债券市场2024年10月月报：内外扰动因素增多，债市把握波段机会

内外扰动因素增多，债市把握波段机会——债券市场2024年10月月报 基本观点 海外市场：美国制造业稍承压，服务业强劲，就业明显好转，核心通胀稍反弹，美联储多位官员表示需放缓降息节奏，中长期美债收益率明显回升，美元有所走升。美国经济短期韧性相对强，预计美元短期偏强震荡。欧元区经济弱中稍改善，核心通胀平缓降温，欧央行推进降息，欧元兑美元有所走贬。欧元区经济相对弱，但边际有改善迹象，预计欧元兑美元短期震荡。日本经济转弱，核心通胀有所降温，日元兑美元快速贬值。日本核心通胀能否再次上行有待观察，预计日元兑美元短期稍偏弱。中美利差倒挂程度有所扩大，人民币兑美元小幅贬值。美国大选可能令人民币汇率有所承压，但国内政策持续发力将支撑市场对人民币汇率信心，预计人民币兑美元短期稍走贬。 宏观基本面：9月经济数据显示，经济在下行至低位后有逐步改善迹象，一是当月基建投资增速上行，显示财政支出节奏加快；二是消费增速略高于预期，主要受补贴政策提振。高频数据显示，10月以来地产销售继续改善，生产端钢铁、煤炭开工率也有所回升，显示传统动能有所企稳。通胀方面，CPI增速受非食品价格下跌拖累再度回落，PPI同比增速继续下行，显示整体需求仍然偏弱。向后看，四季度随着稳增长政策陆续实施，房地产、消费以及基建等传统动能预计将受到一定拉动。 基本观点 货币政策及流动性：10月资金利率中枢跟随政策利率下移，且大多时间高于政策利率10bp。央行启动买断式逆回购，现券买卖也呈净买入，对资金面形成呵护。央行潘功胜行长表示将把促进物价合理回升作为重要考量，货币政策整体基调稳中偏宽。向后看，中美经济工作会议上中方表示一揽子增量政策规模较大，预计于11月通过法定程序后公布。政府债增发概率较大，叠加后续MLF到期量较大，资金面将受到扰动。但货币政策发力空间仍在，央行表示年内仍有0.25-0.5个百分点降准空间，另外，买断式逆回购的启动进一步增强了央行中短期流动性调控能力，资金面大幅收敛概率较小。后续关注增量财政政策力度。 利率债策略：9月底以来，一系列经济支持政策发布令市场预期转变，债券收益率从低位快速回升，并在冲高后略有回落。向后看，9月数据显示经济基本面有底部企稳迹象，叠加后续出台增量政策预期较强，债市利好因素逐步减弱。货币政策方面，短期内预计维持宽松基调，四季度仍有降准可能，资金利率下调为债市提供了一定安全边际。短期内债市仍然面临一定不确定性，包括政府债券供给规模可能扩大、股市回暖带来资金分流、美国大选对国内资产价格的扰动等。总体而言，预计利率维持震荡走势，波动较前期有所增大。建议交易盘继续在区间内波段操作，配置盘可逢利率上行介入，目前7~10年较陡。 基本观点 信用债策略：受股债跷跷板效益及理财基金赎回压力影响，10月信用债波动较大，尤其是低等级长久期品种。信用利差整体修复，其中1-3年中高等级品种修复明显，市场对长久期品种仍较为谨慎。当前1年期中高等级品种信用利差历史分位数水平相对较高，为40-45%左右，配置性价比相对较高。债市面临政策面和权益市场等不确定因素较多，若赎回行情再现，低等级长久期品种防御性一般。因此，当前信用债投资更应关注流动性较好的品种。具体品种方面，城投债安全性增强，财政部特别提出将出台近年来化债力度最大的措施，这市场对城投债的风险偏好显著提升。地产债关注度提升，9月底一系列楼市新政出台后，地产销售端明显好转，可关注短端财务较为稳健、销售情况尚可的央国企地产主体债券。同业存单利率可能维持高位震荡状态，存款下调后银行负债流失，同时后续存在潜在的政府债供给压力，银行资产端或仍将面临一定压力，可逢高介入高等级存单品种。 第一部分海外市场美国经济韧性增强，人民币小幅走贬 美元和美债短期走势影响概述 中东冲突先升级后缓和令油价先涨后跌 10月以来，以色列和伊朗冲突先升温后降温，对国际油价先推升后拉低。10月初伊朗对以色列发动导弹袭击，此后市场担心以色列袭击伊朗核设施和石油设施引发中东爆发大规模战争，进而冲击中东石油生产，国际油价大幅上冲。此后美国不支持以色列袭击伊朗核设施和石油设施，10月下旬以色列只对伊朗军事设施实施导弹袭击，中东爆发大规模战争的担忧降温，国际油价大幅下降。布油价格先上冲至81.2美元/桶，后下降至71.6美元/桶。 预计国际油价短期小幅下降。中东石油供给短期预计不会受到冲突影响，同时欧洲增长乏力，以及全球几大经济体新能源转型程度深化令需求端放缓，国际油价短期预计小幅下降。 美国经济韧性增强 10月以来，美国制造业收缩稍减小，服务业维持强劲，经济韧性增强。10月，美国Markit制造业PMI初值47.8，稍高于预期47.5和前值47.3，制造业收缩稍减小；美国Markit服务业PMI初值55.3，略高于预期55和前值55.2；美国NAHB地产景气指数43，地产市场连续第二个月向好。9月，美国核心资本品订单同比0.1%，企业资本扩张意愿维持偏低。美国就业市场明显转好，核心通胀略反弹。10月，美国ADP新增就业23.3万，明显高于前值14.3万人； 9月，美国非农新增就业25.4万人，明显高于前值15.9万人。9月，美国核心CPI同比3.3%，略高于前值3.2%；美国核心PCE同比2.7%，持平前值。核心通胀总体略反弹。美国就业明显好转，经济面临一定再通胀压力，美联储降息步伐预计将有所放缓。 美联储资产继续收缩，逆回购规模震荡稍下 10月以来，美联储总资产继续收缩。至10月23日，美联储总资产7.08万亿美元，较四周前减少506亿美元；国债持有4.36万亿美元，较四周前减少265亿美元；MBS持有2.28万亿美元，较四周前减少35亿美元。负债端，财政存款水平震荡，逆回购规模震荡稍下。至10月23日，美联储准备金规模3.23万亿美元，处于震荡稍下行态势中；财政存款8174亿美元，继续在7500亿美元附近震荡；逆回购规模6686亿美元，较四周前减少1647亿美元，处于震荡稍下行态势中。逆回购规模显示美国金融市场流动性仍较充裕，边际略有收敛。 美国银行业信贷正常扩张，股市财富效应增强 美国财政扩张推动银行体系信贷规模扩张。至10月16日，美国银行体系总存款规模17.85万亿美元，总信贷规模17.93万亿美元，分别较四周前增加1300亿美元和940亿美元。美国银行体系信贷扩张主要受债券投资推动，反映美国财政发力正驱动经济信用扩张。 美国股市延续上涨态势，整体财富效应继续增强。至10月28日，美国标普500指数和纳指分别较9月底上涨1.1%和2.1%。其中，标普指数不断创出新高。 美债一级发行环比变化不大 10月，美国进入新的财政预算年度，长短期美债发行规模环比变化不大。短期（1M-1Y）美债合计发行规模1.14万亿美元，环比略增109亿美元，同比增加1172亿美元；中长期（2-30Y）美债合计发行规模3199亿美元，环比基本持平，同比增加649亿美元。 美债一级需求偏弱 10月，市场对一级市场美债需求偏弱，尤其对短期美债需求更弱。美国经济韧性增强背景下，美债收益率持续回升抑制了一级市场美债需求。10月，2年期美债一级竞拍倍数2.5，低于历史均值2.78；10年期美债一级竞拍倍数2.46，明显低于历史均值2.51。 美债中长端收益率大幅回升 10月以来，中长期美债收益率大幅回升。美国就业明显好转，核心通胀稍反弹，市场对美国面临再通胀风险担忧上升，多位美联储官员表态需放缓降息节奏，中长期美债收益率大幅回升。短期美债收益率跟随基准利率变化不大。至10月28日，10年美债收益率收于4.28%，较上月末上行47BP。 预计中长期美债收益率短期高位震荡。美国经济韧性增强，美联储预计放缓降息节奏，，中长期美债收益有支撑。但当前中长期美债收益率大幅上行已基本反映预期，预计中长期美债收益率短期高位震荡，短期美债收益率预计维持平稳。10年美债收益率短期预计围绕4.3%震荡。 美元明显走升，短期预计偏强震荡 10月以来，美国就业超预期好转，经济韧性增强，美联储多位官员表示需放缓降息，美债收益率大幅上行，美元因此明显走升。至10月29日，美元指数收于104.3，较上月底升值3.5%，对欧元、英镑和日元分别升值2.9%、2.8%和6.8%。 预计美元短期偏强震荡。美国财政发力加大叠加美联储大幅降息预计继续令美国经济维持较好韧性，这对美元形成支撑。但美元短期上涨迅速已对美国经济韧性增强的预期有较多反映，预计美元短期在104附近偏强震荡。 欧元兑美元短期走势影响概述 欧元区经济弱中稍改善，核心通胀平缓降温 10月以来，欧元区制造业维持较大收缩，服务业维持小幅扩张。10月，欧元区制造业PMI初值45.9，稍高于预期45.3和前值45；服务业PMI初值51.2，略低于预期51.5和前值51.4；德国IFO商业景气指数86.5，稍高于前值85.4，止跌回升。8月，欧元区零售同比增速0.8%，高于前值-0.1%，工业生产同比转正，反映供需稍有改善。欧元区就业维持较好，核心通胀从偏高水平平缓降温。9月，欧元区失业率6.3%，维持阶 16段低位水平。核心CPI同比增速2.7%，稍低于前值2.8%。欧元经济整体较疲弱，通胀水平再次降温，预计欧央行短期会继续推进降息。 欧元兑美元：有所走贬，短期预计震荡 10月以来，欧元区经济较疲弱，欧央行推进降息，美德利差走扩，欧元兑美元有所走贬。至10月29日，欧元兑美元收于1.08，较上月底贬值2.9%。 欧元兑美元短期预计震荡。欧元区经济相对偏弱，但最新景气度和供需有边际改善，欧元兑美元短期预计围绕1.08震荡。 日本经济转弱，核心通胀有所降温 日本制造业稍承压，服务业由扩张转为收缩。10月，日本制造业PMI49，稍低于前值49.7，制造业维持小幅收缩，且收缩程度稍加大；日本服务业PMI49.3，明显低于前值53.1，服务业较好扩张转为小幅收缩。8月，日本零售同比3.1%，高于前值2.7%。9月，日本出口同比增速-1.8%，明显低于前值5.5%，出口明显转弱对日本经济形成一定拖累。日本核心通胀降温。10月，日本东京核心CPI同比1.8%，低于前值和目标水平的2%。日本 经济转弱短期将制约日央行加息行动，日元新一轮大幅贬值对其出口和经济可能带来提振，其提振状况需加以关注。 日央行10月会议：维持基准利率不变 日本央行10月会议维持基准利率水平0.25%不变，符合市场预期。日本央行预计2024-2025财年实际GDP增速分别为0.6%、1.1%（7月预期为0.6%、1.0%）；2024-2025财年核心CPI增速分别为2.5%、1.9%（7月预期为2.5%、2.1%）。 日本央行表示，鉴于实际利率处于非常低的水平，如果经济和物价走势符合其预测，日本央行将继续提高政策利率。短期看日央行将继续维持基准利率水平不变，若后续核心通胀再次明显上行则可能再次小幅加息。 日元兑美元：大幅贬值，短期预计稍偏弱 10月以来，日本经济有所转弱，日本政府官员对再次加息态度谨慎，美日利差明显走扩，日元兑美元承压大幅走贬。至10月29日，美元兑日元汇率值收于153.4，较上月底大幅贬值6.8%。 日元兑美元短期预计稍偏弱。日本经济转弱、核心通胀降温，日元短期支撑力偏弱。但日元的大幅贬值短期已对预期有较多反映，美日利差预计难以再明显走扩，日元进一步贬值空间有限。综合看，预计日元兑美元短期稍偏弱。 中美利差倒挂再次走扩 10月以来，美债收益率明显上行，国内债市收益率在各支持政策落地支持下稍有上行，10年中美国债利差倒挂程度扩大至210BP附近，人民币贬值压力再次加大。 中美利差倒挂扩大预计制约银行代客结汇行为。9月，中美利差倒挂明显降低驱动结汇资金大量增加，银行结售汇顺差达3211亿元。10月以来，随着中美利差倒挂再次加大，银行代客结售汇顺差可能显著降低，甚至可能出现小幅逆差，给人民币带来贬值压力。 中国出口和资本市场外资流动面临短期挑战 9月，中国出口同比增速2.4%，明显低于