债券市场2019年7月半月报：经济结构略有改善，短期保持谨慎

经济结构略有改善，短期保持谨慎 ——债券市场2019年7月半月报 2019年7月16日 海外市场：美联储6月会议维持联邦基金利率不变，同时多位官员主张降息，鲍威尔半年度货币政策证词暗示降息。美国经济有所放缓、通胀持续低于目标水平。 6月底以来，中美同意重启贸易谈判，非农数据亮眼，一定程度降低了市场对美联储降息的预期水平，加之英国无序脱欧的担忧再起，美元有所回升。美联储资产负债表收缩明显放缓，美联储大概率于近期降息，并停止缩表，美元后续有小幅走弱趋向。对降息程度的预期下降使得美债中长端收益率有较多回升，美债期限结构有所陡峭化。欧元区经济持续疲弱，欧央行有进一步宽松意向，美联储若降息落地可能小幅推升欧元。英国央行6月按兵不动，下调GDP预期。日本经济低迷、通胀疲软，但从美日利差收窄层面看，可能对日元形成推升。中美元首G20前夕通电话，并在G20会面，同意重启贸易谈判，人民币受提振小幅升值后趋稳，后续仍有小幅升值可能。 宏观基本面：二季度经济延续了缓慢下行的趋势，GDP增速从6.4%下降至6.2%。但6月当月各项数据均超出预期。从需求端来看，地产投资保持韧性，制造业投资持续回升，基建投资稳步提高，带动投资整体增速回升。消费6月回升幅度较大，但主要受汽车降价促销和地产相关消费拉动。生产方面在4、5月增值税效应过去之后，上中下游同步恢复，但上游回升更为明显。6月份经济回升的原因一是前期增值税调整期间略有放缓后需求重新释放，生产逐步恢复；二是对于企业和个人的减税降费政策效果开始显现，三是6月份消费存在基数较低和汽车标准切换等短期干扰因素导致阶段性升高。整体而言失业率小幅提升，反映企业对未来经济活动的预期仍然比较差。7月份以来，多项收紧地产融资的政策出台，反映了政府经济转型的决心，下半年地产投资预计继续放缓。在此背景下，经济总体仍有下行压力，结构上可能开始逐步改善。 基本观点 货币政策及流动性： 6月底以来，随着跨半年因素的消退，资金面变得十分充裕。短期资金价格先有较多下行后稍有回升；长期资金价格受包商银行事件影响而出现分化。流动性分层现象总体不明显，但边际层面受包商银行事件影响依然表现出较大分化。6月金融数据超预期，社融存量同比增速延续小幅回升，但主要受地方政府专项债放量发行提振，企业中长期贷款增加则有限，信贷质量依然不佳，企业端自身的融资需求仍较弱。美国对华关税短期取消的可能性不大，中国出口继续承压，最新制造业PMI依然处于荣枯线以下，地产调控收紧后续会推动房地产逐步下行，经济下行压力仍较大。同时，包商银行事件对中小行信贷投放能力的抑制将逐步显现。面对内外困境，美联储大概率降息，货币政策预计会维持偏宽松状态。同时央行指出坚持结构性去杠杆，防范和化解金融风险，流动性十分宽松预计不会持续，短期会回归到合理充裕状态。 利率债策略：7月份以来债券收益率在经济基本面和政策预期的共振下持续下行。二季度经济数据显示，经济仍然处于缓慢下行的趋势，但是6月份有所改善。显示前期减税降费的政策对企业投资和居民消费的刺激效果逐步显现。近期的政策反映了政府经济转型的决心，一方面地产融资收紧对经济形成拖累，另一方面资金面逐步收敛显示货币政策的宽松空间有限。因此整体而言市场对后续基本面和政策组合的判断不太一致，仍然需要7月份政治局会议的进一步验证。鉴于目前收益率距离年内低点已经较近，短期内止盈需求逐步增强，预计收益率维持震荡走势，交易盘建议控制久期，灵活操作，待政治局会议政策取向明朗后再行介入；配置盘建议暂时保持观望。 基本观点 信用债策略：7月以来资金面极度宽松，流动性充裕的环境下债市整体表现较强，机构对信用债参与热情亦相对高涨，带动信用利差持续压缩。尤其是3Y品种，需求较为旺盛，AAA等级收益率半月下行幅度超过10BP。但市场分化仍较为凸显，城投持续向好，成为市场追捧重点，一级新发AA+城投收益率不断下行，当前利差保护愈发不足，基建发力的逆周期调控政策支撑下仍相对安全。相反地产融资持续收紧，继二季度23号下发后，本月信托和海外融资限制再加强，后续企业资金链将更加依赖销售回款，而当前商品房销售显现疲软，多地重新上调房贷利率，地产板块不确定性有所增大，尤其民营地产主体风险不减，利差持续位于高位，短期内难以压缩。资质下沉策略性价比趋弱，3季度回售和到期量均较前期有所攀升，警惕信用事件发生频率再次抬头。当前期限利差仍处相对高位，负债稳定下优质主体仍可维持一定久期。 基本观点 第一部分 海外市场 美联储暗示降息，中美同意重启谈判 汇率回顾：美元有所回升 图 7月以来美元强弱 图 二季度以来美元强弱 7月以来，美元有所回升，至11日，美元指数收于97.08，较上月底上升0.9%。其中，兑欧元、英镑和日元分别升值1%、1.4%和0.6%。6月底G20峰会中美同意重启贸易谈判，6月非农数据亮眼，一定程度降低此前市场对美联储降息的预期水平，英国无序脱欧的担忧再起，美元因此有所回升。 二季度以来，美元指数宽幅震荡，总体下跌0.2%。其中，兑欧元、英镑、日元分别贬值0.3、升值4.1%和贬值2.1%。市场对美联储的降息预期是推动美元二季度以来有所下跌的主要因素。 往后看，减税对美国经济的提振效果已弱化，美国财政赤字不断走高对美元有一定压制，美联储大概率于近期降息，美元有走弱趋向。但当前欧日经济疲弱，英国脱欧不确定性较大，美国经济总体相对较好，美元短期可能只会小幅度下行。中美贸易谈判和全球贸易冲突走向值得关注。 0.0% 0.2% 0.4% 0.6% 0.8% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 美元 兑欧元 兑英镑 兑日元 区间涨跌幅 对美元贡献率（右） -0.4% -0.2% 0.0% 0.2% 0.4% 0.6% -4.0% -2.0% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 美元 兑欧元 兑英镑 兑日元 区间涨跌幅(%) 对美元贡献率（右） 美国经济有所放缓、通胀持续低于目标水平 数据来源：Wind 美国5月贸易逆差555亿美元，逆差规模进一步扩大，出口同比增速进一步下跌至1.3%。5月零售同比增速3.2%，较上月有所下滑。耐用品订单同比增速进一步下跌至-2.4%，反映企业资本支出意愿的核心资本品订单增速下跌至0.94%的阶段低点。工业产出同比增速则有所回升至2.1%。总体来讲，美国经济状况有所放缓。 6月非农新增就业22.4万人，大幅高于预期和前值，失业率为3.7%，依然处于历史低位，显示美国经济的韧性仍在。但时薪增长3.1%，略低于前值，显示通胀的提振因素较弱。 美国5月核心PCE同比增速1.6%，与上期持平，一定程度低于美联储目标水平。6月核心CPI同比2.1%，保持稳定状态。6月底G20 峰会，中美同意恢复贸易谈判，一定程度降低了美国经济的不确定性。但通胀持续一定程度低于美联储目标水平可能推动美联储小幅降息。 加速改善缓慢改善恶化 经济 GDP 出口 进口 贸易差额 零售 耐用品订单 工业产出 汽车销量 环比折年率 季调，同比 季调，同比 百万美元 季调，同比 季调，环比 季调，同比 季调，环比 季调，同比 季调，环比 百万辆 2019/5 0 -1.3 3.3 -55520 3.2 0.6 -2.4 -1.3 2.1 0.4 3.5 2019/4 0 -1.2 0.2 -51224 3.7 0.3 -1.4 -2.9 0.9 -0.4 3.5 2019/3 3.1 0.7 2.4 -51906 3.8 1.8 0.4 1.7 2.2 0.1 3.8 2019/2 0 2.0 0.1 -50003 2.1 -0.3 1.4 -2.0 2.7 -0.6 3.6 2019/1 0 2.4 2.1 -52700 2.9 0.8 8.1 0.1 3.6 -0.4 4.1 2018/12 2.2 -0.5 3.7 -60807 1.6 -1.6 3.5 1.3 3.8 0.0 4.0 就业 非农新增 非农时薪 ADP新增 失业率 季调，千 季调，环比 季调，同比 季调，千 季调，% 2019/6 224 0.22 3.14 102.20 3.7 2019/5 72 0.32 3.15 41.15 3.6 2019/4 216 0.14 3.16 254.61 3.6 2019/3 153 0.18 3.24 157.80 3.8 2019/2 56 0.36 3.40 219.91 3.8 2019/1 312 0.11 3.18 263.69 4 通胀 PCE 核心PCE CPI 核心CPI PPI CPI-PPI 同比 同比 同比 同比 季调，同比 % 2019/6 1.6 2.1 2019/5 1.5 1.6 1.8 2.0 1.9 -0.1 2019/4 1.6 1.6 2.0 2.1 2.3 -0.3 2019/3 1.5 1.5 1.9 2.0 2.2 -0.3 2019/2 1.3 1.7 1.5 2.1 1.8 -0.3 2019/1 1.4 1.8 1.6 2.2 1.9 -0.3 美联储6月会议：按兵不动，暗示降息 3 6月议息会议纪要显示，“许多与会者表示，一定程度上放宽政策的理由已经增强”。鲍威尔半年度货币政策证词也表示，6月FOMC会议以来，不确定性持续施压经济前景，持续的低通胀令人担忧。该表态有较强的降息暗示。我们预计美联储7月会议将降息25BP，缩表将按计划在9月暂停。 利率点阵图显示，17位FOMC与会官员中，有8位预计美联储将在今年降息，其中7位认为应降息两次。声明中删除此前的“耐心”一词；将未来两年的PCE增速预测从1.8%、2.0%下调至1.5%、1.9%。鲍威尔议息会后讲话表示，缩表按计划接近尾声，可能会调整缩表政策，点阵图首次发出降息信号，但尚未真正讨论降息规模。此次会议鸽派气息浓厚。 2 1 6月20日，美联储维持联邦基金利率2.25%-2.50%不变，同时暗示未来降息的可能，符合市场预期。会议声明称，鉴于这些不确定因素和低通胀压力，美联储官员“将采取适当措施”来维持经济扩张。 图 7月以来美国国债期限结构变动 图 二季度以来美国国债期限结构变动 美债期限结构有所陡峭化，总体仍倒挂 7月以来，美联储暗示降息，但6月非农数据的亮眼和CPI数据的超预期一定程度降低了市场对美联储降息程度的预期，美债收益率短端变化不大，中长端有较多回升，期限结构有所陡峭化。但3M和10Y国债收益率依然维持倒挂状态。 二季度以来，美国经济有所放缓，全球贸易冲突进一步升级并有较大不确定性，美国通胀持续低于目标水平，市场对美联储降息预期升温，美债收益率各期限均有较多下行。 往后看，美国经济有继续放缓趋向，美联储大概率7月降息并在9月停止缩表，美债收益率短端预计会随着加息落地而继续有所下行，长端已下行较多，可能只会再有小幅下行，美债收益率曲线的倒挂可能会逐步消失。需关注油价的走势及其对美国通胀的影响。 1.5 2 2.5 3 1M 3M 6M 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y 20Y 30Y 2019/7/11 2019/6/28 1.5 2 2.5 3 1M 3M 6M 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y 20Y 30Y 2019/7/11 2019/3/29 图 美联储通货、准备金和逆回购规模 美联储继续收缩资产负债表 图 美联储主要债券持有规模 5月中旬以来，美联储资产负债表收缩计划明显放缓，持有国债规模趋于平缓。至7月3日，国债持有规模小幅降至2.095万亿美元，较一季度末减少约515亿美元；MBS降至1.575万亿美元，较一季度末减少约173亿美元。预计美联储会按计划于5月开始放缓资产负债表缩减速