固定收益专题报告：“资产荒”往事

“资产荒”是在较低的风险偏好下，票息类资产需求与供给不匹配导致的资产错配。如果说2021年的信用债市场的收益率和利差整体下行还受益于永煤事件冲击后的信心修复，那么今年的信用债一级发行和二级交易的火热，则显然有“资产荒”的原因。本文对过去两轮资产荒（2015年7月至2016年9月、2018年7月至2020年4月）的形成、过程和结束进行复盘。 2015年7月至2016年9月：为应对经济下行压力，央行于2014年11月22日下调人民币存贷款基准利率，开启了本轮宽松周期，铺垫了此轮资产荒的背景。宽松货币政策背景下，实体经济回报率下滑，融资需求疲软，资金在银行体系内淤积，同时银行在经济下行时出于控制风险考虑对实体信贷较为审慎，转而通过发行同业存单主动加杠杆，投资同业理财增厚收益，叠加中小银行研究资源不足，委托外部资产管理机构进行资产管理，由此形成“同业存单-同业理财-委外”链条，委外规模不断膨胀，与此同时，2015年下半年的“股市大幅调整”导致投资者避险情绪浓厚，将注意力转向债市寻求风险相对较低的资产，由此催生了此轮资产荒。2016年9月货币政策转向及金融严监管代表此轮资产荒的结束。央行于2016年8月下旬和9月中旬先后增加了14天期和28天期逆回购品种，为货币政策转向的信号。10月政治局会议，提到“要坚持稳健的货币政策，在保持流动性合理充裕的同时，注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险”，市场基本确认货币政策转向。中短期票据到期收益率跟随国开债收益率同时上行。 2015年7-9月，短端利率大幅下行带动期限利差被动走阔，这一阶段投资者倾向短久期操作。2015年9月至2016年9月，投资者主要采用久期策略，AAA、AA+和AA期限利差均约压缩50bp。同时在资产荒后期，投资者选择信用下沉策略，等级利差于2015年7月至2016年5月保持震荡，但在2016年6月至2016年9月期间压缩超60bp，AA级债券期限利差与AA+、AAA级债券期限利差相差无几也可印证这一点。 2018年7月至2020年4月：2017年以来，国内推进金融去杠杆，稳杠杆取得显著成效的同时，非标融资萎缩、融资成本上升，对实体经济发展造成一定影响。2018年上半年贸易摩擦升温，稳增长压力加大。2018年4月25日，央行下调人民币存款准备金率1个百分点以臵换中期借贷便利并支持小微企业融资，金融机构由此获得增量资金近4000亿元，开启了本轮宽松周期。2020年4月货币政策转向则代表此轮资产荒的结束。 2020年4月15日，央行小幅缩量续作MLF，市场怀疑是否为货币政策转向的信号。5月中旬开始，DR001和DR007波动上升。6月18日，央行行长易纲在陆家嘴论坛上提及“疫情应对期间的金融支持政策具有阶段性，要注意政策设计要激励相融，防范道德风险，要关注政策的后遗症，总量要适度，并提前考虑政策工具的适时退出”，政策转向信号更加明确。 2018年7-9月，受降准以及MLF大额投放影响，信用债短端收益率下行幅度更大，带动期限利差被动走阔，投资者主要采取“高评级+短久期”操作；2018年10-12月，等级利差和期限利差均下行，等级利差下行约30bp，投资者下沉资质，同时拉长久期； 2019年1-4月，投资策略由“拉长久期”向“短久期”切换；2019年5-9月，受贸易摩擦以及4-5月经济数据不理想影响，长端无风险利率下行，同时5月包商银行事件导致投资者风险偏好反转，投资者抛售低等级债券，对中高等级债券适当拉长久期；2019年10-12月，主要为下沉资质；2020年1-4月，受疫情影响，货币政策宽松，流动性异常充裕，此时信用债期限利差和等级利差保持震荡，投资者转向利率债获取收益。 资产荒源于货币政策宽松，但传导机制受阻导致流动性在银行体系内淤积；结束于货币政策转向。资产荒期间，中短期票据到期收益率跟随国开债到期收益率下行，信用利差整体呈下行趋势，但受信用风险事件影响，过程中可能会有阶段回升。投资者主要采用久期策略和信用下沉策略，第一轮资产荒，久期策略运用得均较为彻底，受当时过剩产能主体违约，以及信用债净供给以产业债为主影响，信用下沉策略主要布局于资产荒后期；第二轮资产荒以信用下沉策略+谨慎拉久期为主，主要是当时信用债净供给以城投债为主，市场虽担心城投债违约风险，但也相信短期风险可控。 风险提示：政策超预期；城投口径判断有误。 “资产荒”是在较低的风险偏好下，票息类资产需求与供给不匹配导致的资产错配。如果说2021年的信用债市场的收益率和利差整体下行还受益于永煤事件冲击后的信心修复，那么今年的信用债一级发行和二级交易的火热，则显然有“资产荒”的原因。本文对过去两轮资产荒（2015年7月至2016年9月、2018年7月至2020年4月）的形成、过程和结束进行复盘，以供投资者参考。 一、第一轮资产荒：2015年7月-2016年9月 1、经济下行压力加大，货币政策宽松 2014年以来，国内经济下行压力持续加大，工业增加值增速从6月的9.2%下行至12月的7.9%，固定资产累计同比增速也呈下行趋势，PPI持续为负。 图表1：2014年经济下行压力加大（%） 图表2：2014-2015年PPI负值运行（%） 为应对经济下行压力，央行于2014年11月22日下调人民币存贷款基准利率，开启了本轮宽松周期，截至2016年3月末，央行共下调6次存款准备金率（含定向降准）；共下调6次存贷款基准利率。较为宽松的货币环境，使得银行间市场流动性较为充裕，DR001和DR007自2015年2月以来持续下行，之后整体维持低位。 图表3：2015年初至2016年9月人民币存款准备金率下行（%） 图表4：2015年2月起DR001和DR007下行并维持低位（%） 2、理财规模扩张，大资管快速发展 2015年以来，银行非保本型理财规模迅速扩张，银行理财对债券有一定的配臵需求，2016年末，债券在理财产品资产配臵中占比26%。银行同业理财分为保本型同业理财和非保本型同业理财，非保本型理财不纳入表内，可以规避银行各项指标类考核，因此银行更偏好非保本型理财。 图表5：2013年以来非保本理财规模（万亿元） 图表6：2016年末银行理财产品投向占比 在理财规模扩张的同时，先前理财资金配臵较多的非标资产却面临缩量的情况。2011-2013年间，受益于基础设施建设及房地产市场的发展，企业贷款需求旺盛，理财资金通过信托贷款等形式为企业提供贷款，加之当时普遍的“刚性兑付”预期，资产端与负债端的双重发力推动非标资产大幅扩张。2013年之后，非标资产规模迅速回落，主要有两部分原因，一是经历2013年之前的扩张后，固定资产投资增速回落，实体经济回报率下降，实体融资需求下滑；二是监管部门出台相关政策规范理财产品投资，2013年3月25日银监会下发《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》，“商业银行应当合理控制理财资金投资非标准化债权资产的总额，理财资金投资非标准化债权资产的余额在任何时点均以理财产品余额的35%与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4%之间孰低者为上限。” 图表7：2002年以来非标融资规模（亿元） 图表8：理财产品投向债券和非标的占比走势（%） 宽松的流动性叠加可投资产有限，银行通过发行同业存单主动加杠杆，投资同业理财增厚收益，叠加中小银行由于研究资源不足，通过委托外部资产管理机构进行资产管理，由此形成“同业存单-同业理财-委外”链条，基金公司资产管理计划、券商资产管理计划、信托计划和保险计划等委外规模不断膨胀。 图表9：2015年以来，资管业务规模保持较大幅度增长（万亿元、%） 此外，A股市场2015年下半年的“股市调整”导致投资者避险情绪浓厚，投资者将注意力转向债市寻求风险相对较低的资产。 图表10：2015年以来上证综合指数走势 3、信用债净融资放量 央行、发改委等部委陆续出台新规，简化审批手续、降低准入门槛，其中发改委的相关政策主要放松了城投债的发行条件。交易商协会于2015年6月下发的《关于进一步推动债务融资工具市场规范发展工作举措的通知》，对城投债融资有所放松，同时进一步拓宽可发债的房企范围。 图表11：2015-2016年放松债券发行条件、简化审批流程的相关政策 2015-2016年，信用债净融资额为2010年以来的高位，其中2015年信用债净融资主要由产业债贡献，占比66.04%，2016年信用债净融资中，城投债和产业债分别占比49.09%和50.91%。 图表12：2015-2016年信用债净融资额保持高位（亿元） 图表13：2015-2016年产业债净融资额（亿元） 4、久期策略+后期“信用下沉” 此轮资产荒，中债中短期票据到期收益率以及信用利差均呈下降趋势。 图表14：2015年7月至2016年9月信用利差呈下降趋势（%、bp） 2015年7-9月，由于短端利率受宽松货币政策影响更大，短端利率下行带动期限利差被动走阔，这一阶段投资者倾向短久期操作。2015年9月至2016年9月，期限利差波动下行，AAA、AA+和AA期限利差均约压缩50bp，投资者主要采用久期策略；资产荒后期，投资者下沉资质，等级利差于2015年7月至2016年5月保持震荡，却在2016年6月至2016年9月期间压缩超60bp，AA级债券期限利差与AA+、AAA级债券期限利差相差无几也可印证这一点。 总结来看，这一阶段的投资策略为久期策略+后期信用下沉。前期等级利差震荡可能与当时“去产能”背景下过剩产能主体违约增加有关。 图表15：2015年7月至2016年9月期限利差被动走阔后波动下行（bp） 图表16：资产荒后期，等级利差大幅压缩，投资者选择信用下沉策略（bp） 4、资产荒的尾声：货币政策转向+金融严监管 央行于2016年8月下旬和9月中旬先后增加了14天期和28天期逆回购品种，为货币政策转向的信号。10月政治局会议，提到“要坚持稳健的货币政策，在保持流动性合理充裕的同时，注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险”，市场基本确认货币政策转向。 此外，金融严监管，禁止嵌套和资金池、去杠杆、去通道导致部分商业银行提前赎回委外，负债端收紧给资产端带来抛售压力，信用债遭抛售，带动信用债收益率及信用利差走阔。2016年7月14日，证监会发布《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》，针对证券公司、基金管理公司、期货公司及其依法设立的从事私募资产管理业务的子公司，1）对结构化资管计划产品的杠杆率进行了规定，其中混合类结构化资产管理计划的杠杆倍数不得超过1倍，固定收益类结构化资产管理计划的杠杆倍数不得超过3倍。2）禁止嵌套和资金池。结构化资管计划不得嵌套投资其他结构化金融产品劣后级份额。 2016年7月27日，银监会发布《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》，规范资金池运作，防范“影子银行”风险，去除通道，强化穿透管理。2016年12月19日，央行有关负责人表示，表外理财将于2017年一季度正式纳入MPA广义信贷范围。 图表17：2016年10月开始，中短期票据到期收益率不同程度上行（%） 二、第二轮资产荒：2018年7月-2020年4月 1、去杠杆和贸易摩擦影响经济，又见货币宽松 2017年以来，国内推进金融去杠杆，稳杠杆取得显著成效的同时，非标融资萎缩、融资成本上升，对实体经济发展造成一定影响。2018年上半年贸易摩擦升温，稳增长压力加大。2018年4月25日，央行下调人民币存款准备金率1个百分点以臵换中期借贷便利并支持小微企业融资，金融机构由此获得增量资金近4000亿元，开启了本轮宽松周期。 2018年7月至2020年4月，央行共下调7次存款准备金率；3次下调MLF利率以及逆回购利率。 图表18：2018年下半年以来DR001和DR007震荡下行（%） 图表19：2018年7月至2020年4月MLF利率走势（%） 2、信用债净融资额保持增长 2018年以来，信用债净融资额保持增长，2018年信用债净融资由负