固定收益专题报告：城投“资产荒”起因、演绎与策略选择

1 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 固定收益专题报告 城投“资产荒”起因、演绎与策略选择  核心结论 分析师 杜渐 S0800523040001 18511764250 dujian@xbmail.com.cn 相关研究 印花税调整所带来的股债市场反应复盘—印花税下调政策点评 2023-08-29 印花税调整所带来的股债市场反应复盘—印花税下调政策点评 2023-08-28 湖北：建成支点，走在前列—城投多空论系列之七 2023-08-28 “认房不认贷”政策落地，债市震荡转弱—每周债市复盘 2023-08-26 城投高认购倍数的历史梳理与原因分析—从认购倍数看机构行为 2023-08-23 摘要内容 一、城投债“资产荒”再现：1、2023年7月，中央提出“有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，为市场注入信心。回溯来看，2022年以来，市场流动性整体保持宽裕，债券收益率下行，市场阶段性面临“资产荒”。进入2023年，货币政策维持宽松，且在股债跷跷板效应下，资金向债券市场流入，前期信用利差大幅度压缩，城投债面临新一轮资产荒。2、津城建新债发行获得市场超额认购，津城建在当前具备流动性较好、短期风险缓释、收益率较高的特征，市场对其认可度有所上升。 二、过往3轮“资产荒”梳理： 1、 第一轮“资产荒”（2015~2016年）：去产能叠加经济增长放缓，市场资金集中配置短久期、高等级的债券资产，引发“资产荒”行情。 2、 第二轮“资产荒”（2018~2020上半年）：金融去杠杆背景下民企违约数量较多，流动性充裕的环境下，资产端难以下沉引发新一轮“资产荒”。 3、 第三轮“资产荒”（2022年）：2020下半年，随着“三道红线”政策出台，地产行业再融资收紧，民营地产风险逐渐暴露；此外，在政策持续收紧，违约常态化背景下，市场可投范围进一步缩窄，资产配置难度增加。 三、本轮“资产荒”成因结构：1、城投债供给节奏放缓；2、资金面整体较为宽松；3、资管规模企稳回升，带动需求端增长；4、城投债持续扩容，但收益率中枢下行。 四、城投债后续演绎路径：城投债“资产荒”短期内仍将延续，且行情较大概率出现扩散，更高风险偏好的资金或将一定程度向下沉要收益，在兼顾信用风险和估值调整的考虑下，短久期债更易受到市场欢迎。 1、哪些省份仍有收益：西南和中部省份仍有一定收益空间，不同类型的账户，可以根据风险偏好在相应收益区间选择下沉。 2、哪些主体值得重点关注：通过对全市场城投主体进行筛选，我们选取了20家城投平台，上述主体分布在天津、河南、山东、江西和重庆等省份，从区域债务管控角度来看，多数省份均有增量政策出台，预计城投债务压力将得到边际改善。当前市场对于短久期标的更加偏好，且对于部分信用利差压缩幅度超过前期低点的主体而言，后续利差进一步大幅下行的可能性不高，因此在兼顾估值调整的前提下，建议重点关注上述主体短期债券。 风险提示：货币政策重大变动，基本面复苏节奏超预期，统计口径误差。 证券研究报告 2023年08月31日 固定收益专题报告 西部证券 2023年08月31日 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 一、 城投债“资产荒”再现 ........................................................................................................ 3 1.1 津城建新债发行获得市场超额认购 .............................................................................. 3 1.2 “资产荒”形成的原因 ...................................................................................................... 4 1.3 过往3轮“资产荒”梳理 ................................................................................................. 4 二、 本轮“资产荒”成因解构 ..................................................................................................... 5 2.1 城投债供给节奏放缓 .................................................................................................... 5 2.2 资金面整体较为宽松 .................................................................................................... 5 2.3 资管规模企稳回升，带动需求端增长 .......................................................................... 6 2.4 城投债持续扩容，收益率中枢下行 .............................................................................. 6 三、 城投债后续演绎路径 ....................................................................................................... 7 3.1 哪些省份仍有收益？ .................................................................................................... 7 3.2 哪些主体值得重点关注？ ............................................................................................. 8 四、 风险提示 ......................................................................................................................... 9 图表目录 图1：2018年以来不同隐含评级城投债信用利差（bp） ........................................................ 3 图2：2019年6月以来城投债、国债收益率情况 ................................................................... 6 图3：2015年8月以来R007、DR007变动情况（%） ......................................................... 6 图4：我国M2历年同比增速 ................................................................................................... 6 图5：我国历年资产管理业务总规模 ....................................................................................... 6 图6：2019年末与2023年8月28日各省份存续城投债分布情况 ......................................... 8 表1：2015年以来城投债融资情况（单位：万亿元，%） ...................................................... 5 表2：城投存量情况对比（单位：%、亿元、家） .................................................................. 7 表3：一年期收益率和流动性得分较高的20家城投主体情况（单位：亿元，%） ................. 8 eXpNoNcVoWnPvZsRpNsR8O9R8OpNnNpNmPlOmMvMiNpPpObRoPmNvPpOnMwMnMoO 固定收益专题报告 西部证券 2023年08月31日 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 一、城投债“资产荒”再现 前期信用利差大幅度压缩，城投债面临新一轮“资产荒”。2018年以来，各等级城投债利差走势向下压缩，中间阶段性伴随大幅度回调。2022年以来，资金面维持宽松，但2022年11月，受基本面复苏预期和理财赎回潮的影响，全市场城投债普遍出现大幅度回调，利差绝对水平超过2020年3月的前期高点。从2023年初开始，在流动性宽裕、基本面复苏弱于预期带动债市走牛的共同作用下，各等级城投债信用利差均有较大程度的修复，其中，3年期各等级城投债利差均呈现较大幅度的压缩，从利差分位数来看，AAA、AA+和AA（2）城投债利差分别处于2018年以来的26.04%、27.33%和28.86%分位水平，后续仍有一定下行空间。 图1：2018年以来不同隐含评级城投债信用利差（bp） 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 1.1 津城建新债发行获得市场超额认购 津城建短债发行出现脉冲式抢筹，8月中旬获得市场超额认购。2023年8月11日至8月18日，津城建发行的“23津城建SCP050”、“23津城建SCP051”、“23津城建SCP052”、“23津城建SCP053”和“23津城建SCP054”全场认购倍数分别达86.8倍、105.09倍、73.02倍、77.93倍和52.3倍，随后发行的其他品种认购倍数回落至正常区间，机构一级投标阶段性抢筹，城投债结构性“资产荒”再现，市场对流动性较好、短期风险缓释且具备较高收益的主体认可度提升。 津城建在当前兼具流动性、风险缓释和较高收益的特征。天津城市基础设施建设投资集团有限公司（简称“津城建”）是天津市核心平台，截至2023年3月底的资产总额9112.63亿元，有息债务5350.25亿元，其中存量境内债券1875.02亿元。拆分其债务结构来看，0.001.002.003.004.005.006.00050100150200250300中债国开债到期收益率:3年（右轴，%）3Y AAA级城投债利差（%）3Y AA+级城投债利差（%）3Y AA(2)级城投债利差（%） 固定收益专题报告 西部证券 2023年08月31日 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 短期债务占比偏高，且目前存量债券中，0.5年内品种占比55.38%，0.5~1年品种占比32.47%，绝大部分剩余期限均在1年内。 从流动性的角度来看，津城建近三个月成交量867.99亿元，换手率51.71%，在全市场来看整体流动性处于第一梯队。区域债务风险方面，2021年以来，天津市有关化债的动作持续加码，截至目前已累计组织2场恳谈会，并与多家大型金融机构签署合作协议，区域增量政策持续落地，市场信心得到加强；此外，2023年初以来，多个省份及地区提及争取隐债化解试点，市场对于新一轮债务置换的预期升温，债务负担较重且区域管控力度较大的区域预计获