【特别关注】 7.8%发债，从资产荒到负债荒，市场真的逆转了？ 【开利综合观察】市场真的逆转了。4月27日，一家名叫贵州贵龙的实业公司发行的一笔5年期AA级的企业债利率竟然高达7.8%。募集资金用于搞物流园的建设。 要是放在去年，这个利率不敢想象。而今年，7%以上的并非个案，据报道称4月下旬就有7支7%以上的债券。这些还算幸运的，因为有的根本发不出去。更多的公司则选择取消发行。2017年以来将近1千亿规模的债券取消或推迟发行。据统计，4月份有136支债券取消或推迟发行，而上周就有69支，占到一半。 就连AAA级的万科上周也取消了15亿元规模的中期票据的发行计划。融资成本的飙升正在迅速波及债券一级市场，直接影响到实体企业的融资成本。而且，如果债市的融资成本都如此之高，可以想象，其他非公开市场的资金成本起码在10%以上。 如此急速的变化，市场应对还在急速发酵。如此发展下去，债务违约定会加速爆发。 到底发生了什么？ 上海银行间市场的7天期拆借利率（SHIBOR一周）是个观测资金价格走向的重要指标。SHIBOR一周4月28日的利率为2.8699，再度刷新2年来的新高。市场的钱紧的时代真的来了！来得如此迅速、如此猛烈，如此猝不及防。 要知道，去年这个时候，金融行业讨论最多的是资产荒，也就是钱太多了，但是没有好的资产可买。同时，市场的利率一路下行。当时标志性的事件是十年期国债竟然跌破了2.7%，创2009年以来的新低，去年8月10日。 但是，神奇的是，市场转换的速度在一瞬间就完成了，资产荒成了负债荒。刘煜辉在最近的一次演讲中说，“我的直觉是，今年又回到了2013年”，2013年发生了什么？钱荒。而从资产荒到钱荒（负债荒），只用了短短半年时间。 当资产荒出现的时候，金融体系不断地加杠杆，自我繁荣，但这种繁荣终久是持续不下去的，没人创造利润，怎么可能有高回报呢？这是基本的常识。 资产加杠杆的时候就像一个黑洞，像滚雪球一样，需要越来越多的资金，这样才能不断地实现自我交易。前两年的宽松——货币宽松和监管宽松，恰恰提供了这样的条件。 比如，在债券市场，大家都预期宽松会持续，市场利率会下行，于是就有资金博这个机会，虽然收益不高，但只要杠杆加起来，收益就高了。大银行发行同 业存单，把钱给小银行，小银行把委托给外部机构，银行站着赚钱，外部机构疯狂加杠杆。 而今，这样的疯狂玩不下去了。市场变了。 货币收紧+市场整顿 这轮市场的逆转之所以如此迅猛，因为货币政策和市场整顿双重利空来袭的力度太大了。如果说去年八九月份，央行“锁短放长”开始增加投放14天、28天逆回购只是试试水，那么，现在显然不是那么样了。 今年，美联储加息之后的次日，央行马上在公开市场全线上调货币市场利率。没有办法，美元加息，人民币汇率更难守。所以，必须跟进。中国官方也只好无奈地不断地不点名批评某些国家的货币政策和财政政策的外溢效益。 上周，特朗普的减税方案公布了，一下吓倒了中国官方。于是，国税部门的官员和某大报又来批评美国减税动机不良，贻笑大方。为什么这么惊慌？因为美国的加息、减税相当于抽水机，像全球的货币池子里抽水，抽得多了，其他国家的货币贬值、资金外流。 中国纵然有盾牌一样的外汇管制又如何？民间有资产配置的需求，钱想出去。企业看人家税率低、营商环境好，也要跑。这如何受得了。这是外部环境的影响，导致货币政策实际上在收紧，去杠杆的政策也不允许货币再继续宽松下去了。这是第一个原因。 第二个原因是市场整顿，也是最近市场突变最直接的原因。今年3月份，央行第一次开始MPA考核，市场惊恐不已。原因在于按照MPA规则，表外的理财要纳入广义信贷的指标进行考核，那么这几年飙升的20多万亿的表外理财面临问题，银行不合格，就得收缩。 央行的大棒刚刚落下，银监会马上接力。三套利啊四不当，十大风险回头看。这系列文件的整顿比近年来所有的整顿都要猛，因为是全面开火，而不是一个专门领域的小整顿。 于是上周传出大银行的委外赎回，虽然银行又否认，但是谁也不会否认上述文件的监管方向，大银行不是委外的主力，小银行才是，到底赎回多少谁会知道？更关键的是，在如此敏感时刻，中央政治局集体学习金融安全，再次提及金融风险。而且去年中央经济工作会议期间最高层对金融的讲话也流传出来。 几板斧下来，刀刀见血。再加上，已经开始动人了，项大哥被带走了。郭主席说了，银行业搞不好，他要辞职，这是立下了军令状。 这是一场大风暴雨，市场真的变了。 金融带头去杠杆倒逼实业 自从前年底的中央经济工作会议提出了“去杠杆”的思路以来，去年一年似乎都是在围绕非金融企业如何去杠杆的问题，市场一度热炒债转股、资产证券化等手段，去年10月，国务院还专门发了实业去杠杆的文件。 但是，市场并没有真正去杠杆，因为资金太便宜了，谁都可以轻松拿到便宜的资金，谁会愿意自己把自己搞死呢？再加上大宗商品价格上涨，价格往上走，谁愿意自己关门呢？ 实业没有去杠杆，债务压力没有释放，但此时金融则仍然在疯狂地加杠杆，债市市场仍然牛气冲天，低头杀进去就有钱赚，不用担心什么。 现在，去杠杆的逻辑和重心变了。实业去杠杆有些退后，金融开始了去杠杆进程，这远比实业来得更猛烈。 金融去杠杆也必然要求收紧货币，在宽松时代是不可能去杠杆的。中国央行也意外在3月份缩小了资产负债表。 这将意味着什么？ 市场逻辑要发生变化。融资成本的抬升对所有负债主体都形成压力，这种压力已经来临，并继续强化，无论你是房贷的借款人，还是企业债的债务人，每主体都要承受市场资金价格上涨的压力。 目前，企业效益，尤其是中上游的企业效益有很大改善，毕竟经济还处于小周期的复苏过程中。但是如果经济一旦下行呢？企业效益重回下行通道呢？ 那么我们面对的局面将是：经济回报率越来越低，融资成本越来越高。这像是在一个轨道上两辆相向而行的火车，撞在一起就会爆炸。未来将会非常艰难， 那些脆弱的债务链条将会发出清脆的断裂声。 【证券内参】 七部委联合通知：9月底前全面推开公立医院改革 【开利综合观察】国家卫生计生委、财政部、发改委等七部委近日联合下发通知，要求各地9月30日前，全面推开公立医院综合改革，全部取消药品加成。 通知要求，7月31号前，所有地市出台城市公立医院综合改革实施方案；9月30号前，全面推开公立医院综合改革，所有公立医院全部取消药品加成。 巩固完善前四批试点城市公立医院综合改革，到今年底，试点城市公立医院药占比总体下降到30%左右；百元医疗收入中消耗的卫生材料降到20元以下；实行按病种收付费的病种不少于100个；预约转诊占公立医院门诊就诊量的比例要提高到20%以上；区域内所有二级及以上公立医院和80%以上的基层医疗卫生机构与区域人口健康信息平台对接；60%的基层医疗卫生机构与上级医院建立远程医疗信息系统。 深化县级公立医院综合改革，到2017年底，全面实行以按病种付费为主，按人头付费、按床日付费等复合型付费方式，县级公立医院门诊、住院患者人均费用和总收入增幅下降，医疗服务收入占业务收入比重提升，自付医疗费用占总医疗费用比例下降。 央行研究局局长：要避免去杠杆和缩表引发“债务-通缩”风险 【开利综合观察】近年来我国债务杠杆率引起关注，主要表现在非金融企业杠杆率较高，且增长迅速；在非金融企业中，国有企业杠杆率较高，产能过剩行业杠杆率较高。居民部门和政府部门杠杆率近年来上升也较快。此外，金融业杠杆率上升的事实及潜在的风险未受到应有的重视。 从宏观上看，高杠杆率是在经济潜在增长率下滑的背景下政府过度刺激经济的结果；从微观上看，公司治理弱化、监管不到位、预算软约束等是企业、地方政府和金融机构杠杆率高的主要原因。 因此，在货币政策保持稳健中性的同时，应淡化经济增长的目标。微观上，加强公司治理、规范中央与地方财税关系、优化金融监管、完善激励约束机制才是去杠杆的有效措施，才可能从根本上有效化解高杠杆率的债务风险。对金融业的高杠杆，从策略上，要有序去杠杆，既要避免暴力去杠杆和缩表引发“债务-通缩”风险，又应在宏观政策和监管上保持对金融机构去杠杆的压力，促使其主动去杠杆。 我国杠杆率状况 近年来我国杠杆率问题引起了广泛关注，尽管数据口径存在差异，但杠杆率增速较快、债务负担日益沉重已成社会各界共识。 从宏观视角看，我国整体杠杆率不高，但上升速度较快。截至2016年二季度，我国实体经济部门（政府+非金融企业+居民）杠杆率为254.9％，在BIS（国际清算行）统计的42个样本国家中仅处于中等水平，远低于同期发达经济体的281.4％，仅分别比全部样本和G20国家平均水平略高7.6个和7.7个百分点。但我国总体杠杆率从2008年以来由148.3％迅速上升至2015年的254.8％，已高于全部样本、新兴经济体和美国总体杠杆率水平。 我国杠杆率主要集中在非金融企业部门。尤其是2008年以来，随着信贷规模的扩张，非金融部门杠杆率出现了较大幅度的提升，由2008年的98.6％迅速上升至2015年的170.8％。而且目前在全部样本中已是第四高，仅次于卢森堡的343.3％、爱尔兰的267.2％和香港的213.8％，但这三个经济体都是全球著名的离岸金融中心，杠杆率一直以来就很高，不能作为可比的参照系。 政府部门杠杆率总体稳健，但地方政府债务风险不容忽视。2008年以来政府部门杠杆率增长平稳，由31.6％上升至2015年的44.4％，2015年中国政府部门杠杆率在全部样本中仅高于香港、卢森堡等15个经济体。 值得注意的是，地方政府债务和潜在风险一直是国内外关注的焦点。根据2014年最后一次地方政府债务审计结果显示，截至2014年12月31日，地方政府性债务余额为24万亿元，其中地方政府负有偿还责任的债务规模为15.4万亿元，地方政府或有债务规模为8.6万亿元。但这些仅是显性债务。 如果考虑城投债、各种其他隐性负债，以及融资平台以国企身份继续借款举债等问题，政府负债则极有可能超出了60％的政府债务警戒线。尤其是近年来一些地方政府热衷于设立各类专项基金、引导基金、名股实债的PPP，多层嵌套对接银行理财、信托等资金不断加杠杆。 需要关注的和讨论相对较少的是金融业杠杆率问题。最近几年，伴随我国金融业的大发展，新兴金融工具、金融产品和金融业态日益丰富，金融业的影子银行不断扩大，同时部分金融机构借短贷长，在金融市场不断加杠杆，导致金融业杠杆率快速上升。虽然没有十分确切的数据显示我国金融杠杆率状况和风险程度，但相关迹象表明金融业杠杆率上升很快，隐含的风险较非金融企业更大。 杠杆率与金融风险的关系 首先，杠杆率上升速度而非杠杆率水平与危机关系更为紧密，需要高度警惕杠杆率水平在短期内的快速攀升。 虽然杠杆率水平一度被视为系统性危机的预警指标，但国内外研究表明，有关杠杆率与金融危机的阈值关系尚无定论。事实上，杠杆率上升速度而非杠杆率水平与危机关系更为密切。野村证券（2013年）提出著名的“5-30”规则，即发生危机之前的5年，信贷占GDP比例一般都要上升30％以上。Reinhart & Rogoff（2011年）认为实体部门债务飙升往往是银行危机的前奏，且公共债务迅速上升与主权债务危机密切相关。 国内类似研究表明（宋立、牛慕鸿等，2016年），对包括我国在内的41个经济体所做的计量研究发现，一国杠杆率年均增速由5％提高到10％，年均经济 增速将下降约0.4个百分点，系统性危机的概率将由12％跃升至40％；住户杠杆率年均变动幅度由3％升至5％，房地产危机概率将增加8.6个百分点；政府部门杠杆率变动幅度由5％升至10％，发生债务危机的概率将提高20个百分点；企业杠杆率年均变动幅度由5％扩大到10％，发生信贷危机和股市危机的概率将分别提高16.1个和9.5个百分点。 其次，从杠杆率与经济增长关系看，加杠杆的风险在不同杠杆率水平和不同经济周期阶段的差异较大。目前，我国宏观杠杆率已超过有利于经济增长的拐点值，继续加杠杆的边际收益下降，边际风险上升。近年来全社会杠杆率以及M2/GDP的快速上升，主要反映了经济运行效率的下降而非金融深