幅上行空间。但海外疫情冲击仍会持续较长时间，美元避险需求仍在。同时，市场预期后续美国的疫情控制较其他发达经济体好，特朗普已在制定经济重启计划，其经济的弹性也相对更好，这也对美元形成一定支撑，预计美元短期高位震荡，且有小幅走升可能。后续关注美国和其他发达经济体疫情发展和经济走势。图 美元欧元走势图 4月以来美元强弱 图 3M美债收益率和Libor离岸美元流动性：仍偏紧3月中旬，由于海外疫情持续恶化，美股暴跌，市场陷入极度恐慌，美元出现流动性危机，3M-Libor自3月16日开始反而大幅上行，3M-Libor和3M美债利差由40BP左右急剧扩大至142BP，反映离岸美元出现流动性紧张。4月以来，随着美联储无限量QE持续向市场投放流动性，3M-Libor缓慢下行。3M-Libor和3M美债利差下行至4月15日的99.5BP，总体仍处于较高水平，离岸美元流动性仍偏紧。随着美联储无限量QE的继续实施，以及主要发达经济体逐步重启经济，离岸美元流动性偏紧状态预计继续缓慢缓和。 疫情对美国经济的巨大冲击开始显现数据来源：Wind随着3月开始美国国家级别的疫情防控措施推进，疫情对美国经济的巨大冲击逐步显现。美国3月零售环比-8.7%，创历史最大降幅，降幅大于预期降8%，前值降0.5%。3月ISM制造业PMI49.1，高于预期45，再次跌入收缩区间。3月Markit制造业PMI48.5，高于预期48，低于前值49.2；3月Markit服务业PMI39.8，高于预期38.5，大幅低于前值49.4。3月美国非农就业人口暴减70.1万，远超预期的减少10万，10年来首次为负值。美国3月21日当周初请失业金人数暴增328.3万人，史上首次出现百万级申请失业金人数；3月28日当周初请失业金人数高达686.7万，再创历史新高；美国至4月4日当周初请失业金人数660.6万。过去四周美国累计失业人数超过2200万。美国3月核心CPI同比2.1%，低于预期2.3%和前值2.4%，通胀开始显现下行趋向。预计美国经济在二季度会出现大幅衰退，市场普遍预期其衰退程度要比2008年金融危机大。 就业 非农新增非农时薪ADP新增失业率 季调，千季调，环比季调，同比季调，千季调，%2020/3-7010.39 3.10 -26.59 4.42020/22750.28 2.96 179.40 3.52020/12140.21 3.08 205.45 3.62019/121840.11 3.01 167.11 3.52019/112610.35 3.28 160.64 3.52019/101850.28 3.22 73.18 3.6 通胀 PCE核心PCECPI核心CPIPPICPI-PPI 同比同比同比同比季调，同比%2020/31.5 2.1 0.7 0.8 2020/21.8 1.8 2.3 2.4 1.3 1.0 2020/11.8 1.7 2.5 2.3 2.1 0.4 2019/121.6 1.6 2.3 2.3 1.3 1.0 2019/111.3 1.5 2.1 2.3 1.0 1.1 2019/101.3 1.7 1.8 2.3 1.0 0.8 经济 GDP出口进口贸易差额零售耐用品订单工业产出汽车销量 环比折年率季调，同比季调，同比百万美元季调，同比季调，环比季调，同比季调，环比季调，同比季调，环比百万辆2020/3-6.2 -8.7 -5.5 -5.4 2020/20-0.5 -4.7 -399324.6 -0.5 0.0 1.2 0.0 0.5 3.2 2020/101.0 -2.4 -454825.1 0.8 -3.2 0.1 -0.9 -0.5 3.2 2019/122.11.9 -3.1 -486135.4 0.0 -3.2 2.8 -0.9 -0.4 3.5 2019/110-0.1 -3.9 -437933.3 0.2 -4.6 -3.1 -0.4 0.9 3.3 2019/100-1.7 -4.8 -474483.1 0.3 -0.6 0.2 -0.8 -0.4 3.2 美联储开启无限量QE4月9日，美联储宣布将采取额外措施提供高达2.3万亿美元贷款，包括大众企业贷款计划和市政流动性便利，将定期资产抵押证券贷款工具（TALF）抵押品范围拓展至AAA级CMB债券和新的CLO，美联储还计划扩大资产购买范围至垃圾债。美联储的史无前例宽松措施有效缓解了美元流动性危机，预计美联储后续还会视情况进一步加大流动性投放。3月23日，美联储宣布开启无限量QE，并设置定期资产支持证券贷款工具（TALF）为家庭、小企业和主要雇主提供前所未有的信贷支持，设置二级市场信贷工具（SMCCF）直接购买投资级美国公司债券及符合条件的交易所ETF。3月17日，美联储重启商业票据融资机制（CPFF）和一级交易商信贷工具（PDCF），通过CPFF直接向企业投放流动性，通过PDCF向一级交易商直接提供信贷支持。3月18日，美联储紧急启动货币市场投资基金便利（MMLF），协助货币市场基金满足家庭和其他投资者的赎回需求。美联储同时还与主要发达经济体央行开展货币互换，以提供美元流动性。 图 3月底以来美国国债期限结构变动图 2019年底以来美国国债期限结构变动美债期限结构有所平坦化4月上旬，美国新冠疫情增长趋势有缓和迹象，市场情绪有所好转，美债各期限收益率有所上行。4月中旬，疫情对美国经济的巨大冲击显现，市场避险情绪再次升温，美债中长端收益率大幅下行，美债期限结构总体有所平坦化。2020年以来，由于新冠疫情在全球持续恶化，各国不断提升防控级别，美国经济面临空前冲击，美联储紧急降息150BP至零利率，并开启无限量QE，美债期限结构整体大幅下移。往后看，美国新冠疫情的拐点可能在4月底到来，市场恐慌情绪可能继续有所缓解，美债中长期收益率可能有所上行。疫情对美国经济的巨大冲击仍在持续，美联储零利率和无限量QE预计会维持较长时间，美债短期收益率预计上行空间不大，美债期限结构可能有所走陡。 图