固定收益专题报告：资产支持证券，资产荒下新宠

1 Tabl e_First Table_First|Table_ReportType 证券研究报告 固定收益专题 Tabl e_First| Tabl e_Summar y 资产支持证券，资产荒下新宠 ——固定收益专题报告 资产支持证券是成熟资本市场的重要品种，在我国目前还处于起步阶段，有较大发展空间，本文通过分析政策趋势和供需潜力来研究其投资价值。  从政策看监管趋势 我国2005年开始进行资产证券化业务试点；2008年由于国际金融危机影响暂停；2011年至2012年，资产证券化试点才陆续重启；随着经济的需求、制度的完善和监管的放松，资产证券化发展扩大，由试点逐渐走向常规。  从发起动力看供给潜力 信贷资产支持证券发起人以商业银行为主，发起动力包括盘活存量资产、降低融资成本的政策鼓励，资本充足率、流动性覆盖率等方面的监管要求，以及接近甚至高于传统存贷业务的收益。券商专项资产支持证券发起人范围较广，每一类发起人动力侧重各有不同，对于非银金融公司以及房地产公司，流动性是重要考虑；对于银行，非标转标是主要需求；而对于一般企业，融资渠道的增加和融资成本的优势是企业选择资产证券化的理由。  从产品吸引力看需求潜力 信贷资产支持证券初期以商业银行互持为主，后期其他投资机构逐渐增加；券商专项资产支持证券在合格投资者之间转让，类似私募债，次级份额基本为发起人自持。资产支持证券的流动性有待提升，但作为资产荒背景下的一类高收益资产，能够填补部分市场需求，不同机构可以找到各自的需求点。目前资产支持证券到期收益率与中票的利差为50bp左右，根据历史情况来看，市场大环境的改变是驱动利差变化的关键因素。具体看票面利率，同期限的券商专项资产支持证券票面利率普遍高于信贷资产支持证券，高评级的资产支持证券票面利率大多高于同期限中票的到期收益率。最后从历史夏普比率看，持有资产支持证券，尤其是中短期品种，能获得比信用债更高的单位风险回报。  综合看投资价值 我国资产支持证券规模远低于成熟市场，利差较高。未来在发行量上还将稳步提升，需求量增速可能超过供给，在价格上，融资方来看还有降低票息率的空间，而投资方的必要收益率中，风险溢价也有降低的可能。资产支持证券投资的价值体现在多个角度，包括可以补充信用类产品的需求、提供投向某些基础资产的渠道、获取投资收益等，在获取投资收益这个角度，一是高票息收益，二是资本利得，一部分来自无风险利率下降，另一部分则是风险溢价变化，主要看流动性溢价和复杂性溢价降低的可能。建议关注信贷资产支持证券和高评级的券商专项资产支持证券，中短期为主。  风险提示 政策不达预期；市场利率下行导致提前偿付；个券违约。 Tabl e_First| Tabl e_R eportD at e 2016年9月28日 相对市场表现 Tabl e_First| Tabl e_Aut hor 张晓春 分析师 执业证书编号：S0590513090003 电话：13905151425 邮箱：zhangxc@glsc.com.cn Tabl e_First| Tabl e_Cont act er 李朗 联系人 电话： 邮箱： Tabl e_First| Tabl e_Rel at eRepor t 相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 2 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益专题 正文目录 引言 ..................................................................... 4 1 资产证券化简介 ........................................................ 4 2 从政策看监管趋势 ...................................................... 7 2.1 信贷资产证券化历史和政策梳理 ................................................................ 8 2.2 券商专项资产证券化的历史和政策梳理 ................................................... 10 3 从发起动力看供给潜力 ................................................. 13 3.1 信贷资产证券化的发起基本情况 .............................................................. 13 3.2 信贷资产证券化的发起：政策鼓励、监管要求、和实际收益三重驱动 .... 15 3.3 券商专项资产证券化的发起基本情况 ....................................................... 19 3.4 券商专项资产证券化的发起：流动性优势和融资优势是主要动力 ........... 21 4 从产品吸引力看需求潜力 ............................................... 22 4.1 信贷资产证券化的投资基本情况 .............................................................. 22 4.2 券商专项资产证券化的投资基本情况 ....................................................... 23 4.3 高收益资产有吸引力，各机构需求点或有不同 ........................................ 24 5 综合看投资价值 ....................................................... 28 图表目录 图表1：美国资产支持证券发行占比 ............................................................................... 4 图表2：美国资产支持证券存量占比 ............................................................................... 4 图表3：资产证券化模式 .................................................................................................. 5 图表4：资产证券化设计结构图 ....................................................................................... 6 图表5：各类资产支持证券比较（2016-8） .................................................................... 7 图表6：各类资产支持证券发行规模 ............................................................................... 7 图表7：各类资产支持证券发行规模占比（2016-8） ..................................................... 7 图表8：信贷资产支持证券发行历史 ............................................................................... 9 图表9：券商专项资产支持证券发行历史 ...................................................................... 10 图表10：资产证券化相关政策 ...................................................................................... 11 图表11：各机构信贷资产证券化项目占比（2016-8） .................................................. 14 图表12：各机构信贷资产证券化基础资产(2016-8) ...................................................... 14 图表13：现存信贷资产支持证券基础资产（2016-8） ................................................. 14 图表14：不同信贷资产支持证券期限 ........................................................................... 14 图表15：不同信贷资产支持证券票息 ........................................................................... 14 图表16：信贷资产证券化分基础资产发行情况 ............................................................. 15 图表17：资产支持证券的信用评级与风险权重 ............................................................. 16 图表18：按资产结构进行再投资的信贷资产证券化收益 .............................................. 18 图表19：对同质资产进行再投资的信贷资产证券化收益 .............................................. 18 图表20：重复进行资产证券化的收益对比 .................................................................... 19 图表21：与原业务收益对比（按资产结构再投资） ..................................................... 19 图表22：与原业务收益对比（对同质资产再投资） ..................................................... 19 图表23：券商专项资产证券化发起人和基础资产类型 .................................................. 20 图表24：现存券商专项资产支持证券基础资产 ............................................................. 20 图表25：企业债权融资方式比较 ................................................................................... 22 图表26：信贷资产支持证券投资者结构变化 ................................................................ 23 图表27：信贷资产支持证券投资者结构（2016-06） ................................................... 23 图表28：交易所资产支持证券成交统计 ..................