固定收益专题报告：“资产荒”往事

请务必阅读正文之后的重要声明部分 固定收益专题报告 [Table_Title] 分析师：周岳 执业证书编号：S0740520100003 电话： Email：zhouyue@r.qlzq.com.cn 联系人：周冰倩 电话： Email：zhoubq@r.qlzq.com.cn 投资要点  “资产荒”是在较低的风险偏好下，票息类资产需求与供给不匹配导致的资产错配。如果说2021年的信用债市场的收益率和利差整体下行还受益于永煤事件冲击后的信心修复，那么今年的信用债一级发行和二级交易的火热，则显然有“资产荒”的原因。本文对过去两轮资产荒（2015年7月至2016年9月、2018年7月至2020年4月）的形成、过程和结束进行复盘。  2015年7月至2016年9月：为应对经济下行压力，央行于2014年11月22日下调人民币存贷款基准利率，开启了本轮宽松周期，铺垫了此轮资产荒的背景。宽松货币政策背景下，实体经济回报率下滑，融资需求疲软，资金在银行体系内淤积，同时银行在经济下行时出于控制风险考虑对实体信贷较为审慎，转而通过发行同业存单主动加杠杆，投资同业理财增厚收益，叠加中小银行研究资源不足，委托外部资产管理机构进行资产管理，由此形成“同业存单-同业理财-委外”链条，委外规模不断膨胀，与此同时，2015年下半年的“股市大幅调整”导致投资者避险情绪浓厚，将注意力转向债市寻求风险相对较低的资产，由此催生了此轮资产荒。2016年9月货币政策转向及金融严监管代表此轮资产荒的结束。央行于2016年8月下旬和9月中旬先后增加了14天期和28天期逆回购品种，为货币政策转向的信号。10月政治局会议，提到“要坚持稳健的货币政策，在保持流动性合理充裕的同时，注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险”，市场基本确认货币政策转向。中短期票据到期收益率跟随国开债收益率同时上行。  2015年7-9月，短端利率大幅下行带动期限利差被动走阔，这一阶段投资者倾向短久期操作。2015年9月至2016年9月，投资者主要采用久期策略，AAA、AA+和AA期限利差均约压缩50bp。同时在资产荒后期，投资者选择信用下沉策略，等级利差于2015年7月至2016年5月保持震荡，但在2016年6月至2016年9月期间压缩超60bp，AA级债券期限利差与AA+、AAA级债券期限利差相差无几也可印证这一点。  2018年7月至2020年4月：2017年以来，国内推进金融去杠杆，稳杠杆取得显著成效的同时，非标融资萎缩、融资成本上升，对实体经济发展造成一定影响。2018年上半年贸易摩擦升温，稳增长压力加大。2018年4月25日，央行下调人民币存款准备金率1个百分点以臵换中期借贷便利并支持小微企业融资，金融机构由此获得增量资金近4000亿元，开启了本轮宽松周期。2020年4月货币政策转向则代表此轮资产荒的结束。2020年4月15日，央行小幅缩量续作MLF，市场怀疑是否为货币政策转向的信号。5月中旬开始，DR001和DR007波动上升。6月18日，央行行长易纲在陆家嘴论坛上提及“疫情应对期间的金融支持政策具有阶段性，要注意政策设计要激励相融，防范道德风险，要关注政策的后遗症，总量要适度，并提前考虑政策工具的适时退出”，政策转向信号更加明确。  2018年7-9月，受降准以及MLF大额投放影响，信用债短端收益率下行幅度更大，带动期限利差被动走阔，投资者主要采取“高评级+短久期”操作；2018年10-12月，等级利差和期限利差均下行，等级利差下行约30bp，投资者下沉资质，同时拉长久期；2019年1-4月，投资策略由“拉长久期”向“短久期”切换；2019年5-9月，受贸易摩擦以及4-5月经济数据不理想影响，长端无风险利率下行，同时5月包商银行事件导致投资者风险偏好反转，投资者抛售低等级债券，对中高等级债券适当拉长久期；2019年10-12月，主要为下沉资质；2020年1-4月，受疫情影响，货币政策宽松，流动性异常充裕，此时信用债期限利差和等级利差保持震荡，投资者转向利率债获取收益。  资产荒源于货币政策宽松，但传导机制受阻导致流动性在银行体系内淤积；结束于货币政策转向。资产荒期间，中短期票据到期收益率跟随国开债到期收益率下行，信用利差整体呈下行趋势，但受信用风险事件影响，过程中可能会有阶段回升。投资者主要采用久期策略和信用下沉策略，第一轮资产荒，久期策略运用得均较为彻底，受当时过剩产能主体违约，以及信用债净供给以产业债为主影响，信用下沉策略主要布局于资产荒后期；第二轮资产荒以信用下沉策略+谨慎拉久期为主，主要是当时信用债净供给以城投债为主，市场虽担心城投债违约风险，但也相信短期风险可控。  风险提示：政策超预期；城投口径判断有误。 “资产荒”往事 证券研究报告/固定收益专题报告 2022年8月24日 [Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益专题报告 内容目录 一、第一轮资产荒：2015年7月-2016年9月 .................................................. - 5 - 1、经济下行压力加大，货币政策宽松 ........................................................ - 5 - 2、理财规模扩张，大资管快速发展 ............................................................ - 6 - 3、信用债净融资放量 .................................................................................. - 8 - 4、久期策略+后期“信用下沉” ...................................................................... - 9 - 4、资产荒的尾声：货币政策转向+金融严监管 ......................................... - 11 - 二、第二轮资产荒：2018年7月-2020年4月 ................................................ - 12 - 1、去杠杆和贸易摩擦影响经济，又见货币宽松 ........................................ - 12 - 2、信用债净融资额保持增长 ..................................................................... - 12 - 3、信用下沉+谨慎拉久期 .......................................................................... - 14 - 4、资产荒的尾声：货币政策转向.............................................................. - 17 - 三、资产荒的启示 ............................................................................................. - 18 - 1、两轮资产荒的启示 ................................................................................ - 18 - 2、本轮资产荒的表现 ................................................................................ - 19 - 四、小结 ............................................................................................................ - 22 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 固定收益专题报告 图表目录 图表1：2014年经济下行压力加大（%） .......................................................... - 5 - 图表2：2014-2015年PPI负值运行（%） ........................................................ - 5 - 图表3：2015年初至2016年9月人民币存款准备金率下行（%）................... - 6 - 图表4：2015年2月起DR001和DR007下行并维持低位（%） .................... - 6 - 图表5：2013年以来非保本理财规模（万亿元） ............................................... - 6 - 图表6：2016年末银行理财产品投向占比.......................................................... - 6 - 图表7：2002年以来非标融资规模（亿元） ...................................................... - 7 - 图表8：理财产品投向债券和非标的占比走势 （%）........................................ - 7 - 图表9：2015年以来，资管业务规模保持较大幅度增长（万亿元、%） .......... - 7 - 图表10：2015年以来上证综合指数走势 ........................................................... - 8 - 图表11：2015-2016年放松债券发行条件、简化审批流程的相关政策.............. - 8 - 图表12：2015-2016年信用债净融资额保持高位（亿元）................................ - 9 - 图表13：2015-2016年产业债净融资额（亿元） .............................................. - 9 - 图表14：2015年7月至2016年9月信用利差呈下降趋势（%、bp） .......... - 10 - 图表15：2015年7月至2016年9月期限利差被动走阔后波动下行（bp） .. - 10 - 图表16：资产荒后期，等级利差大幅压缩，投资者选择信用下沉策略（bp） - 11 - 图表17：2016年10月开始，中短期票据到期收益率不同程度上行（%） .... - 12 - 图表18：2018年下半年以来DR001和DR007震荡下行（%） .................... - 12 - 图表19：2018年7月至2020年4月MLF利率走势（%） ........................... - 12 - 图表20：2018-2020年信用债净融资额保持增长 （亿元） ............................ - 13 - 图表21：2018-2020年城投债净融资逐年大幅增长（亿元） .......................... - 13 - 图表22：2020年上半年债券市场相关政策 ..................................................... - 13 - 图表23：2018年7月至2019年末信用利差