债券市场2024年2月月报：经济延续弱势复苏，交易关注止盈配置逢高介入

经济延续弱势复苏，交易关注止盈配置逢高介入 ——债券市场2024年2月月报 2024.2.29 基本观点 海外市场：2月以来，中东冲突持续令国际油价偏高水平震荡。美国制造业扩张加大，服务业保持扩张，经济维持一定韧性，核心通胀降温放缓，美债中长期收益率明显上行，但零售等数据不及预期制约美元升势，美元整体稍偏强。美国经济短期预计仍有韧性，美元短期可能偏强震荡。欧元区制造业维持收缩，服务业有所改善，核心通胀降温，欧元兑美元小幅震荡。欧元区经济短期预计延续偏弱，欧元兑美元短期可能稍偏弱。日本经济好坏参半，核心通胀降至目标水平附近，日元兑美元有所贬值。预计美日利差步入震荡，日元兑美元短期可能震荡为主。中美利差倒挂加大，股市外资则明显流入，人民币兑美元较平稳，短期预计延续平稳态势。 宏观基本面：2月经济延续弱势复苏的状态，受春节假期影响，制造业景气度有所下滑，但非制造业景气度回升。春节期间数据也显示居民出行消费热情较高，电影票房再创新高，但人均消费金额涨幅相对较低。地产销售仍然较为平淡，二手房挂牌价继续下行，显示居民购房意愿较弱。通胀方面2月CPI再度回落，主要受基数影响，预计3月将回升。电影票价同比下跌，显示总需求整体较弱，物价水平仍然偏低。后续关注3月两会政府工作报告及近期基建落地情况。 基本观点 货币政策及流动性：2月资金面整体持稳，春节前夕和临近月末略有收敛。本月5Y LPR非对称调降25BP，宽信用信号明显。从央行态度来看，央行更为关注资金是否被有效利用和“保持物价在合理水平”，整体基调稳重偏宽。向后看，两会召开在即，政策乐观预期或有所加强，另外，政府债券供给节奏加快以及跨季因素等可能对资金面有所扰动。但在基本面复苏较缓背景下，央行对流动性的支持可期，但资金空转和汇率因素约束下，大幅宽松概率也较小。资金面预计维持稳定，前述扰动因素或加大流动性分层。后续继续对信贷投放和政府债供给情况保持观察，关注两会定调。 利率债策略：2月以来，债券收益率继续下行，主要受货币政策宽松、机构配置力量较强等因素影响。从经济基本面来看，春节期间居民出行增幅较大，但人均消费增速相对偏低，显示经济内生增长动力仍然偏弱。从货币政策来看，2月以来陆续降准、调降LPR利率，显示稳增长为首要目标，短期内宽松基调预计延续。M1增速虽有较大幅度上行，但主要受春节影响，持续性尚待观察。总体而言，基本面和货币政策对债市较为有利，且机构预期较为一致，促使债券收益率持续下行。从点位来看，目前各期限尤其是长端和超长端下行至历史低位，交易盘继续追多的安全边际不足，密切关注后续两会及经济数据。配置盘可继续持有，鉴于当前机构配置压力仍然较大，若利率反弹可介入。3 基本观点 信用债策略：2月LPR超预期下调25BP，部分中小行存款利率随之下调，带动债市收益率整体下行。与LPR挂钩的长期房贷资产价格大幅下降，债券性价比凸显，债市配置配置需求升温；加之经济预期悲观，市场对银行负债成本继续下行的预期强烈，信用债收益率整体下行。分期限和等级来看，受同业存单利率下行影响，短端下行幅度稍大。向后看，1月降准过后货币宽松的基调仍在延续，市场对后续进一步降息的预期仍在，债市短期内风险可控。品种方面，“化债”背景下，城投债短期内风险可控，一级供给预计持续缩量，城投抢券行情预计延续。地产行业基本面有所好转，各项支持政策也持续出台，但销售端改善拐点未现，建议谨慎参与，可关注获得融资支持力度较大的高等级央企国企品种。 第一部分海外市场美国经济延续韧性，人民币保持平稳 美元和美债走势影响概述 中东冲突持续支撑国际油价 中东冲突持续制约全球石油供给。2月以来，以色列和哈马斯一度达成初步停火意向，但最终未能实现停火。同时也门胡塞武装继续袭击途径红海的美英和以色列关联船只，并扬言要升级行动，红海航运持续受到冲击，全球石油运输持续受制约。 国际油价高位盘整。中东冲突持续背景下，2月以来国际油价高位盘整，布伦特油价围绕81美元/桶宽幅震荡，这对美欧通胀有潜在支撑。 美国经济整体有韧性 2月以来，美国制造业扩张幅度加大，服务业维持一定扩张，经济维持一定韧性。2月，美国Markit制造业PMI初值51.5，高于预期50.5和前值50.7，制造业扩张幅度加大；美国服务业PMI初值51.3，低于预期52和前值52.5，但整体维持了一定扩张；美国NAHB住房指数48，高于前值44，连续第三个月走升，美国房地产市场继续向好。1月，美国零售同比0.6%，大幅低于前值5.3%，显示美国内需有一定放缓；核心资本品订单同比0.1%，低于前值0.9%，略有扩张。总体看，美国经济仍维持一定韧性。美国就业维持偏强，核心通胀降温放缓。1月，美国非农新增就业35.3万人，大幅高于预期18.5万人，也 8高于前值33.3万人；失业率3.7%，持平前值，继续处在历史低位；时薪同比增速4.5%，高于前值4.3%。就业偏强和薪资增速维持高位对美国通胀有潜在支撑，美国核心通胀降温有所放缓。1月，美国核心CPI同比增速3.9%，持平前值；美国核心PCE同比2.8%，略低于前值2.9%。由于美国经济整体有韧性，核心通胀仍偏高，美联储短期预计维持利率顶点水平不变。 美联储资产收缩延续 2月以来，美联储总资产继续收缩。至2月21日，美联储总资产7.63万亿美元，较四周前减少955亿美元；国债持有4.66万亿美元，较四周前减少609亿美元，缩减规模符合计划；MBS持有2.41万亿美元，较四周前减少144亿美元，缩减规模小于计划。美联储对MBS的缩减继续放缓。 负债端，财政存款维持震荡，逆回购规模继续下降。至2月21日，美联储准备金规模处在3.53万亿美元附近；美国财政存款稍回落至7888亿美元；逆回购规模持续下降至9000亿美元附近。在岸美元流动性总体仍较宽松，宽松程度则继续边际收敛。 美债一级需求短端较弱 2月以来，美债一级需求短端较弱，长端略偏弱。美国经济短期展现韧性，美联储短期内启动降息的预期进一步降温，美债一级需求因此走弱。2月，2年期美债一级竞拍倍数2.43，明显低于历史均值2.72；10年期美债一级竞拍倍数2.45，稍低于历史均值2.5。 美债中长端收益率明显上行 2月以来，中长期美债收益率均有所上行。美联储维持基准利率不变，短期美债收益率因此维持不变。由于美国非农就业强劲，制造业扩张幅加大，核心通胀强于预期，美联储降息预期时间进一步后延，中长期美债收益率因此明显上行。至2月27日，10年美债收益率收于4.31%，较上月末上升32BP。 预计美债收益率短期高位盘整。国际油价高位盘整和美国经济韧性令美国终端通胀趋于顽固，预计美联储短期维持基准利率不变，同时市场对美联储延后降息的预期已反映较充分，长短期美债收益率短期因此可能都维持高位盘整状态。 美元稍偏强，短期预计偏强震荡 2月以来，美国多项经济数据好于预期，中长期美债收益率明显上行，美元提振。但美国零售数据不及预期，制约美元升势，美元整体稍偏强。至2月29日，美元指数收于104.1，较上月末稍升值0.6%，对欧元、英镑和日元分别升值0.1%、0.5%和2.1%。 预计美元短期偏强震荡。美国经济相对韧性较强的状态短期预计延续，这对美元有一定支撑，但美联储将进入降息周期的大方向不变，美元前期已有明显反弹，短期市场可能步入观察阶段，预计美元总体偏强震荡。 欧元兑美元走势影响概述 欧元区制造业维持较大收缩，服务业有所改善 2月以来，欧元区制造业延续较大幅收缩，服务业恢复至荣枯线处。2月，欧元区制造业PMI初值46.1，低于预期47和前值46.6，制造业收缩幅度仍较大；欧元区服务业PMI初值50，高于预期48.8和前值48.4，服务业超预期恢复至荣枯线。1月，德国IFO商业景气指数85.2，低于前值86.3。去年12月，欧元区零售同比增速-0.8%，较前值-0.4%进一步下降。高利率的持续背景下欧元区经济维持偏弱态势。欧元区核心通胀降温放缓。1月，欧元区CPI同比增速2.8%，略低于前值2.9%；欧元区核心 14CPI同比增速3.3%，略低于前值3.4%，核心通胀总体继续降温，但降温幅度有所放缓。当前欧元区核心通胀水平仍偏高，短期对欧央行放松政策形成制约。 欧元兑美元：小幅震荡，短期预计稍偏弱 2月以来，欧元区制造业维持一定程度收缩，服务业有所改善，欧元兑美元小幅震荡。至2月29日，欧元兑美元收于1.08，较上月底变化不大。 欧元兑美元短期预计稍偏弱。欧元区经济总体仍相对偏弱，会对欧元带来一定拖累，但欧央行因就业和核心通胀仍偏高而不愿释放降息信号，欧元难以大幅下跌，因此预计欧元兑美元短期稍偏弱。 英国央行2月会议：按兵不动，明确加息结束 英国央行2月会议将基准利率维持在5.25%，符合预期。英国央行本次会议首次在指引中删除了关于进一步收紧货币政策的措辞，基本确定本轮加息进程已经结束。 当前英国经济有所好转，核心通胀水平仍较高，且通胀面临潜在压力，英国央行本次会议因此对降息时点仍未加以明确。从当前英国经济和通胀状况看，预计英国央行降息时点可能在三季度。 英镑兑美元：小幅震荡，短期预计震荡 2月以来，英国服务业扩张加大，制造业维持一定收缩，经济未出现超预期变化，英镑兑美元小幅震荡。至2月29日，英镑兑美元收于1.26，较上月底稍贬0.5%。 英镑兑美元短期预计震荡。英国经济相对较好，英国央行维持利率顶点时间可能相对较长，但美国经济也具有明显韧性，英镑兑美元短期可能震荡为主。 日本经济好坏参半，核心通胀降至目标水平 日 本 制造 业收缩 加 大，服务业 维 持一 定扩张，出口 强而进 口 弱。2月，日本 制造 业PMI47.2，低于前值48，收缩程度进一步加大；日本服务业PMI52.5，低于前值53.1，服务业仍维持一定扩张。1月，日本出口同比增速11.9%，延续大幅扩张；日本进口同比增速-9.6%，下滑程度进一步加大。综合看，日本经济形势偏弱。日本核心通胀明显降温，薪资增速偏低。1月，日本CPI同比增速2.2%，低于前值2.6%； 18日本核心CPI同比2%，低于前值2.3%，已降至目标水平。去年12月，日本现金收入同比增速1%，高于前值0.6%，但整体增速仍低迷。当前日本核心通胀已降至目标水平，薪资增速疲弱，日央行短期预计观望。 日元兑美元：有所贬值，短期预计震荡 2月以来，日本核心通胀降温至目标水平附近，薪资增速低迷，日央行很快结束负利率预期进一步降温，美日利差随美债收益率明显上行而走扩，日元兑美元因此明显走贬。至2月29日，美元兑日元汇率值收于150，较上月底贬值2.1%。 日元兑美元短期预计震荡。日本核心通胀已降至目标水平，预计日央行短期仍维持大幅宽松，美债收益率预计高位盘整，美日利差预计震荡为主，日元兑美元短期预计震荡。 中美利差倒挂加大 2月以来，国内经济恢复动能仍偏弱，央行引导LPR非对称下调，同时债市资产荒持续，长期国债收益率有所下行，而美债收益率显著上行，中美利差倒挂继续加大。10年 中 美 国 债 利 差 倒 挂 程 度 由 月 初 的160BP附近扩大至190BP附近，这令人民币面临一定贬值压力。 由于中美利差倒挂扩大，银行代客结售汇持续出现净售汇状态。 股市外资明显流入，对人民币有所提振 2月以来，随着证监会推出多项稳定股市政策，国内股市止跌回升，外资也随之明显回流国内股市。整个2月外资净流入国内股市607亿元。 股市外资的明显回流有效对冲了中美利差倒挂加大给人民币带来的贬值压力。随着上证指数重回3000点，后续外资能否延续流入态势则有待观察。 人民币兑美元：保持稳定，短期预计延续稳态 2月以来，中美利差倒挂加大令人民贬值压力加大，但股市回暖带动股市外资有明显流入对人民币形成支撑，同时央行加强逆周期因子调控以稳定人民币汇率，人民币兑美元整体保持平稳。至2月29日，美元兑人民币汇率值7.19，较上月底变化不大。 22人民币兑美元短期预计保持平稳。随着各项经济支持政策逐步发