债券市场2021年2月月报：经济复苏确定性增强，交易盘谨慎择机

2021.02.25经济复苏确定性增强，交易盘谨慎择机——债券市场2021年2月月报 海外市场：2月以来，全球疫情大幅好转。美国疫苗接种进度快于欧元区，疫情大幅好转，制造业和服务业均保持良好恢复，就业恢复则有所放缓。美国新一轮1.9万亿美元财政刺激计划加快推进，美联储承诺维持宽松，美元震荡略下行，后续可能稍走升。经济恢复预期增强，油价大幅上行，美债期限结构有所陡峭化，短期仍有走陡可能。欧元区制造业强劲恢复，服务业仍小幅萎缩，疫苗推进显著不及美英，欧元小幅震荡，短期可能稍走弱。英国央行按兵不动，疫苗推进领先全球，英镑短期有支撑。日本经济疲弱中有改善，出口增速扩大，由于经济恢复缓慢和全球风险情绪逐步升温，日元短期支撑偏弱。中美利差稍收缩，中美两国元首春节通话令两国关系趋于改善，人民币窄幅震荡，短期可能仍以稳定为主。宏观基本面：2月地产热度降温，而实体经济供需向好。地产销售和土地成交热度均继续降温，日均销售面积和土地成交增速较上月均大幅下滑。钢厂开工和盈利钢企比例均有走升，钢铁价格和库存同步上升，反映钢厂和钢贸商对未来预期乐观，实体供需呈现向好趋向。受春节错月和局部疫情影响，1月CPI同比增速由正转负，长期看，猪价处于下行周期，预计后续CPI增速仍将处于低位。1月核心CPI同比增速同样滑落至负值，核心CPI环比增速则略走升，显示终端需求保持缓慢修复态势。需求稳定恢复和大宗商品价格走升推动1月PPI加快走升，生产领域持续向好。通胀总体温和，短期对货币政策不形成约束。基本观点2 货币政策及流动性：2月以来，中国经济和信贷质量延续向好，货币政策保持中性取向，政策利率维持不变，央行维持流动性平稳。短期资金价格大幅下行后趋稳，长期资金价格水平震荡。1月金融数据高于预期，未贴现银行承兑汇票大幅扩张是主要提振因素，社融存量增速继续缓慢下行，M2增速有较多走低，但信贷质量维持向好，短期对经济仍有较大支撑。央行四季度货币政策执行报告强调精准施策，坚持稳字当头，不急转弯，要求把好货币供应总闸门，保持流动性合理充裕，同时将稳杠杆放在重要位置。预计央行短期继续保持货币政策中性基调，在两会召开之际，流动性稳定状态预计维持。利率债策略：2月春节以来央行坚持少量逆回购操作，维稳态度未改支撑流动性预期。缴税扰动结束后机构融出积极，市场短端利率普遍下行，但国股NCD发行利率稳步提价，资金面收紧担忧仍存。受大宗商品价格大涨引发通胀忧虑以及美债收益率上行影响，长端收益率走高。向后看，经济基本面复苏趋势仍在延续，通胀预期日渐强烈，债券收益率大幅下行空间受制约。央行后续存在边际收紧流动性可能，但总体预计流动性保持“不缺不溢”状态。当前期限利差合理，交易盘建议持续跟踪市场利率走势顺势交易快进快出，品种可以选择性价比合适的5年国债。收益率曲线熊陡情形下，短期建议配置中短端品种，长期来看全球经济修复和通胀预期将驱动长端利率回升，届时逢高配置。基本观点3 信用债：本月信用债收益率呈窄幅震荡态势，短端受益于资金面平稳整体表现优于长端，长端受海外通胀预期影响而有调整。一级市场因春节假期因素，表现较为冷清，各类债券品种发行票面整体上行，公益属性平台认购倍数优于产业债。品种选择上，城投板块安全性依旧较高，但局部区域风险仍在，对下沉资质保持谨慎。此外，继“三条红线”后，房地产贷款集中度管理政策出台，房地产行业调控压力加大，部分房企现金流承压。在监管趋严背景下，弱资质房企信用风险上升，建议保持谨慎。今年3-4月是信用债偿还高峰，合计到期规模接近2万亿，随着货币政策回归中性，关注产业债主体再融资压力。期限选择上，当前中长期高等级品种信用利差分位数不足10%，5-3Y期限利差分位数在20-40%左右，拉长久期性价比有限，可选择信用利差和期限利差分位数水平相对较高的3Y以下中高等级品种。基本观点 第一部分海外市场美英疫苗接种加速，人民币窄幅震荡5 6图至2月20日美欧疫苗接种比例英美疫苗接种大幅领先其他发达经济体2月以来，全球疫苗接种进度总体较缓慢，主要是发展中国家疫苗接种缓慢，而发达经济体疫苗接种进度普遍快于发展中国家。2月以来，英国和美国疫苗接种均继续加速推进，领先其他发达经济体，为后续疫情加快好转奠定了基础。欧元区各国疫苗接种进度相对缓慢。辉瑞疫苗和Moderna疫苗实验显示，对英国变异新冠病毒保持较好效果，对南非变异新冠病毒效果较差，变种病毒的挑战仍值得后续关注。 图至2月22日海外新冠新增和累计确诊图至2月22日全球新冠现存确诊分布海外新冠每日新增大幅下降2月以来，在各国持续大力封锁和发达经济体疫苗接种程度持续上升情况下，全球新冠疫情大幅好转，每日新增确诊持续下降。随着天气转暖和疫苗推广程度持续上升，全球新冠疫情继续好转的趋势已较明显。7 美欧日疫情均大幅好转图至2月22日欧洲主要国家新冠新增确诊图至2月22日美日新冠新增确诊2月以来，随着疫情控制措施加强，加之美国疫苗推广速度加快，美日疫情均大幅好转。英国和欧元区疫情防控也取得重要成果，疫情大幅好转。8 汇率回顾：美元震荡略下图美元欧元走势图1月底以来美元强弱90.901.001.101.201.30859095100105美元指数欧元兑美元（右）1月底以来，美元指数震荡略下，至2月22日，美元指数收于90.09，较1月底下行0.5%。其中，兑欧元、英镑和日元分别贬值0.1%，2.6%和升值0.3%。美国经济基本面先明显改善对美元形成提振，后经济改善有所不及预期，美国众议院预算委员会通过1.9万亿美元财政刺激计划，加之美联储承诺维持宽松，带动美元有所下行。往后看，美国疫苗正在加速，且大幅领先欧元区，拜登新一轮经济刺激计划预计很快落地将会提振美国经济，美国经济恢复动能可能相对欧日较强，进而会提振美元。美元短期可能有小幅走升。美国刺激计划和疫苗推广进展值得关注。 数据来源：Wind美国疫情出现大幅好转，经济维持良好恢复。2月Markit制造业PMI初值58.5，持平预期58.5，维持较大扩张；2月Markit服务业PMI初值58.9，创2015年3月以来新高，高于预期57.6和前值58.3。1月零售同比7.4%，大幅高于前值2.5%，环比也再次出现正增长。1月工业产出也维持恢复态势，环比增长0.9%。美国1月非农新增就业4.9万人，不及预期10.5万人，就业改善欠佳。1月核心CPI同比1.4%，不及预期1.5%和前值1.6%。1月PPI同比1.8%，大幅高于前值0.8%，主要受制造业持续恢复和能源价格上升推动，生产领域通胀加快。能源价格上行和经济恢复动能增强令整体通胀走高的预期增强，美联储短期预计维持大幅宽松并观望。加速改善缓慢改善恶化美国经济保持良好恢复10经济GDP出口进口贸易差额零售耐用品订单工业产出汽车销量环比折年率季调，同比季调，同比百万美元季调，同比季调，环比季调，同比季调，环比季调，同比季调，环比百万辆2021/107.4 5.3 -1.8 0.9 2020/124-10.2 -0.2 -666132.5 -1.0 0.0 0.5 -3.2 1.3 2.8 2020/110-12.7 0.5 -690053.8 -1.3 2.3 1.3 -4.7 0.9 2.9 2020/100-13.6 -3.1 -637555.4 -0.1 -2.2 1.8 -4.7 1.1 3.0 2020/933.4-15.0 -6.4 -627286.1 1.7 -3.8 2.1 -6.1 -0.1 2.9 2020/80-17.5 -8.5 -655633.6 1.4 -7.1 0.4 -6.3 1.0 2.7 就业非农新增非农时薪ADP新增失业率季调，千季调，环比季调，同比季调，千季调，%2021/1490.20 5.38 174.19 6.32020/12-2270.98 5.43 -77.62 6.72020/112640.30 4.52 298.84 6.72020/106800.07 4.53 408.70 6.92020/97160.10 4.80 753.92 7.82020/815830.34 4.65 481.81 8.4通胀PCE核心PCECPI核心CPIPPICPI-PPI同比同比同比同比季调，同比%2021/11.4 1.4 1.8 -0.4 2020/121.3 1.5 1.4 1.6 0.8 0.6 2020/111.1 1.4 1.2 1.6 0.8 0.4 2020/101.2 1.4 1.2 1.6 0.5 0.7 2020/91.4 1.5 1.4 1.7 0.3 1.1 2020/81.2 1.4 1.3 1.7 -0.2 1.5 图长短期美债走势图10月底以来美国国债期限结构变动美债期限结构大幅走陡111月底以来，美债期限结构大幅走陡。美国疫苗推广加速，疫情大幅好转，经济恢复预期增强。同时，拜登政府加速推进新一轮1.9万亿美元刺激计划，美国南方出现极寒天气，进一步推高能源价格，通胀预期也进一步增强，美债中长端收益率因此出现大幅上行。美联储维持大幅宽松政策，美债短期收益率维持低位。美债期限结构因此大幅走陡。往后看，拜登新一轮1.9万亿美元财政刺激计划预计将很快推出，美国疫情也在持续好转，长期美债收益率短期仍可能继续上行。美联储大幅宽松短期预计维持，美债短期收益率预计变化不大。美债期限结构短期可能继续走陡。 3对于美联储资产负债表，鲍威尔称，随着时间的推移，资产负债表的增长将放缓，但资产购买将继续下去，直到经济取得进一步实质性进展。美联储1月会议纪要和鲍威尔货币政策证词均维持鸽派表态，预计短期美联储维持当前大幅宽松状态，购债会继续但规模可能随经济恢复而小幅收缩。2月鲍威尔国会半年度货币政策证词表示，经济距离的就业和通胀目标还有很长一段路要走，经济前景仍然“高度不确定”通胀和就业仍远低于美联储目标，美联储将致力于使用我们的各种工具来支持经济。鲍威尔重申将保持利率接近零，直到充分就业和通货膨胀上升到2%，并有望在一段时间内适度超过2%。21美联储1月会议纪要显示，委员们一致认为经济发展在很大程度上取决于病毒进程，目前的公共卫生危机将继续拖累经济活动、就业和通胀；目前的经济状况与FOMC长期目标相去甚远，在实现这些目标前，政策立场需要保持宽松；未来几年目标联邦基金利率路径预期与去年12月比变化较小。美联储1月会议纪要及鲍威尔政策证词偏“鸽”12 图美联储通货、准备金和逆回购规模美联储资产规模继续扩张图美联储主要债券持有规模132月以来，美联储资产规模继续扩张。至2月17日，美联储资产规模为7.61万亿美元，显著高于上月底。其中，MBS规模走升至2.17万亿美元；国债购买走升至4.82万亿美元。负债端，至2月17日，准备金大幅上行至3.41万亿美元；逆回购略下行至2018亿美元。美联储资产预计短期维持当前扩张步伐。 图1M-1Y美债拍卖规模图2-30Y美债拍卖规模141月，美国短期（1M-1Y）国债拍卖总体规模6451亿美元，环比减少587亿美元，同比增加954亿美元，短期国债发行继续较多下降；中长期（2Y-30Y）国债拍卖总体规模3398亿美元，同比大幅增加1346亿美元，延续波动上升趋势。拜登上台正加紧推动新一轮财政刺激，预计后续将推动长短期国债发行均有扩大。美国短期国债拍卖规模继续下降 图美国国债短期净融资额大幅扩张美国国债净融资额长期略增、短期略减1月，美国短期(1M-1Y)国债净融资额略减92亿美元；中长期国债（2Y以上）净融资额略增522亿美元。1月美国新旧政府交接，大幅财政刺激仍处于讨论阶段，低利率环境下，短期国债发行小幅向中长期国债发行转移。美国新一轮1.9万亿财政刺激加速推进，后续可能推高国债净融资额。 图主要国外投资者持有美国国债规模变化图美国国债主要国外投资者持仓与总体持仓美国国债国外投资者持仓12月回升2020年12月，美国国债国外投资者全部持仓规模7.07万亿美元，较上月增加203亿美元；中国自身和通过比利时托管账户合计持有美国国债1.33万亿美元，较上月大幅增加223亿美元