2020.10.19经济修复出现放缓交易配置适度开展——债券市场2020年10月半月报 海外市场：美国经济延续回升，进口收缩幅度大降，通胀继续显著走升，就业恢复则有所放缓。避险情绪一度下降小幅拉低美元，后英国脱欧进程再入紧张局势间接提振美元。美国经济恢复较好，疫情未再有大幅上行，英国脱欧僵局短期持续，美元短期仍有一定支撑。美债期限结构略走陡，特朗普感染新冠给大选增加不确定性，新一轮财政刺激措施预计短期仍难出，美债期限结构短期可能变化不大。欧元区疫情大幅反弹致使服务业再次收缩，欧元小幅震荡，欧元短期因疫情大幅反弹支撑偏弱。日本经济延续疲弱并出现小幅通缩，日元短期支撑偏弱。中国经济表现较好，中美利差持续高位，人民币继续有所走升，央行撤销外汇风险准备金率措施，人民币短期可能步入震荡。宏观基本面：9月份经济数据延续修复趋势，但回升速度放缓，三季度GDP增速略低于市场预期，带动债券市场反弹。其中地产各分项当月降幅较大，后续预计对地产投资形成拖累。制造业投资和基建投资保持回升趋势，但回升幅度较8月放缓。投资对经济的支撑力度开始走弱。消费增速加快修复，主要受家电、装潢类可选消费品带动，随着失业率下降和居民收入增速提升，消费预计延续修复趋势，但对经济的拉动作用有限。出口受抗疫产品和机电产品支撑保持强劲，短期内受圣诞等节日影响预计保持韧性。通胀水平受猪肉价格拖累加速下行，CPI后续预计下降至1%以下。整体而言经济基本面修复的趋势预计能够延续，但修复速度放缓，基本面对债券市场的利空边际减弱。基本观点2 货币政策及流动性：9月下旬以来，中国经济延续较好恢复，制造业和服务业PMI继续双双扩张。货币政策短期中性取向的宏观基础仍稳固，央行三季度货币政策例会突出强调政策的“精准导向”，并删去了“加大宏观政策调节力度”的表述，央行维持政策利率不变。同时，监管层持续压降结构性存款规模带来银行资金偏紧，加之利率债供给仍较大，流动性总体处于适中水平。跨季因素消退，短期资金价格显著下行，长期资金价格则因流动性不松大多略走升。9月份金融数据再次大超预期，社融存量增速继续上行，M2增速止跌回升。房贷继续受前期买房活跃支撑而有扩张，信贷质量继续改善，企业资金流转状况较好。预计央行短期中性货币政策基调和政策利率水平保持不变，并保持流动性的适中状态。利率债策略：9月中旬以来，收益率继续震荡上行。从10月公布的数据看，经济继续修复，出口具备较强支撑，社融和信贷总量增速较高、结构优化。经济基本面整体对债券市场仍然不利，但利空程度边际减弱。向后看经济预计延续缓慢复苏的趋势，政策重点继续从稳增长向防风险、控制宏观杠杆率转移，同业存单利率居高难下，债券市场的利空因素仍然存在。利率债供需矛盾10月份仍然存在，进入11月后预计有所缓解。鉴于目前收益率上行幅度已经较大，配置盘可在供需矛盾缓解之前提前介入，品种上目前3Y、5Y政金债性价比较高；同时利空因素边际减弱，交易盘可适当参与。基本观点3 信用债：本月以来信用债市场持续弱势调整，金融数据好于预期、风险偏好提升短期对债市形成扰动，银行负债端压力下同业存单利率持续抬升，显示短端利率仍承压，信用债收益率上半月整体呈窄幅震荡态势。二级市场成交量较前期明显下降，一级市场整体认购情绪依然不高。一级市场发行节奏节后逐步恢复，但净融资额并未明显提升，融资成本较高抑制发行人发债意愿，且房企融资收紧后，发债规模也有所下降。本月信用事件不多，违约主体前期已发生过信用风险事件。品种选择上，城投板块安全性依旧较高，对下沉资质保持谨慎。另外，“三条红线”的出台对于地产融资产生较大的冲击，后续高债务率房企再融资压力将有所加大，对财务稳健的龙头企业影响不大，可适度参与。当前信用利差降至历史低位，利差保护不足，下沉资质性价比较低。考虑到当前曲线仍偏陡峭，高等级中等久期品种的性价比相对较高，期限利差仍有一定可操作空间。基本观点 第一部分海外市场欧洲疫情大幅反弹，人民币继续走升5 图至10月15日海外新冠新增和累计确诊图至10月15日全球新冠现存确诊分布海外新冠每日新增确诊继续上行由于欧洲疫情大幅反弹，9月底以来，海外新冠每日新增确诊继续上升至38万例附近。发达经济体疫情的二次爆发已经出现，全球疫情防控形势严峻化。601020304050010002000300040005000海外新冠新增确诊（右）海外新冠累计确诊万例万例 美日疫情再次步入震荡、欧洲疫情有所反弹图至10月15日欧洲主要国家新冠新增确诊图至10月15日美日新冠新增确诊9月底以来，日本每日新增确诊总体步入震荡，美国稍反弹。9月底以来，欧洲主要国家疫情均有大幅反弹。德国、意大利反弹幅度相对较小。欧洲主要国家已开始加强限制措施，欧洲经济恢复程度可能进一步放缓。7024681005001,0001,5002,000日本:当日新增美国:当日新增（右）例万例04,0008,00012,00016,00020,00024,00028,00032,00036,000德国:当日新增英国:当日新增法国:当日新增意大利:当日新增西班牙:当日新增（平滑后） 汇率回顾：美元震荡9月底以来，美元指数呈现震荡，至10月13日，美元指数收于93.53，较9月底小幅贬值0.3%。其中，兑欧元、英镑和日元分别贬值0.2%、0.1%和持平。美元避险情绪的缓和一度带来美元小幅下跌；后英国首相表示英国“准备也愿意”无协议脱欧使英镑暴跌，美元间接受到提振。美国经济延续较好恢复状态，经济状况好于欧洲，同时疫情未像欧洲一样大幅恶化，英国脱欧僵局预计仍持续一阵会施压英镑，美元短期有一定支撑。美欧疫情发展、美国新一轮财政刺激方案进展，以及特朗普感染新冠病毒对大选进程的扰动值得关注。图美元欧元走势图9月底以来美元强弱81.051.11.151.21.259297102107美元指数欧元兑美元（右）-0.1%-0.1%-0.1%-0.1%-0.0%-0.0%0.0% -0.4% -0.3% -0.2% -0.1%0.0%美元兑欧元兑英镑兑日元对美元贡献率（右）跌幅涨幅 图3M美债收益率和Libor离岸美元流动性：较充足9月以来，美联储维持大幅宽松政策，离岸美元3M-Libor持续处在13BP附近的较低水平，离岸美元流动性较充足。05010015000.511.522.5Libor3M-美债3M(右)LIBOR:美元3M美债：3M%BP9 数据来源：Wind美国经济总体继续有较好恢复。美国9月ISM制造业PMI55.4，低于前值56，可能源于此前财政支持措施的耗尽；非制造业PMI57.8，高于前值56.9，服务业维持较好恢复态势。8月出口同比-18.3%，仍呈现较大萎缩；8月进口-8.5%，萎缩幅度有大幅减少，反映国内经济生活继续有良好恢复。8月零售同比2.6%，稍高于上月2.4%。8月核心耐用品订单同比-7%，萎缩程度较上月进一步下降。美国9月非农就业新增66.1万人，大幅低于预期和前值增加148.9万人，就业恢复有所放缓。美国8月核心PCE同比1.6%，高于预期1.3%和前值1.4%；9月核心CPI同比1.7%，持平上月。9月PPI同比0.5%，止跌转正。通胀总体温和上升，并趋近2%目标水平。美国疫情仍较严重，新一轮财政刺激推出节奏缓慢可能制约经济后续恢复动能，美联储宽松将维持较长时间。加速改善缓慢改善恶化美国经济延续回升10经济GDP出口进口贸易差额零售耐用品订单工业产出汽车销量环比折年率季调，同比季调，同比百万美元季调，同比季调，环比季调，同比季调，环比季调，同比季调，环比百万辆2020/80-18.3 -8.5 -671022.6 0.6 -7.0 0.6 -7.7 0.4 2.7 2020/70-20.0 -11.4 -633702.4 0.9 -7.4 11.8 -7.4 3.5 2.7 2020/6-31.4-25.7 -20.0 -534612.2 8.6 -15.4 7.7 -10.7 6.1 2.1 2020/50-33.4 -24.4 -57855-5.6 18.3 -20.1 15.0 -15.9 1.0 1.9 2020/40-29.6 -22.3 -53582-19.9 -14.7 -32.1 -18.3 -16.5 -12.9 1.5 2020/3-5-12.4 -11.2 -46104-5.6 -8.2 -19.2 -16.7 -4.7 -4.4 2.3 就业非农新增非农时薪ADP新增失业率季调，千季调，环比季调，同比季调，千季调，%2020/96610.07 4.65 748.69 7.92020/814890.34 4.58 481.01 8.42020/717610.10 4.63 215.68 10.22020/64781-1.28 4.86 4485.49 11.12020/52725-1.10 6.57 3340.55 13.32020/4-207874.67 7.98 -19408.88 14.7通胀PCE核心PCECPI核心CPIPPICPI-PPI同比同比同比同比季调，同比%2020/91.4 1.7 0.5 0.9 2020/81.4 1.6 1.3 1.7 -0.2 1.5 2020/71.1 1.4 1.0 1.6 -0.4 1.4 2020/60.9 1.1 0.6 1.2 -0.8 1.4 2020/50.5 1.0 0.1 1.2 -1.0 1.1 2020/40.5 0.9 0.3 1.4 -1.4 1.7 3会议纪要反映，美联储宽松时间将会较长。对购债行动评估的建议可能预示着在下次会议上增加国债和MBS的购买，以及扩大购买债券的久期。部分委员认为，在未来多次会议上评估购买债券行动是适宜的；鉴于长期利率处于非常低的水平，目前似乎没有必要加强前瞻指引。美联储在该会议上还同意继续每月购买总计约1,200亿美元的美国国债和抵押贷款支持债券。21美联储9月会议纪要显示，几乎所有FOMC委员均认为在2022年底前联邦基金利率不会出现调整，而2023年实现加息的概率也不大。委员们担心，如果缺乏进一步的政府财政刺激措施经济会受影响。美联储9月会议纪要：后续评估购债计划 图长短期美债走势图10月以来美国国债期限结构变动美债期限结构小幅走陡9月底以来，美债期限结构小幅走陡。由于美国经济持续有较好恢复，市场同时对美国新一轮财政刺激计划达成的预期有所增强，美债中长期收益率有所走升。美联储维持低利率，美债短期收益率变化不大。美债期限结构因此有所走陡。往后看，美国疫情仍较严重，特朗普感染新冠病毒，美国大选进程面临一些不确定性，美国两党围绕新一轮财政刺激法案的博弈预计短时间仍会持续，美债中长期收益率短时间可能难有大涨，美债期限结构短期可能变化不大。1200.511.522.52019-07-312019-08-312019-09-302019-10-312019-11-302019-12-312020-01-312020-02-292020-03-312020-04-302020-05-312020-06-302020-07-312020-08-312020-09-303M美债10Y美债00.30.60.91.21.51.81M3M6M1Y2Y3Y5Y7Y10Y20Y30Y2020/10/92020/9/30% 图美联储通货、准备金和逆回购规模美联储资产规模呈现震荡图美联储主要债券持有规模9月中旬以来，美联储总资产规模在7.12万亿美元上下震荡。至10月7日，美联储资产规模为7.123万亿美元。其中，MBS规模略下降至1.98万亿美元；国债购买缓慢扩张至4.47万亿美元。负债端，至10月7日，准备金震荡至2.86万亿美元；通货平稳增长；逆回购下行至1885亿美元。美国疫情仍较严重，预计美联储总资产会继续小幅扩张。13015000300004500060000750002017/3/152017/6/152017/9/152017/12/152018/3/152018/6/152018/9/152018/12/