联讯宏观专题研究：10年国开为何破5？

请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 1 / 7 证券研究报告 | 宏观研究 联讯宏观专题研究 10年国开为何破5？ 2017年11月22日 投资要点 分析师：李奇霖 执业编号：S0300517030002 电话：010-66235770 邮箱：liqilin@lxsec.com 相关研究 《老龄化社会的“银发”投资》2017-11-13 《【联讯策略-宏观点评】短期经济略有下滑，长期向好得到多市场共振反馈》2017-11-14 《理解破4之谜：脆弱的交易盘和高收益资产依赖症》2017-11-15 《再见了，刚兑—评《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》》2017-11-18 《【联讯策略-宏观周报】去杠杆仍是货币政策重心-2017年第20期》2017-11-20  10年国开为何破5？ 经过几天的情绪稳定期后，债券市场在这周再次出现大幅调整，利率又开始快速而急促的上行。 本质原因还是不变（详细请见《债市为何持续下跌？》与《理解十年国债收益率破4%之谜》）。情绪+交易盘主导的市场结构下，有些投资者的止损线被突破，从而引发抛售，还有部分投资者顺势而为，借券做空获利。 但凡事都有导火线。市场结构+情绪市是市场的背景环境和不安定因素，总得有一项或几项利空事件来触发。细数下来，可能有以下几项会打击投资者情绪，放大市场调整。 第一， 资管新规落地后，投资者开始担忧细则。 第二， 流动性的担忧又重新起来。 第三， 货币政策执行报告透露出央行货币政策“中性”的定力。 与10月份那一轮的调整相比，这两天的调整也出现了一些新的变化值得关注。 1） 国开领跌，国债反应幅度“相对”较小且滞后。这背后一方面是国债由于具有免税免资本占用的优势，在达到相对高点后开始有银行入场加快配置所致；另一方面从历史纵向比较来看，国开-国债的利差在10月的调整中处于相对较低的水平，最近两天的调整也可能是机构借券做空国开补跌所致。 2） 一二级市场分化。尤其是昨日，国开一级认购倍数基本都在5以上，情绪较好，但二级市场在招标倍数出来后，反应较小，不为所动。两者的分化说明国开在现有的收益率下确实很具吸引力，在二级很难拿量（拿量可能会让收益率快速下行，不利配置）的情况下，配置机构转向一级市场放量。同时也有一个可能性是在市场做空情绪较重时，借券较为艰难，有不少机构可能会转向一级投标，获取卖空标的（主要是流动性好的个券），兼获取中间收入增加收益。 虽然现在债市一片哀嚎，但从这两个新特征中，我们能看到配置盘的身影，这是积极的变化。但这种配置力量能有多大，对市场会有多大的影响，可能还是需要进一步关注，关注实体的融资需求。 总而言之，看待现在的市场，一定要在交易盘为主导的市场结构大背景下看待。在这种市场结构下，高波动、大调整、情绪市、玩预期将会是常态。  风险提示：监管超预期 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 2 / 7 图表目录 图表1： 存单发行利率与资金利率同时上涨，再次引发流动性担忧 ............................................................... 3 图表2： 国开与农发领跌 .............................................................................................................................. 4 图表3： 十年国开-国债的利差在10月调整中偏低，这一轮调整有补跌的嫌疑 ............................................. 4 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 3 / 7 经过几天的情绪稳定期后，债券市场在这周再次出现大幅调整，利率又开始快速而急促的上行，10年国开的次活跃券170210盘中一度突破5%，收盘收在5%。 调整的本质原因还是不变（详细请见《债市为何持续下跌？》与《理解十年国债收益率破4%之谜》）。情绪+交易盘主导的市场结构下，有些投资者的止损线被突破，从而引发抛售，还有部分投资者顺势而为，借券做空获利。 但凡事都有导火线。市场结构+情绪市是市场的背景环境和不安定因素，总得有一项或几项利空事件来触发。细数下来，我们认为可能有以下几项会打击投资者情绪，放大市场调整。 第一， 资管新规落地后，投资者开始担忧细则。 按理说一直担忧的监管因素落地，市场可能会有利空出尽的心理。但在周一我们看到交投活跃度明显下降，国开调整幅度较大，投资者对未来监管的不确定性仍然较大，心有余悸。 第二， 流动性的担忧又重新起来。 这主要体现为两个方面：一个是资金面在这周又开始收紧，尤其是今天，从头紧到尾，不见松动；另一个是以同业存单为代表的负债端又重现开始出现“量升价涨”的情况，市场开始担忧年底的流动性风险。 图表1： 存单发行利率与资金利率同时上涨，再次引发流动性担忧 资料来源：wind，联讯证券 后者可以理解，主要是跨年需求，机构提前备付资金所致（年底大额的现金取现流失、考核等）。而前者资金面的收紧在缴税等常规季节性因素已经过去的当前让人有些奇怪。如果实在要找原因，问题应该仍是出在资金供给端，毕竟需求端（主要是加杠杆）在一片哀嚎中已经大幅收敛了。 资金供给端的问题在于现在超储率已经是非常低的水平了（三季度末1.3%），这是当前的一个背景环境，我们要分析市场，必须要在大背景环境下考虑，否则很容易出现误判。在这样一个低超储率的环境中，任何常规的抽水因素都会让资金融出方谨慎。 首先，最近两三天我们看到央行已经开始在慢慢停止投放并回收资金，到11月底将 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 4 / 7 有超过万亿的资金待回笼，按照央行“削峰填谷”的策略及过去的经验来看，在月末很难再期望央行继续大幅净投放。这意味着银行机构的资金水位在未来有大幅降低的概率，相应的银行融出的意愿不会高。 其次，还有一个因素可能是一级市场认购个券需要缴款。从上周五至今（3天），地方债+国债的发行规模达到近1500亿，大量资金从金融机构转换为了财政存款。同时也有超过2000亿的同业存单净融资额，大量耗损货币基金的流动性，而货币基金又是非银机构拆借回购借入资金的主要机构。（资金虽然流向了银行，但在低超储的背景下，流动性分层明显，银行自顾不暇，外溢到非银的量少，难以改善交易所的流动性环境） 第三．货币政策执行报告透露出央行货币政策“中性”的定力。 在周五公布的货币政策执行报告中，我们看到这样几句表述。 “受经济数据公布、市场预期调整和交易性因素影响，市场利率有较强的弹性，短期波动并不能反映中长期走势„„滚隔夜„„过度错配行为和以短博长过度加杠的激进交易策略并不可取。” 从中至少透露出两个信号：一是央行对利率大幅快速的上行有容忍度，并认为这是短期的行为，除非出现极端或风险事件，否则不太可能会出手稳定市场情绪；二是央行要继续控杠杆，不想看到市场出现过度的期限错配与加杠杆行为。这两点信号意味着货币政策至少在中短期内是会保持定力，流动性环境很难改善。 与10月份那一轮的调整相比，这两天的调整也出现了一些新的变化值得关注。 1） 国开领跌，国债反应幅度“相对”较小且滞后。这背后一方面是国债由于具有免税免资本占用的优势，在达到相对高点后开始有银行入场加快配置所致；另一方面从历史纵向比较来看，国开-国债的利差在10月的调整中处于相对较低的水平，最近两天的调整也可能是机构借券做空价差，空国开多国债，使国开补跌所致。 图表2： 国开与农发领跌 资料来源：wind，联讯证券 图表3： 十年国开-国债的利差在10月调整中偏低，这一轮调整有补跌的嫌疑 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 5 / 7 资料来源：wind，联讯证券 2） 一二级市场分化。尤其是昨日，国开一级认购倍数基本都在5以上，情绪较好，但二级市场在招标倍数出来后，反应较小，不为所动。两者的分化说明国开在现有的收益率下确实很具吸引力，在二级很难拿量（拿量可能会让收益率快速下行，不利配置）的情况下，配置机构转向一级市场放量。 同时也有一个可能性是在市场做空情绪较重时，借券较为艰难，有不少机构可能会转向一级投标，获取卖空标的（主要是流动性好的个券），兼获取中间收入增加收益。 虽然现在债市一片哀嚎，但从这两个新特征中，我们能稍微看到配置盘的身影，这是积极的因素。但这种配置力量能有多大，对市场会有多大的影响，可能还是需要进一步关注，关注实体的融资需求。 总而言之，看待现在的市场，一定要在交易盘为主导的市场结构大背景下看待。在这种市场结构下，高波动、大调整、情绪市、玩预期将会是常态。 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 6 / 7 分析师简介 李奇霖：联讯证券董事总经理，首席宏观研究员，执业编号为S0300517030002。 研究院销售团队 北京 周之音 010-66235704 13901308141 zhouzhiyin@lxsec.com 北京 林接钦 010-66235631 18612979796 linjieqin@lxsec.com 上海 徐佳琳 021-51782249 13795367644 xujialin@lxsec.com 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 与公司有关的信息披露 联讯证券具备证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10485001。 本公司在知晓范围内履行披露义务。 股票投资评级说明 投资评级分为股票投资评级和行业投资评级。 股票投资评级标准 报告发布日后的12个月内公司股价的涨跌幅度相对同期沪深300指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为： 买入：相对大盘涨幅大于10%； 增持：相对大盘涨幅在5%~10%之间； 持有：相对大盘涨幅在-5%~5%之间； 减持：相对大盘涨幅小于-5%。 行业投资评级标准 报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深300指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为： 增持：我们预计未来报告期内，行业整体回报高于基准指数5%以上； 中性：我们预计未来报告期内，行业整体回报介于基准指数-5%与5%之间； 减持：我们预计未来报告期内，行业整体回报低于基准指数5%以下。 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 7 / 7 免责声明 本报告由联讯证券股份有限公司（以下简称“联讯证券”）提供，旨为派发给本公司客户使用。未经联讯证券事先书面同意，不得以任何方式复印、传送或出版作任何用途。合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道，非通过以上渠道获得的报告均为非法，我公司不承担任何法律责任。 本报告基于联讯证券认为可靠的公开信息和资料，但我们对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。联讯证券可随时更改报告中的内容、意见和预测，且并不承诺提供任何有关变更的通知。本公司力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或询价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。在本公司及作者所知情的范围内，本机构、本人以及财产上的利害关系人与所评价或