固定收益定期：如何理解银行资产荒和债券欠配

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2021年05月30日 固定收益定期 如何理解银行资产荒和债券欠配 近期债券市场表现强势，10年国债利率下行突破3.1%，并向3%靠拢。除了资金面宽松，内需平稳走弱外，资产荒和银行债券欠配也给市场做多提供理由。那么如果理解资产荒、银行债券欠配，配臵力量能否继续带动利率下行，对此我们的主要观点如下： 信贷额度管控、贷款需求回落、非标供给受限，这使得银行需要加大对债券的配臵力度，但因为政府债券发行滞后，供给满足不了需求进而出现债券欠配的现象。银行内部由资产负债部来主导行内的资产配臵，由于信贷是银行最主要的业务，因而资负部会优先满足贷款的需求。当因为信贷额度管控或者贷款需求下行而导致银行贷款投放受阻时，资负部会将更多的资金给到金融市场部去开展债券投资、委外和同业业务等。而今年政府债券发行明显滞后，这导致在非标和贷款供给减少的时，银行也买不到足够的政府债券量因而出现债券欠配。 资产荒往往发生在社融增速下行，资金面偏松的时候。社融下行表示银行广义的资产派生收缩，资产供给不足。而资金面宽松，短端利率维持偏低水平，也会促使机构通过借短投长加杠杆来争夺资产，这也会加剧资产荒的情况。 2018年压缩非标导致资产荒，银行通过表内多配臵信贷和债券来应对。2018年资管新规导致非标压缩，非标资产供给明显减少，从而导致银行高收益资产缺乏，并出现资产荒。在非标资产压缩的情况下，2018年银行自营资金增持了债券类资产，根据银行信贷收支表，银行资产中债券的占比从1月的18.3%，震荡上行至了年末的19.3%，提升了1个百分点。表内贷款占比也出现提升。 本次资产荒，银行主要通过购买货基、委外给非银来应对。货币基金在3月的快速增长，背后的资金可能主要来自银行。由于货基收益率与同业存单的利差依然处于偏高水平，在资金面偏宽松时，银行购买货基然后货基买同存的链条短期将得以维持。除了购买货基外，银行也通过委外给非银来配臵债券等资产，比如摊余成本专户，这可以通过加杠杆来增厚收益。与18年不同，本轮资产荒下，银行主要通过增加给非银的资金来配臵债券等资产，而不是通过表内自营资金来配臵。主要因为目前的利率债绝对估值水平从历史上来说偏高，贡献的票息收益有限，交易性行情依然占主导，银行将资金委托给非银更为合适。 债市利率继续下行空间有限，3%是较强的阻力位。下半年政府债券供给放量，社融不再趋势下行，则资产荒和银行欠配将得到缓解，利率将进入震荡。短期内，由于政府债券发行规模依然不高，下周预告发行的地方政府债券规模仅为1305亿元，因而资金面短期将继续保持平稳。而资产荒下，债市配臵力量有支撑，利率可能震荡继续下行至3%附近，但下行空间已经不大。下半年关注专项债发行发行放量可能给资金面造成的边际收紧效应。银行欠配债券的需求也会因为供给放量而逐步得到满足，并且下半年社融有望保持平稳不再趋势下行，资产荒也将得到缓解。因而下半年利率难以继续下行，而是保持震荡。 风险提示：经济韧性超预期。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：y angy ewei@gszq.com 分析师 张伟 执业证书编号：S0680520040001 邮箱：zhangwei2920@gszq.com 相关研究 1、《固定收益专题：土储视角下有哪些房企值得投资？》2021-05-26 2、《固定收益定期：预防性储蓄还是收入分化：消费低迷的原因》2021-05-26 3、《固定收益点评：大涨之后债市如何走？》2021-05-23 4、《固定收益定期：20210523-国盛固收经济与债市手册》2021-05-23 5、《固定收益专题：城投“抱团”的前景》2021-05-23 2021年05月30日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、如何理解银行资产荒和债券欠配 ........................................................................................................................4 二、利率债周度跟踪 ...............................................................................................................................................6 2.1 实体经济高频数据跟踪 ...............................................................................................................................6 2.2 流动性跟踪................................................................................................................................................7 三 上周重点信用事件..............................................................................................................................................9 四、信用债市场回顾 ............................................................................................................................................. 10 4.1 一级市场：上周信用债发行量、净融资量均小幅回升，城投债发行量和净融资量显著回落 ............................ 10 4.2 二级市场 ................................................................................................................................................. 11 4.2.1 成交异常——上周高估值成交个券显著多于低估值成交...................................................................... 11 4.2.2 信用利差——产业债各等级信用利差走阔，城投债各等级信用利差收窄 .............................................. 12 五、转债周度观察................................................................................................................................................. 14 六、利率衍生品跟踪 ............................................................................................................................................. 16 风险提示 .............................................................................................................................................................. 18 图表目录 图表1：专项债发行明显滞后...................................................................................................................................4 图表2：非标压缩、信用债市场尚未恢复、信贷额度压缩共同拖累社融.......................................................................4 图表3：2018年社融增速也经历快速下行.................................................................................................................5 图表4：18年非标资产压缩，银行增配债券、信贷代表的标准化资产 .........................................................................5 图表5：5月以来基金是利率债净购买的主力 ............................................................................................................5 图表6：上周资金面小幅收紧...................................................................................................................................5 图表7：高炉开工率 ................................................................................................................................................6 图表8：汽车半钢胎开工率 ......................................................................................................................................6 图表9：30大中城市房地产销售面积........................................................................................................................6 图表10：汽车零售销售 ...........................................................................................................................................6 图表11：商务部食用农产品价格指数 .......................................................................................................................