宏观经济、金融研究：从资产荒到负债荒，下一站？

1 请读者关注报告正文后面的风险提示与免责声明。 宏观经济、金融研究 2017年06月06日 星期二 宏观经济、金融研究 2017年02月01日 星期三 宏观经济、金融研究 分析师 周茂华 电 话 010-63636391 邮 箱 zhoumaohua@cebbank.com 从资产荒到负债荒，下一站？ 观点简述： 2016年国内先后经历了资产荒与负债荒，其重要原因在于全球经济尚未完全摆脱金融危机的影响，各国经济周期不同步，以及美联储政策存在很强的外溢性。 报告认为，2016年资产荒的原因在于：实体利润低迷+央行宽松。2014年全球需求整体继续呈现走弱态势，全球主要央行持续加大宽松力度，全球流动性泛滥；而中国实体经济面临海外需求低迷，内部结构转型阵痛，工业部门通缩加剧，行业利润低迷，资金纷纷流向房地产等金融资产，实体经济缺血严重。 但2016年3季度，原油商品价格强劲反弹，中美欧等主要经济体工业制造业出现扩张，欧美通胀也出现改善迹象，尤其是特朗普再通胀交易主导全球市场情绪，以及欧洲政治风险降低，全球央行的政策转向。数据显示，中国经济复苏的基础进一步稳固，供给侧改革与防风险成为管理层的首要任务，稳健的货币政策与加强监管规范、正本清源成为管理层最佳策略，但央行稳健中性政策与监管去杠杆加码 形成“共振”，货币环境持续趋紧，市场利率飙升，一度出现“股、债、商”同步调整。 下半年资产荒与负债荒是否重演？报告更倾向于，市场情绪趋于稳定，金融机构资产负债再平衡。主要是全球经济进入“经济弱复苏+温和通胀”模式。美联储货币政策正常化有望推动全球利率重心缓慢态升。国内监管层将继续推进供给侧改革与去杠杆，监管去杠杆大方向未变，但相关政策将更具有弹性，维稳仍将是主基调。 2 请读者关注报告正文后面的风险提示与免责声明。 宏观经济、金融研究 2017年06月06日 星期二 一、资产荒分析 所谓“资产荒”目前并没有公允界定，各界基本上是从表现进行解释，市场较为一致的解释是，市场比较缺乏“优质资产”，大量资金淤积在金融体系“空转”，要么流入房地产、股债市，催生资产泡沫，而实体经济不断“缺血”。数据显示，2015年下半年以来，M1快速上升，银行间拆借利率维持低位，显示大量资金在金融体系中集聚。我们看到一、二及三线城市楼价持续飙升，从北京、上海、广州与深圳楼价涨幅看，2015年5月至2017年4月，楼市均价累计涨幅分别达到，27.4%、37.8%、13.9%与70.2%。同时，国内无风险资产收益率持续下行，信用利差持续缩窄。以及去年年底以来，万科股权之争、险资举牌等事件迅速点燃市场的风险偏好，部分个股、板块出现暴涨等，当然，这些事件的发生涉及资本市场“成长烦恼”，但也折射出市场缺乏优质投资标的。 图1：M1快速增长 图2：银行间市场流动性充裕 数据来源：Wind资讯，大智慧数据库，光大银行金融市场部。 数据来源:Wind资讯银行间同业拆借:加权平均利率:7天:当月值银行间同业拆借:加权平均利率:14天:当月值银行间同业拆借:加权平均利率:21天:当月值11-1212-1213-1214-1215-1216-1211-122.82.83.53.54.24.24.94.95.65.66.36.37.07.0%%%% 3 请读者关注报告正文后面的风险提示与免责声明。 宏观经济、金融研究 2017年06月06日 星期二 图3：楼市价格快速上升 图4：收益率大幅下行及信用利差收窄 数据来源：Wind资讯，大智慧数据库，光大银行金融市场部。 造成资产荒的主要原因在于经济放缓、央行宽松及海外央行负利率政策。由于国内实体经济受到全球需求减弱、部分传统行业产能过剩、成本上升等因素影响，行业投资回报下降、投资风险整体上升，资金脱实向虚，而央行为稳定经济，货币政保持相对宽松，加剧了资金配置需求，导致资产荒矛盾进一步激化。 图5：2014年央行降准、降息 图6：M2以较快的增速扩张 数据来源：Wind资讯，大智慧数据库，光大银行金融市场部。 数据来源:Wind资讯M2:同比(右轴)M212-1213-1214-1215-1216-1212-1290100110120130140150160万亿元万亿元10.411.212.012.813.614.415.216.0%% 4 请读者关注报告正文后面的风险提示与免责声明。 宏观经济、金融研究 2017年06月06日 星期二 图7：2011-2016年工业通缩明显 图8：2011-2016年制造业整体偏弱 数据来源：Wind资讯，大智慧数据库，光大银行金融市场部。 二、负债荒分析 “负债荒”，主要体现在金融体系流动性紧张。2017年2月底以来，随着金融去杠杆加码，金融机构同业业务降杠杆，银行委外资金收缩，基金、券商面临资金赎回压力上升，银行间拆借利率与国债收益率持续、快速走高（见上图2、4），6个月、9个月和1年期的Shibor利率首次超过商业银行贷款基准利率(LPR)。市场流动性持续趋紧也逐步影响到股、债、商品市场。值得关注的是，4月以来民间融资成本呈现走高迹象，截至5月27日，全国地区性民间借贷综合利率指数16.04%，前值15.73%，创12个月新高。但本轮负债荒对实体经济融资的具体影响仍有待进一步观察。 45474951535557592010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-02官方PMI财新中国PMI制造业表现疲弱 5 请读者关注报告正文后面的风险提示与免责声明。 宏观经济、金融研究 2017年06月06日 星期二 图9：Shibor利率与商业银行贷款基准利率 图：10年期利率债、信用债收益率曲线 数据来源：Wind资讯，大智慧数据库，光大银行金融市场部。 图1：温州民间借贷综合利率整体平稳 图10：全国地区性民间借贷综合利率指数 数据来源：Wind资讯，大智慧数据库，光大银行金融市场部。 报告认为，金融机构“负债荒”并不等于“钱荒”，从总量层面看，金融体系总量流动性是宽松的，按照周小川行长的公式计算，1季度M2同比增速在10.9%左右，GDP同比增速6.9%，通胀同比增1.36%，那么将M2增速减去GDP和CPI同比增速，仍有2.6%左右的增量，金融体系流动性整体仍宽裕。金融机构资金面持续趋紧的原因在于金融体系存在结构失衡及心理预期影响。具体可归结为内部因素与外部干扰。 （一）内部因素 6 请读者关注报告正文后面的风险提示与免责声明。 宏观经济、金融研究 2017年06月06日 星期二 年初以来国内经济企稳迹象明显，决策层在不同场合向市场传递，货币政策保持稳健中性是深化供给侧结构性改革的客观要求，也是防范金融风险的宏观保障。央行实施稳健中性货币政策以来，M2增幅明显放缓，同比增速由2017年1月11.3%降至2017年4月10.5%；M1同比增速也明显放缓（见上图1、6）。随着1季度国内GDP、工业产出、制造业、PPI等数据表现理想，管理层工作重心略偏向金融风险防范，银监会等部门先后出台新规加大了去杠杆力度，商业银行委外资金、通道业务收缩，券商资金池清理等，市场流动性收缩。由于部分过剩产能企业出现信用违约，以及2017年2月、3月间人民币银行资产负债表环比下降0.3万亿元和1.1万亿元，引发市场猜测央行“缩表”，市场对流动性趋紧的预期持续发酵。市场一度出现股市、债市、商品市场同步调整。 5月初以来，管理层先后对市场进行“安抚”，2017年5月12日，银监会表示，在开展监管行动同时，充分考虑银行业风险实际把握力度和节奏。自查督查和规范整改工作间安排4至6个月缓冲期，为银行实现合规达标预留时间，同时对新增、存量业务实行新老划断。此外，市场对监管密集发文没必要紧张。央行首度回应“缩表”问题，以及通过公开市场、MLF等市场工具保持市场流动性整体稳定等。管理层的预期引导起到了稳定市场预期的效果，市场情绪逐步趋于稳定。但目前市场仍预期“紧日子”仍未结束，市场普遍认为管理层监管、去杠杆仍将持续。 （二）外部干扰 外部因素主要是市场对欧美央行收紧流动性预期持续升温，尤其是年初以来，美联储政策取向较为“激进”，美联储加息以及可能年内便启动缩表，将使得全球的流动性收紧，并带动全球利率上升。美联储收紧政策，市场倾向认为美元利率上升将对人民币汇率、房地产等资产构成负面冲击，人民银行将被动收紧货币政策。 7 请读者关注报告正文后面的风险提示与免责声明。 宏观经济、金融研究 2017年06月06日 星期二 图11：主要经济体制造业扩张 图12：通缩与再通胀交易 数据来源：Wind资讯，大智慧数据库，光大银行金融市场部。 三、“资产荒”→“负债荒”→? 2016年以来，市场先后经历了资产荒、负债荒，那后续金融市场将如何演绎？内在逻辑是什么？ 以下通过三个情景分析： 情景一：延续负债荒？ 延续资产荒意味着强监管持续，央行维持中性偏紧的货币政策，金融机构持续去杠杆，美联储年内除了加息还将启动缩表，市场预期对后续流动性的预期仍悲观。该逻辑将成立的前提是中美经济基本面持续改善，通胀持续走高，央行偏向于收紧货币政策，投资者也将预期资金面将持续偏紧。但从4月以来经济数据看，中美经济数据整体表现不理想，中国制造业扩张步伐放缓，5月财新制造业PMI首次陷入收缩；美国楼市持续放缓，美国Markit制造业PMI持续放缓，零售数据温和；原油、商品价格整体处于调整格局，波罗的海干散货（BDI）指数持续下滑，综合看，2季度中国经济温和放缓，美国经济有所改善，但预计GDP增长偏温和。通胀整体表现温和。可以预见央行将适度放缓监管与收紧货币政策的 8 请读者关注报告正文后面的风险提示与免责声明。 宏观经济、金融研究 2017年06月06日 星期二 步伐，并保持市场流动性的整体平稳。 图13：中国通胀表现温和 图14：欧美日核心物价表现 数据来源：Wind资讯，大智慧数据库，光大银行金融市场部。 图15：波罗的海干散货指数呈现下滑态势 图16：原油、商品价格呈现走弱态势 数据来源：Wind资讯，大智慧数据库，光大银行金融市场部。 情景二：转入资产荒？ 从负债荒转入资产荒的前提假设：1、宏观经济基本面出现明显下滑态势，央行再度扩张货币政策。2、宏观经济强劲反弹，央行维持稳健中性货币政策。3、海外资金大量涌入。 报告认为，这三个前提假设情况发生的概率偏低。中国经济中期有望处于合 9 请读者关注报告正文后面的风险提示与免责声明。 宏观经济、金融研究 2017年06月06日 星期二 理区间运行，中国经济内部积极因素在积累，中国面临外部因素整体稳中略有改善。从去年4季度以来，中国经济数据显示，宏观经济底部在逐步夯实中，经济去产能效果有所显现（煤炭、钢铁完成全年计划），为后续去产能顺利推进奠定基础；经济结构继续优化（服务业、消费对经济贡献率上升），高新技术行业产出快速增长，经济新动能在积累；欧美经济复苏的基础整体进一步稳固或出现改善迹象；一带一路沿线国家需求逐步释放等。从经济增长态势看，短期经济扩张的惯性仍在，中期经济结构持续优化，新动能不断增强，政策储备较为充足，以及全球仍处于弱复苏轨道。但中国经济仍处于转型升级仍未完成，经济整体处于去产能、去杠杆、补短板阶段，经济远未达到“V”型反弹阶段。因此