2021.08.16债市供给放量，交易保持谨慎——债券市场2021年8月半月报 海外市场：海外新冠疫情继续恶化，美欧由于疫苗接种水平高，死亡率维持低位。美国经济维持较强恢复，就业超预期改善，通胀走升动能放缓。美元先受美联储缩减QE预期升温而大涨，后随消费景气度大幅下滑而稍回落，短期可能稍走升。美债期限结构略走陡，基建刺激计划和最新预算接近达成，但最终通过和实施仍需时日，财政存款压降短期也仍在持续，美债期限结构短期预计变化不大。欧元区经济恢复受疫情反弹拖累而有所放缓，终端通胀水平处于低位，欧元稍走贬，短期可能小幅承压。英国央行8月维持宽松，但暗示适度收紧政策，英镑短期预计震荡为主。日本经济恢复仍疲弱，终端通胀水平很低，日元主要随美日利差先扩大后收缩而先贬后升，短期日元可能震荡为主。人民币窄幅震荡，短期可能略走贬。宏观基本面：7月份经济数据整体低于预期，呈现供需两弱的局面。主要原因一是受到7月暴雨、疫情的影响；二是地产销售增速下行，带动相关产业链生产以及消费放缓。从需求端看，地产和基建投资下行幅度较大，制造业投资小幅下行。消费中餐饮、地产相关形成拖累。7月经济数据较差主要与疫情、降雨较多有关，但同时经济内生的下行压力也在增大，地产销售持续放缓，对新开工以及后续地产投资形成较大拖累。地产产业链的钢铁、水泥生产以及下游家具装潢类消费增速也受到负面影响。与此同时，7月出口增速也继续回落，在疫情后拉动经济回升的两大支柱逐步走弱，使得经济下行压力凸显。7月经济、金融数据印证了7月底政治局会议对经济下行的担忧，这也是央行降准进行预调的原因之一。后续预计将继续实施跨周期调节政策，货币政策保持合理充裕，财政政策逐步发力进行预调。基本观点2 货币政策及流动性：8月以来，国内经济边际走弱，局部疫情、暴雨天气、生产成本高企等令企业经营压力进一步突显，货币政策呈现中性偏宽基调，政策利率维持不变。由于8月地方专项债发行迎来小高峰，资金面偏宽和偏紧交替，短期资金价格先下后上，长期资金价格总体平稳略下行。7月金融数据不及预期，政府债券融资较小，居民和企业中长期贷款扩张均放缓，信贷效能有所走弱，社融增速进一步下滑，M2增速也出现回落。中央政治局会议和央行二季度货币政策执行报告对下半年经济走势判断更为谨慎，认为有潜在下行压力，要求继续推动实际贷款利率下降，加大结构性政策力度支持经济，保持流动性合理充裕。预计货币政策中性偏宽态势将延续，8月下半月地方专项债集中供给压力大，在央行大规模续作MLF情况下，流动性可能总体适中，阶段出现紧平衡。利率债策略：7月份以来，央行意外降准，带动收益率大幅下行约30BP，后小幅反弹，整体下行约20BP。从基本面看，7月政治局会议对下半年经济走势的预期较为谨慎，当月经济数据也印证了这一点。经济供需同步走弱，除外生的疫情、洪涝灾害影响外，内生动力也逐步走弱，尤其是地产相关行业下行压力凸显。向后看基本面对债券市场有利，预计跨周期政策延续，货币政策保持合理充裕、财政政策逐步发力。从债券市场供需方面看，随着地方债发行的加快，维持了近半年的“资产荒”将有所缓解，配置力量较前期减弱。整体而言，收益率处于下行趋势中，但经济数据发布后利率下行受阻，显示市场对供给扰动较为担忧，多头动力走弱。鉴于8、9月为地方债发行高峰期，建议交易盘适当止盈，暂时保持谨慎。配置盘等待供给冲击带动收益率上行后可择机介入，品种上目前3Y国债、5Y政金债较陡。基本观点3 信用债策略：8月以来，债券市场延续震荡走势，市场对地方债供给放量的担忧有所升温，信用债收益率先下后上。一级市场需求端整体表现较好，强周期行业（煤炭）产业债认购倍数较高。从主要配置品种来看，去年开始地方政府债务和城投融资监管政策进一步趋严，城投尾部区域风险加剧，不同区域、层级的城投可能面临进一步分化，建议对城投债资质下沉和拉长久期保持谨慎态度。房地产调控政策频出，蓝光和恒大负面事件对行业信用环境形成一定影响，叠加中诚信调整房地产行业展望为负面，后续房企经营和融资存在隐忧，房企分化格局将进一步增大。目前中高等级信用利差分位数不足2%，进一步压缩空间有限，往后看年内“稳货币+紧信用”的基调没有发生变化，弱资质主体长期仍处于偏紧的信用环境中，信用下沉需保持谨慎。基本观点3 第一部分海外市场美欧通胀继续分化，人民币延续震荡5 6图至8月14日美欧中日疫苗接种比例欧洲疫苗接种继续走高，日本接种仍落后8月以来，欧元区和英国疫苗接种水平继续走高。至8月月中，欧元区每百人接种疫苗剂次接近120附近，英国接近130。美国疫苗接种速度较慢。日本疫苗接种水平有明显提高，但仍落后于美欧。大部分发展中国家疫苗接种水平仍较低。 图至8月15日海外新冠新增和累计确诊图至8月15日全球新冠现存确诊分布海外新冠每日新增继续冲高8月以来，随着变异病毒的扩散，全球新冠确诊继续冲高。由于疫苗总体接种水平低，发展中国家受疫情挑战很大。美欧等发达经济体受变异病毒扩散冲击相对可控。7 美日确诊冲高而欧洲趋平，三地区死亡率均在低位图至8月15日美欧日新冠死亡率图至8月15日美欧日新冠新增确诊8月以来，由于变异病毒加快扩散，美日疫情大幅恶化。凭借着较高的疫苗接种水平，欧元区和英国疫情则趋于平稳。美欧日新冠感染死亡率均降至较低水平。美欧较高的疫苗接种率显示出较好的疫情防控性，大规模的封锁预计不会再出现。8 汇率回顾：美元先大涨后稍跌图美元欧元走势图8月以来美元强弱98月以来，美元指数有所走升，至8月13日，美元指数收于92.51，较上月底升值0.4%。其中，兑欧元、英镑和日元分别升值0.6%，0.2%和贬值0.1%。美国就业数据大幅好转，多名美联储官员发表“鹰派”言论，市场对美联储加快收紧货币政策的预期增强，美元因此有显著走升。往后看，美元短期可能稍走升。随着个人财政补贴的逐步到期，以及疫苗接种程度的走高，美国就业预计会继续改善，8月底全球央行年会上，鲍威尔很可能释放缩减QE的信息，市场对美联储加快收紧货币政策的预期将进一步增强，进而对美元形成提振。而美国财政存款短期仍在继续压降，美元流动性仍过剩，通胀上行放缓，都会抑制美元升幅。综合来看，美元短期可能稍走升。美国就业水平的恢复状况值得关注。 数据来源：Wind8月以来，美国经济整体保持较好恢复。美国7月ISM制造业PMI指数59.5，略低于前值60.6，仍呈现较大扩张；非制造业PMI指数64.1，大幅高于预期和前值60.5，夏季出行高峰带动旅行和酒店服务大幅扩张。6月进口环比增长2.1%，反映内需较强，贸易逆差757亿美元，达历史最高。随着政府对公众财政补贴临近8月底的到期日，加之很多州提前结束补贴，以及疫苗接种程度较高，美国就业在7月出现较好恢复，非农新增就业94.3万，酒店和休闲业就业人数大幅增加，失业率大幅下降至5.4%。供给一定程度恢复令高通胀有所弱化，7月核心CPI同比4.3%，稍低于前值4.5%。随着就业的较好恢复，美联储离缩减QE的条件进一步接近，加之通胀压力仍较大，美联储可能在四季度采取缩减QE措施。加速改善缓慢改善恶化美国经济维持较强恢复，就业超预期改善10经济GDP出口进口贸易差额零售耐用品订单工业产出汽车销量环比折年率季调，同比季调，同比百万美元季调，同比季调，环比季调，同比季调，环比季调，同比季调，环比百万辆2021/66.530.8 35.3 -7574918.0 0.6 24.2 0.8 9.8 0.4 2.5 2021/5041.3 38.0 -7099427.6 -1.7 32.7 3.2 16.1 0.7 2.8 2021/4036.4 34.8 -6907153.4 0.9 47.9 -0.7 17.5 0.0 3.0 2021/36.38.1 18.4 -7502529.7 11.3 21.7 1.3 1.5 2.7 2.8 2021/20-7.9 5.2 -706436.5 -2.9 0.0 -4.3 -4.9 -3.1 2.4 2021/10-5.8 3.9 -670929.4 7.6 4.3 3.6 -1.7 1.1 2.7 就业非农新增非农时薪ADP新增失业率季调，千季调，环比季调，同比季调，千季调，%2021/79430.36 3.98 329.88 5.42021/69380.40 3.68 680.32 5.92021/56140.46 1.92 882.01 5.82021/42690.67 0.33 621.92 6.12021/3785-0.10 4.28 519.13 62021/25360.27 5.23 179.64 6.2通胀PCE核心PCECPI核心CPIPPICPI-PPI同比同比同比同比季调，同比%2021/75.4 4.3 2021/64.0 3.5 5.4 4.5 7.1 -1.7 2021/54.0 3.4 5.0 3.8 6.5 -1.5 2021/43.6 3.1 4.2 3.0 6.1 -1.9 2021/32.5 2.0 2.6 1.6 4.3 -1.7 2021/21.6 1.5 1.7 1.3 2.9 -1.2 图长短期美债走势图7月以来美国国债期限结构变动美债期限结构略走陡118月以来，美债期限结构有所走陡。美国非农就业大超预期，美联储缩减QE预期增强，多位美联储官员发表“鹰派”言论，中长期美债收益率受提振走升，但消费者信心意外大降抑制了美债收益率增幅。美联储维持大幅宽松政策，美债短期收益率维持低位。美债期限结构因此略走陡。往后看，长期美债收益率短时间可能小幅震荡。美国债务限额豁免7月底到期后，美国政府正采取临时财政措施维持政府运作，财政存款压降短期仍在延续，美元流动性过剩仍将维持一小段时间，美国通胀上行幅度也有所放缓，短期对美债收益率上行有一定抑制，因而长期美债收益率短期可能步入震荡。美债期限结构短期可能变化不大。012342018-11-262019-09-262020-07-262021-05-263M美债10Y美债% 图美联储通货、准备金和逆回购规模12美联储资产延续扩张步调，财政存款继续压降图美联储主要债券持有规模7月以来，美联储资产规模按相同速度继续扩张。至8月4日，美联储总资产规模达到8.28万亿美元，其中，国债持有规模5.28万亿美元，MBS持有规模2.38万亿美元。负债端，7月中旬以来，美国财政存款继续压降，逆回购存量再次走高。至8月4日，准备金稍走升至4.05万亿美元；财政存款压降至5059亿美元；隔夜逆回购再次走升至1.22万亿美元。7月底美国债务上限豁免到期，但美国政府尚未达成新上限，不得不动用已有财政资金维持政府运作，美国财政存款预计短期继续压降，待达成新债务上限后才会停止压降，美元流动性过剩随后会明显缓解。 图美国国债短期净融资额大幅扩张美国国债净融资额短期收缩、长期略增7月，美国短期(1M-1Y)国债净融资额进一步收缩1330亿美元；中长期国债（2Y以上）净融资额略增加521亿美元。美国债务上限7月底到期，政府再次面临债务约束，发债量有所减少。美国参议院8月10日通过1.2万亿美元基建法案，其中包括5年内新增约5500亿美元投资，预计众议院将于秋季审议该法案。8月11日，美参议院通过3.5万亿美元预算框架，该预算框架聚焦美国医保、育儿、养老、扶贫和气候变化等领域的全面改革。美国债务上限可能在未来一两个月内提高，此前美债净融资可能继续收缩，但此后随着基建方案的落实，净融资可能继续扩大。 美国国债和美元指数非商业净多仓变化图美国国债非商业净多仓底部震荡图美元指数非商业净多仓有所走高147月下旬以来，长期美债收益率在低位震荡，看多美债力量在历史低点徘徊。至8月3日，美国国债非商业净多仓历史分位数为9.2%。市场对美联储后续政策收紧有一定预期，美元指数非商业净多仓继续上行至8月3日的78.5%。 疫情反弹令欧元区恢复势头有所放缓数据来源：Wind随着疫苗接种水平继续走高，欧元区服务业加快恢复，但7月以来的变异病毒扩散令欧元区较好的经济恢复势头受到一定抑制。德国8月ZEW经济景气指数