二季度债券市场展望：负债荒和资产荒并存能否改变？

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 负债荒和资产荒并存能否改变？ 证券研究报告 2023年03月17日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：春23转债，消费电子结构件领军企业-申购建议：积极参与》 2023-03-16 2 《固定收益：平煤转债，低硫优质焦煤龙头-申购建议：积极参与》 2023-03-16 3 《固定收益：超储意味着什么？-固收货币政策专题》 2023-03-16 二季度债券市场展望 摘要 资产负债表衰退压力仍在，但同时资产负债表修复确实在开启。政策没有转向，但是边际在调整。所以结构性负债荒和结构性资产荒可能继续并存。 政策组合变化会带来总体市场环境的变化。市场在做能力范围内的最优规划，与2022不同，机构总体仍偏谨慎。 机构偏谨慎，是否意味着债市现状很难打破？我们认为，外力在于数据或者超预期事件。超预期事件很难评估，我们更倾向于数据角度考虑，继续强调关注社融、PMI的同时，关注PPI是否在4月见底，关注3-4月经济动能和修复斜率是否发生改变。 按照我们对于政策和经济组合的理解，往二季度展望，2019年3-4月的市场表现和逻辑仍然值得当前市场参考借鉴。 与此同时，关注央行行为，在定价上，我们认为后续隔夜资金利率加权总体在2%上下波动，呈现易上难下的特征。因为货币政策没有转向，只不过宽松可能会低于预期，因此CD不太可能在2.75%以上持续调整，但是从央行支持信贷扩张的基础货币投放方式变化，以及对应市场供求角度考虑，预计也很难显著回落，结构性负债压力会导致一年CD在2.75%左右维持震荡。 中长端品种，对于10年国债、国开和3Y期银行二级资本工具，我们延续年度策略观点，建议按照2019年以来的中位数考虑定价。即十年国债在2.95-3%，3Y二级资本工具在3.55%附近。即如果发生调整的话，上述位置或者略高于上述位置可以作为市场参考。目前的市场位置，在我们评估的区间下沿附近。 信用风险角度，因为资产负债表修复，我们继续认为总体信用风险有所收敛。 信用利差角度，目前中短久期利差已然显著压缩，信用总体还是跟着利率走，资金面如果没有显著积极变化，信用利差很难单方面进一步压缩，而且总体利率方向还是决定信用的方向，二季度可能继续中短久期，只是策略上要注意利差压缩的空间。 风险提示：经济复苏不确定性，货币政策不确定性，政策解读存在偏差 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 2023开年有哪些变化？ ............................................................................................................... 3 2. 我们的逻辑是什么？ .................................................................................................................... 3 3. 进一步思考：市场关切是什么？ ............................................................................................... 6 3.1. 2022年以来的市场特征 ................................................................................................................ 6 3.2. 2023年，目标该如何理解？ ....................................................................................................... 6 3.3. 政策会怎么做？............................................................................................................................... 7 4. 外围影响几何？ .......................................................................................................................... 10 5. 节奏和空间怎么看? .................................................................................................................... 11 6. 二季度债市展望 .......................................................................................................................... 13 图表目录 图1：贷款与中长贷同比 ............................................................................................................................... 3 图2：地产成交面积季节性数据 ................................................................................................................. 3 图3：票据利率 ................................................................................................................................................. 4 图4：社融与10年国债走势........................................................................................................................ 4 图5：社融增速预测 ........................................................................................................................................ 4 图6：PMI、国开债到期收益率和国债到期收益率曲线 .................................................................... 4 图7：社融同比、PPI同比与10年国债到期收益率 ........................................................................... 5 图8：水泥价格、10年国开债与10年国债收益率 ............................................................................ 6 图9：PPI预测 ................................................................................................................................................... 6 图10：10年国债到期收益率与wind全A对比 ................................................................................... 6 图11：财政赤字额与财政赤字率 .............................................................................................................. 8 图12：中央预算内投资目标与增幅 .......................................................................................................... 8 图13：社融-M2与10年国债 .................................................................................................................... 8 图14：票据利率 ............................................................................................................................................... 9 图15：资金利率 ............................................................................................................................................... 9 图16：资金利率 ............................................................................................................................................... 9 图17：联邦基金基准利率变化 ................................................................................................................. 10 图18：海外事件对国内债市收益率影响（bp） ................................................................................ 10 图19：10年国债到期收益率与美元指数 ............................................................................................. 11 图20：10年国债和10年国开收益率对重大事件的反应 ............................................................... 12 图21：1年期MLF和1年期CD利率走势 ....................................................