债券市场2018年5月半月报：经济韧性较强，短期保持谨慎

经济韧性较强，短期保持谨慎 ——债券市场2018年5月半月报 1 海外市场：美联储5月维持政策利率不变，值得关注的是重申了“对称通胀目标”，意味着目标通胀围绕2%中枢波动，表明联储对通胀回升的趋势较为坚定。短期内诸多因素造成美元反弹且幅度较大，包括欧洲经济动能减弱，英国加息预期降温等。而其中核心因素在于美债收益率持续上升后，美德、美日等长端无风险利差持续拉大，与美元走弱背离程度愈发严重。随着各种因素逐渐合力，美元告别疲软的态势并走出反弹行情。人民币汇率5月以来波动不大，中枢在6.35一线。外管局强调了人民币对美元汇率双向波动并保持基本稳定，汇率预期合理分化，境内外汇市场供求自主平衡。人民币汇率短期跟随美元波动，中期内中枢料将稳中偏强。 宏观基本面： 4月份投资和消费双双回落，但是工业增加值大幅回升，微观数据上高炉开工率、水泥价格走势以及工程机械销量等显示生产仍然较为旺盛，进出口增速也从3月低点回升，整体来看经济有一定下行压力但是也呈现出韧性，制造业投资小幅回升也反映了经济结构在逐步调整。与一季度对经济下行的一致预期相比，目前市场预期有所修正，基本面对于债券市场的支撑减弱。央行货币政策报告中也对经济基本面较为乐观，同时认为通胀预期虽有上行但仍然可控，货币政策更加注重结构性调整。但是随着企业融资成本的快速上升、融资渠道的收窄，其对经济的约束将会逐步呈现出来，近期部分企业也出现再融资风险，预计后续经济增速继续缓慢下行。 基本观点 2 货币政策及流动性：5月初以来，4月底的缴税因素影响消退，降准对流动性的支撑作用有所显现，同时中美贸易谈判第一回合没有达成结束贸易摩擦的协议，在稳健中性的货币政策导向下，资金面维持宽松状态，短期资金价格大多下行，长期资金价格涨跌分化。一季度货币政策执行报告认为中国经济长期向好的趋势没有变，宏观杠杆率趋稳，货币政策将保持稳健中性，并将持续推进人民币国际化和利率并轨。4月份金融数据显示，社融超预期、表外转表内继续进行、企业信贷有所回暖、M2保持低速平稳增长，但居民存款有较大下降，降准对表内融资和M2的提振效应尚未显现。新发布的一季度货币政策执行报告也要求实施好稳健中性的货币政策，并称要综合考虑宏观经济变化，进一步确立了央行货币政策微调以对经济增长进行支撑。随着降准效应的逐步显现，预计资金面会呈现稳中略松状态。 利率债策略：尽管5月份以来资金面维持宽松，但是债券收益率并没有像一季度一样跟随资金面下行，反而逐步调整至降准之前的水平。主要原因是基本面支撑减弱、海外因素、信用风险以及配置力量略显不足。向后看资金面充裕以及融资受限对经济基本面的约束形成利好；但是后续债券供给压力仍然较大，配置力量略显不足，且信用风险持续蔓延对市场情绪形成负面影响，美元走强也给汇率走势带来不确定性。建议交易盘可以暂时保持观望，密切关注5月下旬中美贸易谈判的进程以及汇率、中美利差的变动，配置盘可以逢高配置，品种上由于3~5年期政金债隐含税率接近25%，相对收益更高。 基本观点 3 信用债策略：进入5月来，信用债情绪并未随着流动性宽松而得到缓解，资管新规落地使得银行非标回表提上了日程表，同时信用事件多发令中低评级民企及部分城投平台面临再融资压力，机构心态趋于谨慎。在市场行为上表现为需求不足、长端分化、行业范围变窄。由于近期财政部加速推进地方债置换进度，地方债供给叠加非标回表将令银行配置盘承压，若非银机构配置力度有限，则收益率回调还将持续。建议继续做好发债主体年报更新后的跟踪工作，尤其需要关注短期流动性压力及再融资能力对企业的冲击，关注市场争议主体的后续偿债进展。由于同业存单尚未回归前期高位，短期内宜以中高评级、短久期信用债作为优先选择。 基本观点 4 第一部分 海外市场 美国料六月加息 欧元区动能放缓 5 汇率回顾：美元反弹后企稳 图 5月美元强弱 图 今年以来美元强弱 5月以来美元指数上涨0.8%，在震荡了近两个月之后延续了4月下旬以来的反弹趋势，汇率与利差背离的情况稍有修复。其中兑欧元升值1.2%，兑英镑升值1.7%，兑日元升值0.1%。 随着近期的反弹，今年以来美元指数由跌转涨0.3%。其中兑欧元、英镑、日元分别0.5%、贬值0.3%和2.9%。欧元区和英国的货币政策收紧预期放缓利好美元，日元则由于货币政策放松空间不足而升值。 美国通胀预期的升温再次推动美债收益率反弹，10Y突破3.0%关口，同时短端收益率也同步上行。利率的回升终于在汇率上有所体现。目前欧元和英镑的基本面都对美元形成一定的支撑。 0.0% 0.1% 0.2% 0.3% 0.4% 0.5% 0.6% 0.7% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 美元 兑欧元 兑英镑 兑日元 区间涨跌幅 对美元贡献率 -0.5% -0.4% -0.3% -0.2% -0.1% 0.0% 0.1% 0.2% 0.3% 0.4% -3.5% -3.0% -2.5% -2.0% -1.5% -1.0% -0.5% 0.0% 0.5% 1.0% 美元 兑欧元 兑英镑 兑日元 区间涨跌幅(%) 对美元指数贡献率 6 美国经济数据略不达预期 美国4月非农就业人口新增16.4万人，不及预期19.2万人。失业率为3.9%，刷新2000年年底以来新低。薪资方面，美国4月平均每小时工资环比增长0.1%，不及预期0.2%。拉动非农就业增长的主要行业为专业和商业服务部门、制造业、医保行业和矿业。尽管时薪增速不及预期，但失业率进一步低于美联储的预期，或将对工资和通胀产生上行压力。 美国4月CPI同比 2.5%，环比0.3%，核心CPI环比0.1%，略不达预期。随着能源和住房成本的上涨，４月美国总体消费者物价通胀率同比上涨2.5％，符合预期且高于PPI，这是自2016年12月以来首次。汽油和住宿租赁成本的上涨被医疗保健价格涨幅放缓所中和，不过通胀稳步回升的前景仍较为乐观。 数据来源：Wind 通胀 PCE 核心PCE CPI 核心CPI PPI CPI-PPI 同比 同比 同比 同比 季调，同比 % 2018/4 2.5 2.1 2.7 -0.2 2018/3 2.0 1.9 2.4 2.1 3.0 -0.6 2018/2 1.7 1.6 2.2 1.8 2.9 -0.7 2018/1 1.7 1.5 2.1 1.8 2.6 -0.5 2017/12 1.7 1.5 2.1 1.8 2.6 -0.5 2017/11 1.7 1.5 2.2 1.7 3.0 -0.8 就业 非农新增 非农时薪 ADP新增 失业率 季调，千 季调，环比 季调，同比 季调，千 季调，% 2018/4 164 0.15 2.56 204.10 3.9 2018/3 135 0.22 2.64 227.93 4.1 2018/2 324 0.11 2.57 240.77 4.1 2018/1 176 0.26 2.77 241.36 4.1 2017/12 175 0.38 2.66 249.47 4.1 2017/11 216 0.26 2.47 200.06 4.1 经济 GDP 出口 进口 贸易差额 零售 耐用品订单 工业产出 汽车销量 环比折年率 季调，同比 季调，同比 百万美元 季调，同比 季调，环比 季调，同比 季调，环比 季调，同比 季调，环比 百万辆 2018/3 2.3 8.8 8.9 -48956 4.5 0.6 9.5 2.6 4.3 0.5 4.2 2018/2 0 6.6 11.0 -57743 4.1 -0.1 9.3 3.5 4.4 1.0 4.2 2018/1 0 5.1 7.4 -56665 3.8 -0.2 3.6 -3.6 3.0 -0.2 4.2 2017/12 2.9 7.4 10.0 -53908 5.1 -0.1 10.1 2.7 2.9 0.5 4.4 2017/11 0 8.3 8.6 -50880 5.9 0.8 6.3 1.7 3.4 0.5 4.6 2017/10 0 5.5 7.1 -49098 5.0 0.7 -0.5 -0.4 2.7 1.5 4.8 7 美联储按兵不动符合预期 1 美联储5月会议决定，维持政策利率不变，联邦基金目标利率区间仍为1.50%-1.75%，符合市场预期。联储声明提到了经济的改善，与3月的声明相比，5月删除了此前的“经济前景近几个月走强”这一表述，但将企业固定投资的“温和增长”改为了“继续强劲增长”。 3 值得关注的是，声明还重申了耶伦此前提出的“对称通胀目标”的概念（声明原文为：symmetric 2 percent objective 以及 symmetric inflation goal），这似乎意味着联储可以容忍高于2%的通胀率（即目标通胀围绕2%中枢波动），这表明联储对通胀回升的趋势较为坚定。 通胀方面，声明将3月的“整体通胀和剔除食品与能源的通胀继续低于2%”改为了“都在靠近2%”，表明对通胀的信心有所增强。从数据上看，通胀温和增长，核心PCE也接近2%的目标，不过美联储通常不会根据单月的数据做出评估，可以看到近期以来其对通胀回升趋势的判断没有改变。 2 8 美联储官员对通胀前景乐观 1 纽约联储主席Dudley表示，他对美国经济增长持乐观态度。他表示，未来几年经济扩张的前景非常好，如果经济扩张在未来1-2年内结束，将会感到惊讶。通货膨胀数据每个月都在上升和下降，但取得了一些进展，未来通胀率超过2%不是问题。 3 从联邦基金利率期货反映的隐含加息概率来看，6月加息的概率已升至100%，这也符合我们此前的预计。目前全年再加息2次和3次的概率分别为43.0%和40.9%，全年加息4次的可能性已越来越得到市场关注。我们维持此前的判断，如果通胀和经济预期推升长端无风险利率，美联储可能更为鹰派。 亚特兰大联储主席Bostic表示，美国经济功能相当好，经济存在大量上行潜力。他并不认为有很多信号表明通胀会疲软，美联储会允许通胀略微升破至通胀目标2%上方。他认为，FOMC可能会在2018年加息2-4次，具体情况取决于数据。 2 9 图 今年以来美国国债期限结构变动 图 5月以来美国国债期限结构变动 美债长端利率维持平稳 5月以来美国国债收益率基本维持，由于美国通胀数据略不达预期，经济走势平稳，加上前期上行过快，美债长端收益率短期内缺乏上行动力。之后需关注通胀预期是否升温。 短期内诸多因素造成美元反弹且幅度较大，包括欧洲经济动能减弱，英国加息预期降温等。而其中核心因素在于美债收益率持续上升后，美德、美日等长端无风险利差持续拉大，与美元走弱背离程度愈发严重。随着各种因素逐渐合力，美元告别疲软的态势并走出反弹行情。5月以来美元指数的权重货币如欧元、英镑、日元、加元等投机多仓都有较大幅度的减少，表明投资者看多美元的行为较为一致；但目前欧元投机净多仓仍在历史50%左右的较高水平，配合基本面尚有一定的下降空间。 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 1M 3M 6M 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y 20Y 30Y 2018/5/9 2017/12/29 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 1M 3M 6M 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y 20Y 30Y 2018/5/9 2018/4/30 10 图 主要国外投资者持有美国国债规模变化 图 中国和日本占据美国国债国外投资者主导 中国持有美国国债升至阶段历史高位 截至2018年3月，国外投资者持有美国国债规模约6.3万亿美元。考虑到中国通过比利时间接持有美国国债，中国