经济弱企稳初现交易保持谨慎——债券市场2019年10月半月报2019年10月19日 海外市场：美国制造业PMI荣枯线下继续下滑，企业投资继续走弱，但内需仍显示出韧性，就业总体稳健，通胀稍有回升，经济缓中有一定韧性，美国经济相对于其他发达经济体更好的局面预计会延续。英国和欧盟达成脱欧协议，英镑暴涨，欧元也有所上行，推动美元有所下跌。美联储重启资产负债表扩张，后续货币政策可能进一步有所放宽，加之无协议脱欧风险变低，美元总体预计震荡稍下行。避险情绪降温推升长端收益率，美联储降息拉低短端收益率，美债期限结构倒挂程度显著缓和。英国议会对最新脱欧协议不予投票，英国能否按期脱欧仍存不确定，但总体无协议脱欧风险大大降低。欧元区经济持续疲弱，无协议脱欧风险大大降低对英镑和欧元区经济前景有支撑，欧元短期预计以震荡为主。日本经济进一步走弱，但国际局势仍存动荡因素，预计日元震荡稍升。中美达成阶段贸易协议对人民币有所提振。宏观基本面：9月份经济数据有小幅反弹，需求端没有出现大幅下滑，生产端略有回升。固定资产投资延续小幅下行的趋势，其中地产投资仍然是主要支撑，在开发商降价加快销售的背景下，9月地产数据均有所提升，竣工增速对地产投资形成支撑，但新开工增速下滑。制造业投资小幅下行，主要集中在上游和纺织业，反映了国内地产预期变差以及对外关税提升的负面影响。基建投资继续回升，体现了逆周期调节政策的效果逐步显现。消费增速有所回升，但主要原因是汽车消费的拖累减轻，剔除汽车后的其他项消费仍然较弱。叠加失业率居高不下，后续或传导至居民收入，消费预计难以明显反弹。从生产端来看，在7月和8月连续两个月低迷后，生产增速回升，主要受上游采选业和中游制造业拉动。由于四季度基数较低以及库存周期可能开始回升，四季度经济或出现弱企稳。基本观点 货币政策及流动性：10月以来，定向降准落地，央行无到期情况下投放MLF，流动性总体合理充裕。短期资金先下后上；长期资金利率延续分化。流动性分层较小，边际显著分层现象继续缓和。9月金融数据大超预期，社融存量同比增速持平上月。新增信贷环比和同比均大幅多增，企业中长期贷款也有较多增加，信贷质量结构性改善，财政发力较多，宽信用有一定程度显现。但去除债务置换和基建刺激因素，实体真实的融资需求可能并没有那么强。中美贸易冲突达成阶段协议，基建逐步发力支撑经济，消费也有所回升，经济下行压力有所减轻。但房地产持续严控，美国对华关税预计难以取消，出口的负面冲击不断显现，经济内生动力尚不强，货币政策为实现经济弱企稳短期预计仍会保持稍宽松，流动性保持稍充裕状态。利率债策略：9月中旬以来，收益率持续调整，主要受通胀上行、经济预期改善以及中美贸易第一阶段协议达成等因素的影响。10月公布的各项数据使得上述利空逐步落地，但短期内仍然缺乏利多的因素。从基本面看，前期对经济下行的悲观预期有所修复，基本面企稳虽未证实，但由于四季度基数较低以及库存周期可能回升，后续经济可能呈现弱企稳状态。从通胀看，虽然核心通胀仍然处于低位，但未来两个季度CPI大概率维持在3%以上，在此背景下为防止引起通胀预期，货币政策宽松的空间有限。叠加后续中美贸易协定可能签订、专项债计划或将出台等影响，短期内债券市场情绪较弱，或将延续调整状态。交易盘建议多看少动，谨慎介入；配置盘如有配置需求可选择短久期非活跃品种。基本观点 信用债策略：长假结束至今，随着贸易谈判取得进展及一系列经济金融数据公布，基本面企稳信号较节前更为明显。伴随着资金面偏紧，利率债收益延续节前上调状态。受此影响，前期利差偏低的短久期高评级信用债随之回调，而在资金成本下降偏慢的背景下，部分机构尝试针对AA城投下沉资质，带动AA品种个券收益略有下行。同时由于假期因素，十月初一级净融资额偏少，信用走势进入了整体收益及信用利差窄幅震荡的循环。而在当前资金成本无法下降的情况下，预计这个震荡循环短期内无法打开。建议刚需配置机构关注具有隐性债务置换背景的地市级城投平台并适度介入；非配置刚需的机构近期维持观望，等待资金面成本下降信号释放。基本观点 第一部分海外市场中美达成阶段协议，英议会不予投票脱欧协议 汇率回顾：美元有所回落图10月以来美元强弱图三季度以来美元强弱10月以来，美元指数有所回落，至17日，美元指数收于97.58，较上月底下跌1.8%。其中，兑欧元、英镑和日元分别贬值2%、4.6%和升值0.5%。英国和欧盟脱欧谈判持续传利好并达成脱欧协议，英镑暴涨，欧元也有所上行，推动美元有所下跌。三季度以来，美元指数震荡上行，总体上升1.4%。其中，兑欧元、英镑、日元分别升值2.2%、贬值1.5%和升值0.8%。美联储降息措施和表态不及预期鸽派，欧元区经济持续走弱，美国经济相对较好，是推升美元的主要因素。往后看，美国经济有继续走弱趋向，制造业出现萎缩，消费稍显示放缓迹象，美联储重启资产负债表扩张，后续货币政策可能进一步有所放宽，英国无协议脱欧风险基本排除，对美元形成一定下行压力。但中美达成第一阶段协议一定程度缓解了美国经济的压力，美国经济相对于其他发达经济体更好的局面预计会延续，美国通胀也稍有回升，美联储的进一步宽松的力度可能会比预期弱，这些对美元形成一定支撑，预计美元短期震荡稍走弱。-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5% -5.0% -4.0% -3.0% -2.0% -1.0%0.0%1.0%美元兑欧元兑英镑兑日元区间涨跌幅对美元贡献率（右）-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5% -2.0% -1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%美元兑欧元兑英镑兑日元区间涨跌幅(%)对美元贡献率（右） 美国经济缓中有韧性数据来源：Wind美国8月耐用品订单同比-3.6%，下滑较大；核心资本品(剔除国防和飞机)订单同比-0.7%，进一步下滑，贸易冲突继续导致企业投资走弱。美国8月出口同比0.1%，增速由负转正；进出口环比均增加，进口环比增加更多，内需有一定韧性。美国9月ISM制造业PMI指数进一步下滑至47.8，为2009年6月以来最低；9月零售环比-0.3%，7个月来首次转负，但同比增速仍为4.1%的较高水平，零售是否趋缓有待观察。美国经济前景明显走弱，但内需仍显示出韧性。9月非农新增就业13.6万人，低于预期和前值；时薪同比2.9%，低于上月；失业率进一步下行至3.5%，为历史最低。就业数据总体稳健，薪资增速下滑则带来一定隐忧。美国8月核心PCE同比1.8%，继续有小幅反弹，趋近2%通胀目标。通胀水平的回升可能对美联储进一步宽松力度产生一定制约。加速改善缓慢改善恶化就业非农新增非农时薪ADP新增失业率季调，千季调，环比季调，同比季调，千季调，%2019/9136-0.04 2.89 134.93 3.52019/81680.39 3.20 156.57 3.72019/71660.29 3.25 142.80 3.72019/61780.32 3.18 107.34 3.72019/5620.25 3.08 45.73 3.62019/42160.14 3.16 254.61 3.6通胀PCE核心PCECPI核心CPIPPICPI-PPI同比同比同比同比季调，同比%2019/81.4 1.8 1.7 2.4 1.8 -0.1 2019/71.4 1.7 1.8 2.2 1.7 0.1 2019/61.4 1.6 1.6 2.1 1.6 0.0 2019/51.4 1.5 1.8 2.0 1.9 -0.1 2019/41.5 1.6 2.0 2.1 2.4 -0.4 2019/31.4 1.5 1.9 2.0 2.0 -0.1 经济GDP出口进口贸易差额零售耐用品订单工业产出汽车销量环比折年率季调，同比季调，同比百万美元季调，同比季调，环比季调，同比季调，环比季调，同比季调，环比百万辆2019/94.1 -0.3 2019/800.1 0.0 -548964.4 0.6 -3.6 0.2 0.4 0.7 3.4 2019/70-0.6 0.1 -540353.5 0.7 0.7 2.1 0.5 -0.1 3.4 2019/62-2.2 1.3 -555083.3 0.4 -2.5 1.8 1.1 0.1 3.6 2019/50-1.4 3.3 -558473.0 0.5 -3.4 -2.3 1.8 0.2 3.6 2019/40-1.5 0.3 -519793.8 0.4 -1.4 -2.9 0.7 -0.6 3.6 图10月以来美国国债期限结构变动图三季度以来美国国债期限结构变动美债期限结构凹陷程度显著平缓10月以来，中美开展第13轮贸易谈判，并达成第一阶段协议，美方暂停10月中旬对华关税提升，中美贸易冲突迎来实质性缓和，美债中长端收益率有所回升。同时，由于美联储年内两次降息，推动美债短端收益率有所下行，美债期限结构的倒挂程度显著缓和。三季度以来，美国经济持续放缓，中美贸易冲突不断升级，一度使美债中长端收益率大幅下行。后美联储2次降息，中美贸易冲突迎来实质缓和，美债中长端收益率有所回升，短端收益率显著下行，总体下行幅度大于中长端，美债期限结构的倒挂程度显著缓和。往后看，中美达成第一阶段协议，短期维持缓和状态概率较大，美联储2次降息并重启资产负债表扩张对美国经济有一定提振，美债中长端收益率预计在当前水平震荡，短端则可能震荡并小幅下行，美债期限结构凹陷可能继续缓和或消失。1.361.561.761.962.162.361M3M6M1Y2Y3Y5Y7Y10Y20Y30Y2019/10/112019/9/30%1.361.862.362.861M3M6M1Y2Y3Y5Y7Y10Y20Y30Y2019/10/112019/6/28% 美联储9月会议纪要：政策分歧巨大3委员们在关注收益率曲线的倒挂，认为这是预示衰退即将到来的可靠指标。部分委员担心低利率带来的金融稳定风险，担心现在降息将使美联储在下一次经济放缓时几乎没有回旋余地。部分官员认为市场对美联储降息幅度的预期超出了美联储的计划。会议纪要提及，国际贸易紧张局势和外国经济发展似乎更有可能朝着对美国经济产生重大负面影响的方向发展。多位委员表示，投资支出、制造业生产和出口方面长期疲软的情况已经更加明显。委员们认为，尽管美国经济增长总体上是稳健的，但预测的风险“倾向于下行”。21美联储9月货币政策会议纪要显示，多数委员在9月会议上认为降息是有必要的，但对未来货币政策路径的看法美联储内部仍存在严重分歧。对全球经济增长放缓蔓延至美国的担忧以及一直低于美联储2%目标的低通胀是9月美联储降息的主要原因。美联储当前的决策对经济数据的依赖比较大，当前美国经济制造业显著走软，企业投资放缓，消费强中有放缓迹象，中美虽达成阶段性贸易协议，但冲突短期难以全面停止，这可能推动美联储后续有进一步宽松措施。但通胀有所回升会对美联储进一步宽松的程度形成制约。49 图美联储通货、准备金和逆回购规模美联储恢复资产负债表扩张图美联储主要债券持有规模9月16日，美国短期融资市场隔夜回购利率大幅飙升至10%的历史高点，美元出现短缺，美联储随后持续开展隔夜回购操作，向市场投放流动性，美联储国债购买也有所增加。10月11日，美联储表示：从10月15日开始每月购买600亿美元短期美国国债，购买行动将“至少延续到明年第二季度”；将继续实施日常性的隔夜回购操作，并且每周都将实施两次14天期回购操作，该操作至少持续至2020年1月份。由此美联储重启资产负债表扩张，虽然美联储官员强调这不是QE，但从效果上看仍然类似于轻微版QE。至10月9日，正回购规模由9月中旬的0迅速增加至1787亿美元，受此推动，总资产规模由9月中旬的38178亿美元扩大至39982亿美元，准备金规模也由9月中旬的13854亿美元迅速增加至15284亿美元，美元紧张局面显著缓解。预计后续准备金水平会继续回升。05001000150020002000022000240002600028000300003200034000360003800040000420004400046000201