经济延续弱势复苏，交易关注止盈配置逢高介入——债券市场2024年2月月报2024.2.29 基本观点海外市场：2月以来，中东冲突持续令国际油价偏高水平震荡。美国制造业扩张加大，服务业保持扩张，经济维持一定韧性，核心通胀降温放缓，美债中长期收益率明显上行，但零售等数据不及预期制约美元升势，美元整体稍偏强。美国经济短期预计仍有韧性，美元短期可能偏强震荡。欧元区制造业维持收缩，服务业有所改善，核心通胀降温，欧元兑美元小幅震荡。欧元区经济短期预计延续偏弱，欧元兑美元短期可能稍偏弱。日本经济好坏参半，核心通胀降至目标水平附近，日元兑美元有所贬值。预计美日利差步入震荡，日元兑美元短期可能震荡为主。中美利差倒挂加大，股市外资则明显流入，人民币兑美元较平稳，短期预计延续平稳态势。宏观基本面：2月经济延续弱势复苏的状态，受春节假期影响，制造业景气度有所下滑，但非制造业景气度回升。春节期间数据也显示居民出行消费热情较高，电影票房再创新高，但人均消费金额涨幅相对较低。地产销售仍然较为平淡，二手房挂牌价继续下行，显示居民购房意愿较弱。通胀方面2月CPI再度回落，主要受基数影响，预计3月将回升。电影票价同比下跌，显示总需求整体较弱，物价水平仍然偏低。后续关注3月两会政府工作报告及近期基建落地情况。2 基本观点货币政策及流动性：2月资金面整体持稳，春节前夕和临近月末略有收敛。本月5YLPR非对称调降25BP，宽信用信号明显。从央行态度来看，央行更为关注资金是否被有效利用和“保持物价在合理水平”，整体基调稳重偏宽。向后看，两会召开在即，政策乐观预期或有所加强，另外，政府债券供给节奏加快以及跨季因素等可能对资金面有所扰动。但在基本面复苏较缓背景下，央行对流动性的支持可期，但资金空转和汇率因素约束下，大幅宽松概率也较小。资金面预计维持稳定，前述扰动因素或加大流动性分层。后续继续对信贷投放和政府债供给情况保持观察，关注两会定调。利率债策略：2月以来，债券收益率继续下行，主要受货币政策宽松、机构配置力量较强等因素影响。从经济基本面来看，春节期间居民出行增幅较大，但人均消费增速相对偏低，显示经济内生增长动力仍然偏弱。从货币政策来看，2月以来陆续降准、调降LPR利率，显示稳增长为首要目标，短期内宽松基调预计延续。M1增速虽有较大幅度上行，但主要受春节影响，持续性尚待观察。总体而言，基本面和货币政策对债市较为有利，且机构预期较为一致，促使债券收益率持续下行。从点位来看，目前各期限尤其是长端和超长端下行至历史低位，交易盘继续追多的安全边际不足，密切关注后续两会及经济数据。配置盘可继续持有，鉴于当前机构配置压力仍然较大，若利率反弹可介入。3 基本观点信用债策略：2月LPR超预期下调25BP，部分中小行存款利率随之下调，带动债市收益率整体下行。与LPR挂钩的长期房贷资产价格大幅下降，债券性价比凸显，债市配置配置需求升温；加之经济预期悲观，市场对银行负债成本继续下行的预期强烈，信用债收益率整体下行。分期限和等级来看，受同业存单利率下行影响，短端下行幅度稍大。向后看，1月降准过后货币宽松的基调仍在延续，市场对后续进一步降息的预期仍在，债市短期内风险可控。品种方面，“化债”背景下，城投债短期内风险可控，一级供给预计持续缩量，城投抢券行情预计延续。地产行业基本面有所好转，各项支持政策也持续出台，但销售端改善拐点未现，建议谨慎参与，可关注获得融资支持力度较大的高等级央企国企品种。4 第一部分 海外市场美国经济延续韧性，人民币保持平稳5 6制造业扩张加大服务业维持扩张零售增速放缓核心资本品扩张就业偏强核心通胀降温放缓美元和美债走势影响概述美国经济有韧性就业与通胀国际油价偏高盘整通胀有潜在支撑◼美联储短期不急于降息◼市场已大部分消化美联储态度流动性宽松边际收敛美元偏强震荡美债收益率高位盘整非美货币稍承压美联储和市场预期 7中东冲突持续支撑国际油价图国际油价和天然气价格中东冲突持续制约全球石油供给。2月以来，以色列和哈马斯一度达成初步停火意向，但最终未能实现停火。同时也门胡塞武装继续袭击途径红海的美英和以色列关联船只，并扬言要升级行动，红海航运持续受到冲击，全球石油运输持续受制约。国际油价高位盘整。中东冲突持续背景下，2月以来国际油价高位盘整，布伦特油价围绕81美元/桶宽幅震荡，这对美欧通胀有潜在支撑。 8美国经济整体有韧性数据来源：Wind加速改善缓慢改善恶化2月以来，美国制造业扩张幅度加大，服务业维持一定扩张，经济维持一定韧性。2月，美国Markit制造业PMI初值51.5，高于预期50.5和前值50.7，制造业扩张幅度加大；美国服务业PMI初值51.3，低于预期52和前值52.5，但整体维持了一定扩张；美国NAHB住房指数48，高于前值44，连续第三个月走升，美国房地产市场继续向好。1月，美国零售同比0.6%，大幅低于前值5.3%，显示美国内需有一定放缓；核心资本品订单同比0.1%，低于前值0.9%，略有扩张。总体看，美国经济仍维持一定韧性。美国就业维持偏强，核心通胀降温放缓。1月，美国非农新增就业35.3万人，大幅高于预期18.5万人，也高于前值33.3万人；失业率3.7%，持平前值，继续处在历史低位；时薪同比增速4.5%，高于前值4.3%。就业偏强和薪资增速维持高位对美国通胀有潜在支撑，美国核心通胀降温有所放缓。1月，美国核心CPI同比增速3.9%，持平前值；美国核心PCE同比2.8%，略低于前值2.9%。由于美国经济整体有韧性，核心通胀仍偏高，美联储短期预计维持利率顶点水平不变。就业非农新增非农时薪ADP新增失业率季调，万季调，环比季调，同比季调，万季调，%2024/135.30.55 4.48 10.70 3.72023/1233.30.38 4.31 15.80 3.72023/1118.20.38 4.26 10.40 3.72023/1016.50.26 4.28 11.10 3.82023/924.60.29 4.52 13.70 3.82023/8210.21 4.53 13.50 3.8经济GDP出口进口贸易差额零售耐用品订单制造业PMI服务业PMINAHB指数环比折年率季调，同比季调，同比百万美元季调，同比季调，环比季调，同比季调，环比MarkitMarkit指数2024/251.5 51.3 482024/100.6 -0.8 -0.6 -6.1 50.7 52.5 442023/123.23.2 -0.4 -622015.3 0.4 4.5 -0.3 47.9 51.4 372023/1100.6 -0.1 -618833.6 0.0 9.5 5.4 49.4 50.8 342023/1001.1 -3.5 -639352.2 -0.3 0.6 -5.1 50.0 50.6 402023/94.90.5 -3.0 -606034.0 0.8 7.1 4.0 49.8 50.1 44通胀PCE核心PCECPI核心CPIPPICPI-PPI同比同比同比同比季调，同比%2024/12.4 2.8 3.1 3.9 0.9 2.2 2023/122.6 2.9 3.4 3.9 0.9 2.5 2023/112.7 3.2 3.1 4.0 0.7 2.4 2023/103.0 3.4 3.2 4.0 1.1 2.1 2023/93.4 3.6 3.7 4.1 1.8 1.9 2023/83.3 3.7 3.7 4.3 1.9 1.8 图美联储通货、准备金和逆回购规模9美联储资产收缩延续图美联储主要资产持有规模2月以来，美联储总资产继续收缩。至2月21日，美联储总资产7.63万亿美元，较四周前减少955亿美元；国债持有4.66万亿美元，较四周前减少609亿美元，缩减规模符合计划；MBS持有2.41万亿美元，较四周前减少144亿美元，缩减规模小于计划。美联储对MBS的缩减继续放缓。负债端，财政存款维持震荡，逆回购规模继续下降。至2月21日，美联储准备金规模处在3.53万亿美元附近；美国财政存款稍回落至7888亿美元；逆回购规模持续下降至9000亿美元附近。在岸美元流动性总体仍较宽松，宽松程度则继续边际收敛。 10图10年美债竞拍倍数图2年美债竞拍倍数美债一级需求短端较弱2月以来，美债一级需求短端较弱，长端略偏弱。美国经济短期展现韧性，美联储短期内启动降息的预期进一步降温，美债一级需求因此走弱。2月，2年期美债一级竞拍倍数2.43，明显低于历史均值2.72；10年期美债一级竞拍倍数2.45，稍低于历史均值2.5。 图长短期美债收益率走势图1月末以来美债期限结构变动11美债中长端收益率明显上行2月以来，中长期美债收益率均有所上行。美联储维持基准利率不变，短期美债收益率因此维持不变。由于美国非农就业强劲，制造业扩张幅加大，核心通胀强于预期，美联储降息预期时间进一步后延，中长期美债收益率因此明显上行。至2月27日，10年美债收益率收于4.31%，较上月末上升32BP。预计美债收益率短期高位盘整。国际油价高位盘整和美国经济韧性令美国终端通胀趋于顽固，预计美联储短期维持基准利率不变，同时市场对美联储延后降息的预期已反映较充分，长短期美债收益率短期因此可能都维持高位盘整状态。 美元稍偏强，短期预计偏强震荡图美元欧元走势图2月末以来美元强弱122月以来，美国多项经济数据好于预期，中长期美债收益率明显上行，美元提振。但美国零售数据不及预期，制约美元升势，美元整体稍偏强。至2月29日，美元指数收于104.1，较上月末稍升值0.6%，对欧元、英镑和日元分别升值0.1%、0.5%和2.1%。预计美元短期偏强震荡。美国经济相对韧性较强的状态短期预计延续，这对美元有一定支撑，但美联储将进入降息周期的大方向不变，美元前期已有明显反弹，短期市场可能步入观察阶段，预计美元总体偏强震荡。 13制造业维持收缩服务业有所改善零售低迷出口低迷就业偏强核心通胀延续降温欧元兑美元走势影响概述欧元区经济偏弱就业与通胀国际油价偏高盘整通胀有潜在支撑◼欧央行不急于降息◼市场已大部分消化欧央行态度欧央行和市场预期流动性较宽松欧元兑美元稍偏弱 14欧元区制造业维持较大收缩，服务业有所改善数据来源：Wind2月以来，欧元区制造业延续较大幅收缩，服务业恢复至荣枯线处。2月，欧元区制造业PMI初值46.1，低于预期47和前值46.6，制造业收缩幅度仍较大；欧元区服务业PMI初值50，高于预期48.8和前值48.4，服务业超预期恢复至荣枯线。1月，德国IFO商业景气指数85.2，低于前值86.3。去年12月，欧元区零售同比增速-0.8%，较前值-0.4%进一步下降。高利率的持续背景下欧元区经济维持偏弱态势。欧元区核心通胀降温放缓。1月，欧元区CPI同比增速2.8%，略低于前值2.9%；欧元区核心CPI同比增速3.3%，略低于前值3.4%，核心通胀总体继续降温，但降温幅度有所放缓。当前欧元区核心通胀水平仍偏高，短期对欧央行放松政策形成制约。加速改善缓慢改善恶化通胀HICP核心HICPPPICPI-PPI同比环比同比环比同比环比%2024/12.8 -0.4 3.3 -0.9 2023/122.9 0.2 3.4 0.5 -10.6 -0.8 13.5 2023/112.4 -0.6 3.6 -0.6 -8.8 -0.3 11.2 2023/102.9 0.1 4.2 0.2 -9.4 0.2 12.3 2023/94.3 0.3 4.5 0.2 -12.4 0.5 16.7 2023/85.2 0.5 5.3 0.3 -11.5 0.7 16.7 经济GDP出口进口贸易差额零售工业生产失业率同比环比环比百万欧元同比季调，环比同比季调，环比%2023/12-0.8 0.0 13029.7 -0.8 -1.1 1.2 2.6 6.40 2023/110.0 0.7 -1.0 15075.5 -0.4 0.3 -5.4 0.4 6.40 2023/100.0 0.4 -0.4 11091.2 -0.8 0.4 -6.7 -0.