联讯宏观专题研究：当股份行存单已破2
请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 1 / 9 证券研究报告 | 宏观研究 联讯宏观专题研究 当股份行存单已破2 2018年08月09日 投资要点 分析师：李奇霖 执业编号：S0300517030002 电话：010-66235770 邮箱：liqilin@lxsec.com 相关研究 《中国城镇化还有多大空间？》2018-07-30 《政治局会议的七大信号》2018-07-31 《后新规时代之惑》2018-08-01 《如何理解重征外汇风险准备金》2018-08-04 《非标的沉浮与未来》2018-08-07 当股份行存单已破2 7月以来，存单市场风云突变。各期限发行利率都出现了100BP以上的跌幅，即使进入8月，存单利率也没有出现2017年季节性上行的现象。近两天某股份行3M存单发行报价1.9%，仍然有机构投资认购。 我们认为存单市场的疯狂主要是由现金洪流与机构需求的刚性共同引致的。这种疯狂是现在货币市场利率急速下行、资金积压在短端的表现之一。 后续随着税期的来临，货币市场利率可能会有一定程度的抬升，过低的存单利率也会由于银行提前为三季度季末打量带来的需求而有一定的修复。 考虑到政治局会议提出的“六稳”与“加大基础设施补短板的力度”的需求，央行可能会选择相应的政策工具来回笼现在相对过剩的流动性，并找机会释放长期资金，采取“收短放长”的扭曲操作来适当提高货币市场利率。 但由于宽信用需要债券融资的辅助，过快的收紧货币使利率加快上行将损害债券市场融资功能，增大企业的债务偿还压力，预计央行即使要回笼流动性，力度也不会太大，整体基调仍会保证“合理充裕”。 对投资者而言，货币政策与流动性上的利好已经接近触底，宽信用将成为下半年的政策重心，加上专项债的供给压力，利率的趋势性行情可能相对有限，信用表现要相对突出。 由于资金在短期内出现较大幅度上行的概率较小，信用债收益率与资金利率之间的利差仍有相对充足的保护垫，因此短期内，精选信用做套息的策略仍有空间。 风险提示：资金面收紧超预期 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 2 / 9 图表目录 图表1： 同业存单发行利率从7月后持续下行，8月加速 ............................................................................. 3 图表2： 存单与理财之间的套利空间再次拉开 .............................................................................................. 3 图表3： 3M存单发行利率-3MShibor的利差创四年新高............................................................................... 4 图表4： 6月货币当局的政府存款环比减少了5000多亿，是五年同期的新高 ............................................... 4 图表5： 4-6月，城商农商农合增持存单1100多亿，国有+股份行减持 ........................................................ 5 图表6： 货基在4-5月增加了接近1万亿的份额，7-8月存在资产再配置压力 .............................................. 6 图表7： 信用债的期限利差仍然在飙升 ......................................................................................................... 7 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 3 / 9 7月以来，存单市场风云突变。各期限发行利率都出现了100BP以上的跌幅，即使进入8月，存单利率也没有出现2017年季节性上行的现象。近两天某股份行3M存单发行报价1.9%，仍然有机构有意向投资认购。 图表1： 同业存单发行利率从7月后持续下行，8月加速 资料来源：联讯证券，wind 是什么导致了存单市场的火爆？ 从供给端来说，银行发行存单主要出于两种需求，一是应对季末监管压力，二是补充负债。在度过6月后，前者的需求短暂消失了。 但后者，由于：1)理财预期收益下行速度偏慢，仍远高于存款利率，存款荒没有显著好转，尤其是部分中小银行，缺乏衍生品资质，理财新规后不能做结构化存款，缺负债情况更为严重； 2）存单与理财或其他资管产品之间的利差重新拉大，套利需求重启； 3）非标转标或监管增加信贷投放的要求（不管宽信用效果如何，无论银行是加大中长期贷款投放还是多配票据资产，只要形成表内资产，便需要负债来匹配），使银行资产增速偏高。 因此，银行对负债的诉求仍然较高，只要条件允许（如仍有发行额度），银行可能还是会选择发行存单（供给）来改善表内的负债压力。所以供给端并不能解释现在存单发行利率的快速下行。 图表2： 存单与理财之间的套利空间再次拉开 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 4 / 9 资料来源：联讯证券，wind 图表3： 3M存单发行利率-3MShibor的利差创四年新高 资料来源：联讯证券，wind 从需求端来讲，存单需求的强劲与否取决于市场的流动性总量与机构的行为。 7月以来，影响流动性的各因素都在向着有利的方向发展。央行方面，今年已经两次降准，释放了将近1.1万亿的无成本资金（不考虑0.72%的机会成本），到了7月末又再度投放了5020亿MLF。 同时，二季度末财政支出也创下了近五年来的新高，给银行体系补充了较多的流动性。而外汇占款近两个月依旧在0附近徘徊，不会构成过多制约。 因此，银行间市场的流动性十分充足，商业银行手中握有较多可自由支配的超储资金。流动性总量上为存单利率的急速下行提供了前提条件。 图表4： 6月货币当局的政府存款环比减少了5000多亿，是五年同期的新高 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 5 / 9 资料来源：联讯证券，wind 面对着严监管紧信用格局下较以往更大的债务风险，银行在资金运用上会更加保守，会将超储资金投向更具确定性、风险更低的资产上。如票据、利率债、高等级信用债、同业存单与货基、债基等。 与高等级信用债相比，存单虽然在票息上不占过多优势，但其胜在不用缴纳利息增值税，资本占用的权重低（20%或25%），不占用MPA考核中的广义信贷额度。 对一些本来优质信贷资产增量就比较少、投资能力有限且存在较大的资本金与MPA考核压力的城商农商行而言，存单无疑是一种更好的选择。 从托管数据来看，4月份后农商农合和城商两个主体持有存单规模已经增长了1100多亿，是银行系统内增持存单最多的主体。 图表5： 4-6月，城商农商农合增持存单1100多亿，国有+股份行减持 资料来源：联讯证券，wind 对货基来说，银行资金进来了，它们不可能让它们趴在账上闲置。无论收益如何，货基管理人都需要去及时的投资配置资产。 而他们的资产选项按照《货基监管管理办法》和《货基新规》的规定，是相对有限的。 它们主动投资于流动性受限资产（10天以上的逆回购、ABS和定期存款）的比例不能超过10%，投资于主体评级在AAA以下的金融工具比例不能超过10%。 -1000-500050010002018-012018-022018-032018-042018-052018-06城商农商农合 国股行 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 6 / 9 因此粗略来看，货基至少会有80%的资金会集中在AAA存单、AAA短融超短融、短期利率债、不属于流动性受限资产的银行存款、10天以内的回购等资产上。 而在这些资产选项里，短期利率债和AAA短融超短融的量少，在现在信用补涨、机构风险偏好仍在恢复的行情下很难抢到；10天以内的回购收益低，可以配置一些用来防守反击，但比例不能过高，否则货基收益会被过度拉低。 因此，货基大量的资金会用于配置存款和AAA存单这两种相似性质且具有替代性的资产，从而给存单带来刚性的需求。 而且值得注意的是，由于股票市场连续下跌（4月）带来的资金迁移与央行第一次降准释放的大量流动性，货基规模在4月与5月大幅增长了接近1万亿的份额。 这些进来的资金在当时配置的3M或3M以内的存单与存款会在7-8月陆续到期，带来再配置压力，从而进一步强化存单的需求。 图表6： 货基在4-5月增加了接近1万亿的份额，7-8月存在资产再配置压力 资料来源：联讯证券，wind 所以，存单市场的疯狂是由现金洪流与机构需求的刚性共同引致的。这种疯狂也是现在货币市场利率急速下行、资金积压在短端的表现之一。 在现在复杂的国内外环境下，过低的短端利率无论是对内还是对外都不见得是一件好事。 对外，国内过快下行的短端利率已经与美国倒挂，在贸易摩擦可能加剧，经常账户顺差缩窄的情况下，利率的倒挂会对资本与金融账户造成额外的压力，若造成新一轮的贬值预期，则央行干预的难度与成本将较之前递增。 对内，短端的低利率传递至长端的效果有限，收益率曲线日益陡峭化。在央行与监管机构的政策呵护下，信用利差、等级利差虽然已经收窄，但是： 一来受益者主要是城投，民企仍然融资困难，7月信用债一级市场上低等级债净融资额依然为负； 二来（5Y-3Y）和（5Y-1Y）的AA+信用债期限利差仍在持续上涨，长久期信用债的融资功能仍然没有得到有效修复。 -8000-400004000800018-0118-0218-0318-0418-0518-06货基份额变化（亿） 其他基金份额变化 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 7 / 9 图表7： 信用债的期限利差仍然在飙升 资料来源：联讯证券，wind 考虑到政治局会议提出的“六稳”与“加大基础设施补短板的力度”的需求，央行可能会选择相应的政策工具来回笼现在相对过剩的流动性，并找机会释放长期资金，采取“收短放长”的扭曲操作来适当提高货币市场利率。 但考虑到宽信用需要债券融资的辅助，过快的收紧货币使利率加快上行将损害债券市场融资功能，增大企业的债务偿还压力，预计央行即使要回笼流动性，力度也不会太大，整体基调仍会保证“合理充裕”。 对投资者而言，货币政策与流动性上的利好已经接近触底，宽信用将成为下半年的政策重心，加上专项债的供给压力，利率的趋势性行情可能相对有限，信用表现要相对突出。 由于资金在短期内出现较大幅度上行的概率较小，信用债收益率与资金利率之间的利差仍有相对充足的保护垫，因此短期内，精选信用做套息的策略仍有空间。 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 8 / 9 分析师简介 李奇霖：联讯证券董事总经理，首席宏观研究员，执业编号为S0300517030002。 研究院销售团队 北京 周之音 010-66235704 13901308141 zhouzhiyin@lxsec.com 上海 徐佳琳 021-51782249 13795367644 xujialin@lxsec.com 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，
