2024年3月20日 宏观基本面：一季度经济整体延续复苏趋势，需求端恢复较好的主要是制造业，相关投资和生产提升幅度均较大，显示库存周期有一定回升的迹象；地产销售仍然一般，竣工增速也下行，地产修复较为缓慢。消费增速受基数影响回落，但地产相关消费好转，或受近期二手房成交回暖拉动；出口增速略超预期。失业率季节性上行，但上行幅度略低，中小企业用人需求改善。受需求端改善影响，价格水平也有所回升，但主要受春节错位影响，后续可持续性尚待观察。3月政府工作报告中，对于财政支出的规模较为克制，且更为强调新质生产力，显示更注重“高质量”发展，在此背景下，预计经济短期内难以强复苏，继续呈现温和复苏状态。2基本观点 基本观点货币政策及流动性：一季度央行超预期降准降息，非对称调降5Y LPR 25bp，推动通胀温和回升，资金面整体较为平稳。央行公开市场操作保持弹性，在月中月末和节前及时加大投放，维护流动性合理充裕，3月开始缩量投放。从央行态度来看，央行行长潘功胜表示后续仍然有降准空间，央行将继续推动社会融资成本稳中有降，设立科技创新和技术改造再贷款；继续实施碳减排再贷款，进一步扩大支持领域，增加碳减排再贷款规模。另外，政府工作报告中也强调要避免资金沉淀空转。整体货币政策基调稳中偏宽。整体来看，通胀处于低位，货币政策仍将发力，但资金空转和汇率因素约束下，大幅宽松概率也较小。资金面整体持稳，政府债供给及跨季因素或有所扰动。利率债策略：一季度以来，收益率整体为下行趋势。主要原因：一是市场对于经济的弱预期较为一致，二是资金面较去年末边际转松，三是年初机构配置压力较大，叠加股市表现欠佳，资金流入债市，共同推动债券收益率下行。从经济基本面和货币政策来看，一季度呈现弱复苏的状态，需求端有回升但幅度并不明显，货币政策短期内预计仍以宽松为主。实体经济融资需求仍然一般，而机构配置压力较大，整体环境对债市仍然有利。但从点位来看，目前收益率与资金利率相比，已经处于较低位置，若政策利率不下调，继续下行的空间有限。总体而言，债券收益率尚未有反转迹象，预计在低位维持震荡走势，建议交易盘按照波段思路操作，配置盘逢利率上行可介入，品种上目前中期品种较佳。3 4 l+tVM/Dt3Duos/AgDBowpXqCrngx1Rh+1sqN7Cw7m5KVVKlx3sCZAWAZhkWnQgUy5生产增速加快宏观经济基本面概述需求端供给端制造业生产旺盛节后供给改善n需求端逐步修复，制造业表现较好，显示库存周期回升n地产仍为拖累，恢复较慢n价格错位反弹通胀春节错位通胀反弹利率上行有限，下行缺少催化基本面修复，但强度有限地产销售仍然一般制造业投资回升基建投资小幅回升消费增速回落，地产相关消费改善 投资：增速继续回升，主要受制造业拉动图 固定资产投资累计同比增速（%）1-2月固定资产投资累计同比增速4.2%，较前值提高1.2个百分点，投资增速回升幅度较大。从累计同比增速看，固定资产投资三大分项增速均有所回升，其中制造业回升幅度最大，基建和地产相对较小。具体来看，房地产投资累计同比增速-9%，较前值回升0.6个百分点；制造业投资累计同比增速9.4%，较前值提高2.9个百分点；基建投资累计同比增速8.96%，较前值提高0.7个百分点。制造业投资增速上行显示库存周期回升。从行业来看，汽车制造业、电气机械及器材增速下行，其余行业增速均上行，或受去年同期基数较低影响。指标名称固定资产投资完成额房地产制造业基建2024-024.20 -9.00 9.40 8.96 2023-123.00 -9.60 6.50 8.24 地产：竣工下滑，销售仍然一般图 房地产投资当月同比增速（%）1-2月，房地产开发投资累计增速-9.0%，较前值提高0.6个百分点。1-2月地产投资增速有所回升。从细项来看，1-2月各分项增速均下行。在放松限购、限贷以及降低房贷利率等宽松政策出台后，地产销售仍然没有明显改善，带动资金来源、新开工增速也回落。竣工增速也大幅下行，对地产支撑减弱。各分项增速均回落但总投资增速上行，可能与财务支出法的支出安排有关，年初可能存在集中拨款。30大中城市销售数据也显示地产恢复较慢，展望后续，短期内居民收入预期下滑，加杠杆意愿仍然较弱，地产修复仍需时间。房地产增速销售开发投资新开工竣工资金来源2024年2月-20.5-9.0-29.7-20.2-24.12023年12月-8.5-9.6-20.417-13.6变动-12.0 0.6 -9.3 -37.2 -10.5 地产：销售一般，土地成交提速图 30大中城市日均成交面积同比增速（%）30大中城市地产销售数据显示，一季度以来1月地产销售略有改善，2月增速再度下滑，主要受春节错位影响。3月份以来，销售增速从底部略有回升，但仍然较低，显示目前今年“小阳春”成色略显不足。从土地成交情况来看，3月以来土地成交增速快速上行，从2月的-30.4%上升至51.99%。从土地成交溢价率来看，土地溢价率整体偏低，平均为2.68%，3月份以来小幅上行至3.26%，二线城市土地溢价率提升幅度较大。图 100大中城市土地成交面积同比增速（%） 地产：二手挂牌量升价跌图 城市二手房出售挂牌量指数 （%）从二手房市场来看，春节过后，二手房挂牌量再度上升，而挂牌价继续下跌，整体呈现量升价跌的局面。从市场成交来看，在二手房价格持续下跌后，部分购房需求释放，叠加3月小阳春，近期二手房成交量有所扩大，但多属于以价换量，尚未有上涨趋势。图 城市二手房出售挂牌价指数（%） 钢铁价格继续下跌，库存累积图 钢铁社会库存（万吨）从钢铁需求端来看，春节过后，各类钢材价格继续下跌，且下跌幅度较年前有所扩大。其中螺纹钢（20mm）从1月底的4040元/吨下跌至3720元/吨。钢铁价格加速下跌，显示年后开工速度较慢，下游需求一般。从钢铁库存来看，1月以来钢铁社会库存继续累积，目前库存水平已高于2023年同期，与2022年相当。图 各类钢材价格(元/吨)10 消费：增速回落，地产相关消费好转图 社会消费品零售总额当月同比增速（%）1-2月消费增速回落，当月同比增速5.5%，较前值降低1.9个百分点。从细项看：一是地产相关消费增速上行。显示地产相关消费有所好转，可能受近期二手房市场成交回暖影响。二是汽车消费增速上行。三是餐饮、金银珠宝类消费增速降幅较大，受去年同期基数抬升影响较大。向后看，随着基数继续抬升，消费增速预计继续下行，6~7月预计再度上升。图 社会消费品零售增速（%） 出口：进出口同步回升，电子类进口增速较高图 进出口增速（%）按美元计，1-2月份出口累计同比增速为7.1%，较前值大幅提高11.7个百分点。按人民币计价，当月出口同比增速10.3%，较前值提高9.7个百分点。1-2月出口增速整体抬升，主要受到基数效应的影响。从出口产品来看，电子类出口增速提升较高，汽车出口增速较去年回落。从出口国家来看，对美出口改善明显，对俄罗斯出口增速回落。向后看，出口基数逐步回升，且全球景气度下滑，预计出口增速将再度下行。按美元计，1-2月进口累计同比增速3.5%，较前值上升9个百分点。进口增速与出口增速同步回升，主要也受基数较低的影响。图 出口累计同比增速（%） 生产：受基数影响，增速继续上行图 规模以上工业增加值累计同比增速（分行业，%）1-2月，规模以上工业增加值累计同比增长7%，较前值提高2.4个百分点。1-2月生产增速的回升既受基数影响，也受制造业生产回升拉动。从行业来看，1-2月制造业、电力、燃气和水的生产供应业、高技术产业增速均回升，显示主要为基数影响，采矿业增速与前值一致。具体从累计同比增速来看，采矿业增长2.3%，与前值一致。制造业增长7.7%，较前值提高2.7个百分点，继续随库存周期回升而上行。电力、燃气及水的生产和供应业增长7.9%，较前值提高3.6个百分点。高技术产业增速7.5%，与前值提高4.8个百分点。指标名称工业增加值采矿业制造业电力、燃气及水的生产和供应业高技术产业2024-027.00 2.30 7.70 7.90 7.50 2023-124.60 2.30 5.00 4.30 2.70 2023-114.30 2.10 4.70 3.90 2.30 开工情况：钢铁、煤炭开工率整体下降图 钢厂高炉开工率（%）从钢铁开工情况来看，年初以来钢铁开工率整体下降，全国247家钢厂高炉开工率从12月的78.15%下降至75.4%；螺纹钢开工率也下降，主要钢厂开工率从12月的42.55%下降至39.52%。从煤炭行业来看，2024年以来煤炭企业开工率整体下降。3月，产能>200万吨、产能100-200万吨、产能<100万吨的焦化企业开工率分别为72.84%、63.66%、49.24%，较2月分别下降5.37、2.86、2.11个百分点。图 开工率:焦化企业(230家)14 就业：失业率季节性上行图 城镇调查失业率(%)2月，全国城镇调查失业率5.3%，较12月末上升0.2个百分点。31个大城市城镇调查失业率为5.1%，较12月末上升0.1个百分点。年初失业率小幅上行，主要受季节性因素影响，春节期间失业率多数上行0.3~0.4个百分点，今年上行幅度略低于历史平均水平。从景气度指数来看，大型企业用人需求继续下行，中小型企业用人需求略有改善。2月PMI从业人员指数47.5%，较前值继续降低0.1个百分点，BCI企业招工前瞻指数57.14%，较前值提高1.42个百分点，显示中小型企业用人需求略有改善。图 城镇调查失业率(%) 通胀：春节错位CPI大幅回升，PPI增速下行图 通胀走势（%）2月CPI同比增速为0.7%，环比上涨1%，环比增速较前值显著扩大。其中食品价格环比上涨3.3%，鲜菜、鲜果、猪肉、水产品受节假日及雨雪天气影响涨幅较大。非食品价格环比上涨0.5%，春节出行、娱乐、生活服务类需求增强。按照测算，预计2024年3月CPI将再度回落，下半年再逐步回升。2月，PPI环比下跌0.2%，跌幅与前值持平；同比增长-2.7%，较前值降低0.2个百分点。受春节假日等因素影响，工业生产处于传统淡季， PPI同比降幅略有扩大。从行业环比增速来看，2月石油、铁矿石、有色金属价格上涨，其余工业品价格均下跌。从高频数据来看，3月份以来节后开工，但工业品涨势仍然偏弱，涨幅较大的主要是纯碱、石油，钢铁水泥需求仍然一般。但PPI基数继续回落，预计后续PPI呈现缓慢上行趋势。图 CPI走势测算 政府工作报告：财政支出力度略低于预期图 2024年两会政府工作报告目标本次政府工作报告，延续了2023年12月中央经济工作会议的总基调，整体仍然以稳为主、以进促稳。从目标设置来看，GDP增速设置为5%基本符合预期；赤字率设置为3%，与去年一致，基本符合市场预期；专项债规模3.9万亿，较去年增长1000亿，专项债规模略低于市场预期。但从今年起，拟连续几年发行超长期特别国债，今年先发行1万亿。从今年重点工作来看，2024年更加重视“高质量发展”，重点工作前两个分别是“大力推进现代化产业体系建设”“深入实施科教兴国战略”，充分显示了发展新质生产力对于当前经济增长的重要性。重点工作第三项为着力扩大内需，主要从消费和投资两方面入手，稳定内需。关键指标与内容2024年目标值2023年目标值GDP5%左右5%左右CPI3%3%M2、社融总量同经济增长和价格水平预期目标相匹配与名义经济增速基本匹配赤字率3%（4.06万亿）3%（3.88万亿）专项债规模3.9万亿3.8万亿特别国债从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债, 今年先发行1万亿元四季度发行1万亿，期限偏短调查失业率5.50%5.50% 政府工作报告：财政、货币政策注重“提效”对于财政政策，会议指出，“积极的财政政策要适度加力、提质增效”。从赤字率和专项债规模来看，财政支出力度略低于市场预期，但新增的特别国债能够形成弥补。“提效”主要聚焦于两点：一是优化支出结构、严控一般性支出。重点“强化国家重大战