固定收益定期：资产荒再现，10年国开破4

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2018年10月31日 固定收益定期 资产荒再现，10年国开破4 在10月11日发布的报告《愁云惨淡之际，债市做多窗口开启》中，我们全面看多利率，尤其是长端利率债。时至今日，10Y国开活跃券180210从4.18下行至4.07，下行了10个bp。在即将到来的11月，我们仍然坚定看多债市，10Y国开会继续下行，有效突破4.0，原因主要有以下几点： 1）宏微观数据交叉印证，当前经济基本面弱于预期。虽然这一点成为市场共识，债市对经济数据的直接反应钝化。但是在经济走弱的背景下，股市和债市对偏负面消息的反应往往更为强烈，使得股债呈现出非对称“跷跷板”，即股市下跌时利率债长端收益率下行的幅度，大于股市上涨时利率债长端收益率上行的幅度，驱动利率继续下行。 2）近期油价、菜价和猪价均出现回落，四季度的CPI同比很可能降至2.0-2.5%区间，使得市场对通胀上行的担忧明显缓解。同时油价的阶段性回落，也使得美债长端收益率下行至3.1以下，缓解了美债对国债的制约。 3）近期美元指数持续走强的背景下，人民币对美元汇率被动调整，离岸、在岸汇率都曾突破6.97，但同期中国利率债收益率多为小幅下行状态。汇率-利率的短暂“脱钩”，背后是内重于外考虑下，货币宽松加汇率波动率上升组合成为较优选项，汇率贬值可能不再是利率下行的重要约束。 4）宽信用迟迟未至，政府推动的“宽信用”实则是定向的结构性政策，主要针对小微企业、民营企业和高技术企业，而不再是融资大户的地方政府和房地产。 5）地方债发行减少，高收益安全资产荒再现。今年以来遏制地方政府的隐性债务，使得银行的资产端少了很大一块高收益安全资产，而央行的货币宽松，又大大改善了银行的负债端。因此，只要继续遏制地方增量隐性债务，以及货币维持宽松，缺资产成为常态，债牛仍将延续。 风险提示：政策出现超预期宽松。 作者 分析师 刘郁 执业证书编号：S0680518080002 邮箱：liuyu@gszq.com 相关研究 1、《固定收益专题：流拍频现，一文看懂各省市土地市场现状——房地产系列之三》2018-10-29 2、《行业高频数据跟踪20181028》2018-10-28 3、《到期高峰渐近，一文看懂2019年各省偿债能力》2018-10-27 4、《固定收益定期：信用负面跟踪20181026》2018-10-27 5、《固定收益专题：福建省58个城投平台详尽数据挖掘——走遍中国系列之十》2018-10-26 2018年10月31日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 经济基本面弱于预期，股债非对称“跷跷板”驱动利率下行 .......................................................................................... 3 油价、猪价、菜价均回调，对四季度的通胀担忧缓解 ................................................................................................ 6 汇率利率“脱钩”，汇率调整不再阻碍利率下行 .......................................................................................................... 7 “宽信用”迟迟未至，原因在于这次再也不是“大水漫灌” .............................................................................................. 7 利率债牛才至半途，国开必破4.0% ........................................................................................................................ 8 风险提示 ............................................................................................................................................................... 9 图表目录 图表1：2017年以来不变价GDP的当季同比和累计同比增速（%） .......................................................................... 3 图表2：工业每百元资产实现的主营业务收入下降至近四年来的最低水平 .................................................................. 4 图表3：工业应收账款回收期上升至近四年来的最高水平 .......................................................................................... 5 图表4：股市与债市的跷跷板效应呈现非对称性 ....................................................................................................... 5 图表5：今年10月菜价逆季节性规律下跌，降至去年同期水平 ................................................................................. 6 图表6：近期生猪和猪肉批发价格有所回调 .............................................................................................................. 7 图表7：近期隔夜利率再次降至2%以下 .................................................................................................................. 8 2018年10月31日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 在10月11日发布的报告《愁云惨淡之际，债市做多窗口开启》中，我们全面看多利率，尤其是长端利率债。时至今日，10Y国开活跃券180210从4.18下行至4.07，下行了10个bp。在即将到来的11月，我们仍然坚定看多债市，10Y国开会继续下行，有效突破4.0，原因主要有以下几点： 1）宏微观数据交叉印证，当前经济基本面弱于预期。虽然这一点成为市场共识，债市对经济数据的直接反应钝化。但是在经济走弱的背景下，股市和债市对偏负面消息的反应往往更为强烈，使得股债呈现出非对称“跷跷板”，即股市下跌时利率债长端收益率下行的幅度，大于股市上涨时利率债长端收益率上行的幅度，驱动利率继续下行。 2）近期油价、菜价和猪价均出现回落，四季度的CPI同比很可能降至2.0-2.5%区间，使得市场对通胀上行的担忧明显缓解。同时油价的阶段性回落，也使得美债长端收益率下行至3.1以下，缓解了美债对国债的制约。 3）近期美元指数持续走强的背景下，人民币对美元汇率被动调整，离岸、在岸汇率都曾突破6.97，但同期中国利率债收益率多为小幅下行状态。汇率-利率的短暂“脱钩”，背后是内重于外考虑下，货币宽松加汇率波动率上升组合成为较优选项，汇率贬值可能不再是利率下行的重要约束。 4）宽信用迟迟未至，政府推动的“宽信用”实则是定向的结构性政策，主要针对小微企业、民营企业和高技术企业，而不再是融资大户的地方政府和房地产。 5）地方债发行减少，高收益安全资产荒再现。今年以来遏制地方政府的隐性债务，使得银行的资产端少了很大一块高收益安全资产，而央行的货币宽松，又大大改善了银行的负债端。因此，只要继续遏制地方增量隐性债务，以及货币维持宽松，缺资产成为常态，债牛仍将延续。 经济基本面弱于预期，股债非对称“跷跷板”驱动利率下行 宏微观三个数据互相印证当前经济基本面较差。第一，今年9月工业盈利增速快速下滑，规模以上工企当月同比利润增速降至4.1%。从累计同比增速降幅来看，1-9月利润较1-8月利润增速降低1.5%，营收降低0.4%；第二、三季度不变价GDP同比增速低至6.45%，进位后勉强达到6.5%；第三，白马股贵州茅台三季度利润同比仅2.7%，营收同比3.8%，均低于市场预期。GDP和工业数据的走弱反映经济基本面存在下行压力。而经济下行周期中，由于成本存在刚性，企业利润增速的下滑幅度往往会大于营收。 图表1：2017年以来不变价GDP的当季同比和累计同比增速（%） 不变价GDP 当季同比 累计同比 2017年第一季度 6.95 6.95 2017年第二季度 6.90 6.92 2017年第三季度 6.85 6.90 2017年第四季度 6.75 6.86 2018年第一季度 6.84 6.84 2018年第二季度 6.69 6.76 2018年第三季度 6.45 6.65 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2018年10月31日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 营收、利润的减速部分由9月的PPI放缓所致，但每百元资产实现的主营业务收入、应收账款回收期反映出，企业还面临一些价格涨幅放缓以外的问题，这些指标受样本调整的影响相对总量指标要小。1 资产周转减速，产能利用率下降。反映资产周转情况的每百元资产实现的主营业务收入不仅创下近四年最低水平，而且今年9月累计同比低至-17.0%，相比今年6月的累计同比增速也下降了1.8%。无论相比往年同期、还是与一二季度对比，均出现明显的恶化。这指向企业的产能未能得到充分利用。这一点通过工业产能利用率的同比变动情况，得到印证，今年前三个季度的产能利用率同比增减分别为0.7%、0.0%和-0.3%，均反映产能利用率有所下行。 图表2：工业每百元资产实现的主营业务收入下降至近四年来的最低水平 资料来源：Wind，国盛证券研究所 应收账款回收也放缓，反映出部分企业面临经营困难。类似地，今年的工业企业营收状况回收天数为近四年以来最高，9月较往年同期高出27.2%。而且整体也维持了上行趋势，对比之下，6月为24.1%，3月为18.4%。在这种情况下，尽管今年以来票据融资等利率较去年同期下行幅度高达90bp左右，但9月企业的利息支出同比却高达10.2%。 高基数下，四季度PPI同比可能下行至2%附近，工业企业面临的营收和利润减速的趋势可能延续。不过2017年11-12月的营收和利润基数较低，今年11-12月工业营收和利润的同比增速降幅有望较9-10月缩窄。 1根据统计局的解释，规模以上工业数据存在口径调整、统计执法增强、剔除重复数据、企业改革剥离等因素影响等问题，今年的各项总量指标如营收、利润总额与往年所发布的总额可比性较差。