债券市场2018年10月月报：经济延续下行趋势，中长端逢高配置

经济延续下行趋势，中长端逢高配置——债券市场2018年10月月报2018.10.31 海外市场：美联储褐皮书表示，美国经济整体温和增长，关税推高部分企业原材料成本上升，通胀水平则温和至适度。10月以来，美国经济数据强劲增长，三季度实际GDP保持较高水平，核心PCE连续五个月达到美联储通胀目标水平初，12月美联储再次加息是大概率事件。美联储维持渐进加息，美国经济强劲而欧元区经济进一步放缓，以及全球股市连续大跌提升避险情绪推动美元上行至97高位。随着油价的冲高回落，以及股市的持续大跌引发避险情绪上升，美债收益率长短端均先上后下。往后看，美国经济基本面、美联储渐进加息路径，以及欧洲经济的放缓都对美元有较强支撑。欧元则由于欧元区经济进一步放缓以及意大利财政预算问题而缺乏支撑。避险情绪推动日元有所上涨。人民币承压小贬，央行已宣布11月在港发行央行票据，后续人民币币值预计会保持稳定。宏观基本面：10月PMI继续回落，并呈现供需两弱的态势，生产、内需、外贸均较为低迷。宽货币向宽信用传导不畅，需求终端持续低迷。贸易摩擦影响体现，新出口订单连续5个月位于荣枯线以下。内外需放缓之下，企业减少原材料采购和生产，产成品库存下降。而受环保限产边际放松影响，价格因素对PMI的支撑亦有所减弱。从高频数据来看，目前钢铁库存去化良好，整体来看，尽管近期出台多项政策提升市场风险偏好，但短期内作用有限，预计经济延续下行的趋势。基本观点 货币政策及流动性：中美贸易战进一步升级，中国经济继续下滑。为应对国内外困境，10月央行实施100BP降准措施，并增加再贷款和再贴现额度。资金面全月保持合理充裕，且整体较上月略松，长短期资金价格月初下行后大多维持平稳。当前社融改善不显著，中美贸易战进一步升级，经济继续下行，央行货币政策显示更多关注国内层面。10月31日，中央政治局会议指出，当前经济下行压力有所加大，要及时采取对策。因此预计“宽货币，宽信用”格局不变，同时预计央行会适度考虑人民币的贬值压力，以及坚持不搞大水漫灌，流动性将继续保持略宽松的“合理充裕”状态。利率债策略：在通胀和供给的干扰因素逐步消散之后，10月债券收益率迎来一波下行。尽管近期多项政策出台，但从权益市场和债券市场的表现来看，市场对于经济下行的预期仍然较为坚定，9月份经济数据和金融数据也不及预期。目前宽货币面临通胀和外围货币政策收紧的制约，货币市场利率下行空间有限；而宽信用面临地产调控严格、地方政府债务的约束，对经济刺激作用有限。向后看经济基本面有望延续下行的趋势，对债市形成有力支撑。在目前期限利差仍然比较陡峭的背景下，长端利率或有下行空间。但后续预计陆续有政策出台，对市场情绪形成扰动，交易盘可择机介入中长端波段操作，配置盘可逢高介入，品种建议中长端地方债或政金债。基本观点 信用债策略：10月下半月以来，随着权益市场波动加大及资金面的持续宽松，跷跷板效应带动债券市场整体进入下行通道，但信用债下行幅度低于利率债，造成信用利差被动拉大，同时期限利差略有收窄。在市场情绪回升的情况下，信用债及同业存单一级发行量提升，发行价格低位震荡。下半月的信用违约事件仍在持续，以民企为主。近期国务院及监管部门继续密集出台宽信用政策，在此背景下可密切关注中债信用增进对于信用风险缓释工具、融资担保等增信措施的应用，并留意其中可能产生的投资价值。建议操作策略上可以适当拉长久期和杠杆，并综合发行价格，留意以龙头民企为标的的CRMW等投资机会。基本观点 第一部分海外市场美元再次冲高，欧元区经济放缓 汇率回顾：美元再次冲高图今年以来美元强弱图10月美元强弱10月以来，美元指数再次冲高，达到97附近，至30日，美元指数整体上涨1.9%。其中，兑欧元、英镑、日元分别升值2.3%、2.5%和贬值0.5%。美联储维持渐进加息，美国经济强劲而欧元区经济进一步放缓，以及全球股市连续大跌提升避险情绪推动美元再次冲高。今年以来美元指数整体上涨至5.1%。其中，兑欧元、英镑、日元分别升值5.8%、6.3%和贬值0.3%。美国经济的强劲，美联储维持渐进加息，欧元区、英国的经济疲弱和政治动荡都推升了美元。往后看，美国经济基本面、美联储渐进加息路径，以及欧洲经济的放缓都对美元有较强支撑。中长期看减税对美国经济的提振恐将逐步弱化，美国经济后续与欧洲经济的相对强弱成为决定美元走势的较关键因素。近期美股和全球股市大跌是否继续下去值得关注。-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5% -1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%美元兑欧元兑英镑兑日元区间涨跌幅对美元贡献率（右）0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%美元兑欧元兑英镑兑日元区间涨跌幅(%)对美元贡献率（右） 美国经济整体强劲美国三季度实际GDP年化季环比初值3.5%，预期3.3%，前值4.2%。美国经济分析局认为，个人消费支出、私人库存投资、联邦政府与地方政府支出和非住宅固定投资是主要贡献因素。美国9月零售销售环比增速0.1%，大不及预测值0.6%。我们认为由减税推动的美国经济增长未来有逐渐弱化风险。通胀方面，9月收入数据环比小幅低于预期美国核心个人消费支出（PCE）物价指数同比增长2%，持平预期和前值，连续五个月达到这一联储的通胀目标水平，这显示美国的消费依然较为强劲。9月收入数据环比小幅低于预期，主要是受飓风佛罗里达影响。数据来源：Wind加速改善缓慢改善恶化经济GDP出口进口贸易差额零售耐用品订单工业产出汽车销量环比折年率季调，同比季调，同比百万美元季调，同比季调，环比季调，同比季调，环比季调，同比季调，环比百万辆2018/93.54.7 0.1 7.9 0.8 5.1 0.3 2018/807.1 9.6 -532376.5 0.1 12.1 4.7 4.9 0.4 3.7 2018/708.2 9.1 -500376.6 0.6 10.0 -1.2 4.1 0.3 4.0 2018/64.29.5 8.1 -457396.1 0.2 3.1 0.9 3.6 0.6 4.0 2018/5011.4 7.8 -425616.4 1.2 9.5 -0.3 3.0 -0.8 4.1 2018/409.5 7.5 -455124.8 0.3 8.5 -1.1 3.8 1.1 4.1 就业非农新增非农时薪ADP新增失业率季调，千季调，环比季调，同比季调，千季调，%2018/91340.29 2.75 229.61 3.72018/82700.33 2.92 168.19 3.92018/71650.30 2.77 211.40 3.92018/62080.19 2.78 178.36 42018/52680.30 2.79 196.31 3.82018/41750.22 2.64 170.12 3.9通胀PCE核心PCECPI核心CPIPPICPI-PPI同比同比同比同比季调，同比%2018/92.0 2.0 2.3 2.2 2.7 -0.4 2018/82.2 2.0 2.7 2.2 2.8 -0.1 2018/72.4 2.0 2.9 2.4 3.2 -0.3 2018/62.3 2.0 2.9 2.3 3.3 -0.4 2018/52.3 2.0 2.8 2.2 3.1 -0.3 2018/42.1 1.9 2.5 2.1 2.7 -0.2 美联储褐皮书：整体经济温和增长3一些美国制造商报告称，由于关税推高原材料成本的缘故，产品正在涨价。美国消费开支则温和上升，通胀水平温和至适度。这显示贸易战使得生产端价格上涨，但消费层面依然较温和，通胀短期不会有过快上涨。褐皮书指出，全国大部分地区，就业温和扩张，但劳动力市场趋紧。数家地方联储称，企业面临原材料和船运成本上涨的问题，与贸易相关的不确定性或者诸多困境让企业难以招聘到合格的工人。大多数企业预计，未来六个月内，薪资将继续以“温和至适度”的速度增长。薪资的温和增长使得通胀不会过快上涨。21美联储公布的褐皮书称，美联储12个地区，整体经济活动以“温和至适度”的速度扩张，但劳动力市场紧缩与关税引起的企业成本上涨令人担忧。这显示出美国经济继续呈现稳健增长，对美联储维持渐进加息有支撑。 图10月以来美国国债期限结构变动图今年以来美国国债期限结构变动美债期限结构两端上翘10月以来，由于美联储议息会议维持渐进加息路径，多位美联储官员发表鹰派声明，加之油价大幅上涨一定程度推升通胀预期，美国国债收益率先上行较大。但这又引发美股重估值效应，美股连同全球股市连续大跌，避险情绪上升推动美债买盘增加，同时石油价格也有较大回落，美债收益率转而下行。相较于9月底，收益率曲线两端抬升，1-10Y中间段基本持平。往后看，美国经济整体在短期依然会强劲，以及美联储维持渐进加息对美债收益率有支撑。但美股下跌若持续一段时间，则会制约美债收益率上行幅度。同时，油价后续走势和美国11月中期选举中共和党能否占据优势席位值得关注。1.522.533.51M3M6M1Y2Y3Y5Y7Y10Y20Y30Y2018/10/262018/9/28%11.522.533.51M3M6M1Y2Y3Y5Y7Y10Y20Y30Y2018/10/262017/12/29% 图美联储通货和逆回购规模美联储继续缩减资产负债表图美联储主要债券持有规模200025003000350040004500500055001500016000170001800019000200002100022000230002400017/5/3117/9/2818/1/2618/5/2618/9/23通货准备金逆回购（右）亿美元亿美元167001690017100173001750017700179002140021900224002290023400239002440017/4/2617/8/2617/12/2618/4/2618/8/26国债中长期国债抵押贷款支持债券(MBS)（右）亿美元亿美元2018年年初以来，美联储持有资产规模持续下降。4月后，国债和抵押贷款支持债券(MBS)下降速度相对稳定。至10月24日，国债规模降至22942.2亿美元，4月以来月均减少约192亿美元；MBS降至16770亿美元，4月以来月均减少约114亿美元。在负债端，通货保持平稳增长；逆回购规模9月以来进一步小幅下行；银行存放联储准备金维持震荡下降。至10月24日，逆回购规模降为2259.4亿美元；准备金规模降为18250.1亿美元。逆回购规模9月以来小幅下降显示，美联储对非银流动性的压缩继续有所放松。随着美联储资产的持续缩减，预计银行准备金规模短期会延续当前速度下降，逆回购规模则会继续缓慢下降。 美债中短端一级需求提升图2年期美债拍卖得标利率中值和收益率10月，2Y美债竞拍倍数2.67，整体尚可；10Y美债竞拍倍数2.39，低于历史平均值2.5。美债中短端一级需求提升。美联储维持渐进加息路径，10月以来美债收益率出现较大幅上行，推动美国股市重估值，美股大幅下跌引发避险情绪上升，这对美债一级发行有所支撑。图10年期美债拍卖得标利率中值和收益率2.22.42.62.8311.522.5317/7/2517/10/2518/1/2518/4/2518/7/2518/10/252年期竞拍倍数(右)2年期收益率2年期得标利率中值%1.822.22.42.62.822.22.42.62.833.217/7/2417/10/2418/1/2418/4/2418/7/2418/10/2410年期竞拍倍数(右)10年期收益率10年期得标利率中值% 美国国债和美元指数非商业净多仓变化图美国国债非商业净多仓10月以来，美联储维持渐进加息和联储官员鹰派表态一度推升美国国债利率大幅上行，但随之引发美股以及全球股市重估值，美股以及全球股市连续大跌，避险情绪推动美国国债购买需求上升。美国国债非商业净多仓下行至历史最低位后有所反弹，截至10月23日，美国国债非商业净多仓历史分位数反弹至6.5%，依然处于历史低位。10月以来，美元指数再次冲高，美元