固定收益专题报告：城投“资产荒”起因、演绎与策略选择

固定收益专题报告 证券研究报告2023年08月31日 城投“资产荒”起因、演绎与策略选择 核心结论 分析师 摘要内容 杜渐S080052304000118511764250dujian@xbmail.com.cn 一、城投债“资产荒”再现：1、2023年7月，中央提出“有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，为市场注入信心。回溯来看，2022年以来，市场流动性整体保持宽裕，债券收益率下行，市场阶段性面临“资产荒”。进入2023年，货币政策维持宽松，且在股债跷跷板效应下，资金向债券市场流入，前期信用利差大幅度压缩，城投债面临新一轮资产荒。2、津城建新债发行获得市场超额认购，津城建在当前具备流动性较好、短期风险缓释、收益率较高的特征，市场对其认可度有所上升。 相关研究 印花税调整所带来的股债市场反应复盘—印花税下调政策点评2023-08-29印花税调整所带来的股债市场反应复盘—印花税下调政策点评2023-08-28湖北：建成支点，走在前列—城投多空论系列之七2023-08-28“认房不认贷”政策落地，债市震荡转弱—每周债市复盘2023-08-26城投高认购倍数的历史梳理与原因分析—从认购倍数看机构行为2023-08-23 二、过往3轮“资产荒”梳理： 1、第一轮“资产荒”（2015~2016年）：去产能叠加经济增长放缓，市场资金集中配置短久期、高等级的债券资产，引发“资产荒”行情。 2、第二轮“资产荒”（2018~2020上半年）：金融去杠杆背景下民企违约数量较多，流动性充裕的环境下，资产端难以下沉引发新一轮“资产荒”。 3、第三轮“资产荒”（2022年）：2020下半年，随着“三道红线”政策出台，地产行业再融资收紧，民营地产风险逐渐暴露；此外，在政策持续收紧，违约常态化背景下，市场可投范围进一步缩窄，资产配置难度增加。 三、本轮“资产荒”成因结构：1、城投债供给节奏放缓；2、资金面整体较为宽松；3、资管规模企稳回升，带动需求端增长；4、城投债持续扩容，但收益率中枢下行。 四、城投债后续演绎路径：城投债“资产荒”短期内仍将延续，且行情较大概率出现扩散，更高风险偏好的资金或将一定程度向下沉要收益，在兼顾信用风险和估值调整的考虑下，短久期债更易受到市场欢迎。 1、哪些省份仍有收益：西南和中部省份仍有一定收益空间，不同类型的账户，可以根据风险偏好在相应收益区间选择下沉。 2、哪些主体值得重点关注：通过对全市场城投主体进行筛选，我们选取了20家城投平台，上述主体分布在天津、河南、山东、江西和重庆等省份，从区域债务管控角度来看，多数省份均有增量政策出台，预计城投债务压力将得到边际改善。当前市场对于短久期标的更加偏好，且对于部分信用利差压缩幅度超过前期低点的主体而言，后续利差进一步大幅下行的可能性不高，因此在兼顾估值调整的前提下，建议重点关注上述主体短期债券。 风险提示：货币政策重大变动，基本面复苏节奏超预期，统计口径误差。 内容目录 一、城投债“资产荒”再现........................................................................................................31.1津城建新债发行获得市场超额认购..............................................................................31.2 “资产荒”形成的原因......................................................................................................41.3过往3轮“资产荒”梳理.................................................................................................4二、本轮“资产荒”成因解构.....................................................................................................52.1城投债供给节奏放缓....................................................................................................52.2资金面整体较为宽松....................................................................................................52.3资管规模企稳回升，带动需求端增长..........................................................................62.4城投债持续扩容，收益率中枢下行..............................................................................6三、城投债后续演绎路径.......................................................................................................73.1哪些省份仍有收益？....................................................................................................73.2哪些主体值得重点关注？.............................................................................................8四、风险提示.........................................................................................................................9 图表目录 图1：2018年以来不同隐含评级城投债信用利差（bp）........................................................3图2：2019年6月以来城投债、国债收益率情况...................................................................6图3：2015年8月以来R007、DR007变动情况（%）.........................................................6图4：我国M2历年同比增速...................................................................................................6图5：我国历年资产管理业务总规模.......................................................................................6图6：2019年末与2023年8月28日各省份存续城投债分布情况.........................................8 表1：2015年以来城投债融资情况（单位：万亿元，%）......................................................5表2：城投存量情况对比（单位：%、亿元、家）..................................................................7表3：一年期收益率和流动性得分较高的20家城投主体情况（单位：亿元，%）.................8 一、城投债“资产荒”再现 前期信用利差大幅度压缩，城投债面临新一轮“资产荒”。2018年以来，各等级城投债利差走势向下压缩，中间阶段性伴随大幅度回调。2022年以来，资金面维持宽松，但2022年11月，受基本面复苏预期和理财赎回潮的影响，全市场城投债普遍出现大幅度回调，利差绝对水平超过2020年3月的前期高点。从2023年初开始，在流动性宽裕、基本面复苏弱于预期带动债市走牛的共同作用下，各等级城投债信用利差均有较大程度的修复，其中，3年期各等级城投债利差均呈现较大幅度的压缩，从利差分位数来看，AAA、AA+和AA（2）城投债利差分别处于2018年以来的26.04%、27.33%和28.86%分位水平，后续仍有一定下行空间。 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 1.1津城建新债发行获得市场超额认购 津城建短债发行出现脉冲式抢筹，8月中旬获得市场超额认购。2023年8月11日至8月18日，津城建发行的“23津城建SCP050”、“23津城建SCP051”、“23津城建SCP052”、“23津城建SCP053”和“23津城建SCP054”全场认购倍数分别达86.8倍、105.09倍、73.02倍、77.93倍和52.3倍，随后发行的其他品种认购倍数回落至正常区间，机构一级投标阶段性抢筹，城投债结构性“资产荒”再现，市场对流动性较好、短期风险缓释且具备较高收益的主体认可度提升。 津城建在当前兼具流动性、风险缓释和较高收益的特征。天津城市基础设施建设投资集团有限公司（简称“津城建”）是天津市核心平台，截至2023年3月底的资产总额9112.63亿元，有息债务5350.25亿元，其中存量境内债券1875.02亿元。拆分其债务结构来看， 短期债务占比偏高，且目前存量债券中，0.5年内品种占比55.38%，0.5~1年品种占比32.47%，绝大部分剩余期限均在1年内。 从流动性的角度来看，津城建近三个月成交量867.99亿元，换手率51.71%，在全市场来看整体流动性处于第一梯队。区域债务风险方面，2021年以来，天津市有关化债的动作持续加码，截至目前已累计组织2场恳谈会，并与多家大型金融机构签署合作协议，区域增量政策持续落地，市场信心得到加强；此外，2023年初以来，多个省份及地区提及争取隐债化解试点，市场对于新一轮债务置换的预期升温，债务负担较重且区域管控力度较大的区域预计获得更多置换额度支持，区域短期债务风险有望得到缓释。收益率角度来看，津城建当前1年内品种收益率在2.45~3.50%，1~2年期品种收益率在3.53~5.72%，超过2年的品种收益率在7.55~9.29%，短端收益率已经压缩至历史低位。利差方面，津城建信用利差已突破2022年8月份的前期低点，当前处于2019年6月以来21.05%的分位数水平，后续进一步下行空间或有限。 1.2“资产荒”形成的原因 债券市场产生“资产荒”的原因在于供需关系失衡，市场资金保持充裕而可配置的资产较少，通常会引发存量资金向高收益标的外溢。城投债作为信用债市场的核心品种，市场对其关注度高，且由于当前城投债尚未出现实质性风险，多层次的收益分布可以满足不同类型投资者的需求，因此城投债成为机构投资者的重点配置对象。 1.3过往3轮“资产荒”梳理 梳理来看，2015年以来市场共发生3轮资产荒，各自形成的原因有所不同，但每一轮“资产荒”行情启动前，均伴随着资金层面的降准。 1、第一轮“资产荒”（2015~2016年）：从当时的外部环境来看，2015~2016年面临去产能政策背景下产能过剩行业的风险出清，经济增长出现放缓。