债券市场2020年7月月报：经济复苏延续，债市逢高配置

经济复苏延续，债市逢高配置——债券市场2020年7月月报2020.07.31 海外市场：6月底以来，由于新兴市场国家疫情严重化和美国疫情大幅反弹，海外新冠每日新增确诊继续上升，日本疫情反弹较多，欧洲疫情稳中稍有反弹。经济重启推动美国经济继续回升，疫情大幅反弹则使美国经济的恢复后续受到挑战。美联储维持低利率，延长流动性掉期和央行货币互换时间。疫情大幅反弹和美联储宽松背景下，美元短期预计仍偏弱。美债长期收益率稍有下降，期限结构略走平，短期可能继续稍走平。欧元区经济初现复苏迹象，但内需仍很弱，后续有望继续恢复。欧盟通过7500亿欧元复兴基金，经济恢复和财政扩张大幅提振欧元，疫情的反弹则可能使欧元短期步入震荡。日本经济有小幅恢复，经济和通胀水平总体仍面临挑战。发达经济体疫情均有继续反弹风险，以及中美冲突可能加剧带来避险情绪走高，短期对日元形成一定支撑。中国经济持续恢复，美元弱势背景下，人民币短期仍有支撑，中美冲突则存在阶段性不利影响。宏观基本面：经济持续修复，PMI连续5个月位于临界点以上。随着统筹防疫和发展政策显效发力，我国经济景气持续恢复，企业运营状况不断改善。市场需求持续回暖，企业复产保持稳定，购进价格指数持续回升。随着全球主要经济体逐渐放松隔离封锁措施恢复经济活动，以及我国出台的一系列稳外贸政策措施落地生效，进出口状况明显好转。经济整体复苏态势良好，但小型企业景气度持续回落，供需两端继续承压。7月30日政治局会议提出以扩大内需为将来战略基点，上半年财政投放较慢，下半年财政资金投放可能明显加快，投资对内需的稳定作用预计持续显现。此外政策对稳增长的强调略有弱化，提出与防风险长期平衡，进一步确认货币政策向常态化回归。基本观点2 货币政策及流动性：6月底以来，中国经济继续恢复，金融数据继续扩张，经济前景持续好转，央行货币政策回归正常化，短期进一步放松的必要性降低，公开市场操作利率和LPR利率维持不变。流动性总体处于适度水平，月中和月末稍走紧，全月公开市场操作有大量资金净回笼。短期资金价格大多较稳定，长期资金价格较多上行。8月流动性到期压力很大。当前经济仍处于疫情冲击后的恢复过程中，经济体和金融市场需要一定流动性支持。7月底中央政治局会议要求，财政政策更加积极有为，货币政策要更加灵活适度、精准导向，推动综合融资成本明显下降。货币政策短期预计难有显著放松，注重维持偏宽松基调和使用结构性政策。财政部要求加快专项债投放，短期利率债供给压力将会继续，流动性到期压力很大背景下，以及降成本要求背景下，流动性总体预计维持适度状态。利率债策略：7月份以来收益率先上后下，上行主要受股市上涨催化，后受中美关系紧张、摊余成本法基金建仓以及股市回调等影响有所回落。在流动性驱动之后，后续股债走势的关键将回归到经济基本面上。经济处于修复趋势中，但速度略有放缓，7月份由于洪涝灾害生产有所影响，同时面临毕业季失业率上升的问题，短期内货币政策继续收紧的概率较小。但再度放松尚没有触发因素，且面临股票市场和房价上涨的约束，货币政策继续保持中性。债券供给方面8、9月地方债发行压力仍然较大，因此利率下行空间有限。而本月10Y收益率触及3.1%的顶之后开始回落，显示疫情之前的收益率水平较难突破，预计收益率维持震荡走势。对于交易盘趋势性机会暂未显现，短期建议保持谨慎。配置盘可选择收益率曲线上较凸的点逢高介入，品种上7Y非国开收益较高。基本观点3 信用债策略：7月以来，我国经济在疫情后展现出较强的韧性，各项经济金融向好，A股大幅上涨，“股债跷跷板”效应下债市显著回调。而进入下半月，在摊余成本法债基配置力量、中美冲突升级消息下，现券收益率出现了一波较大幅度的下行，后随市场逐渐消化消息转为震荡。债市波动较大背景下，取消发行主体明显增多，月度净融资额创下年内新低，除公司债融资净流入外，其余品种净融资额均落入负区间。此外，本月泰禾集团违约引发市场广泛关注，主因为非标债务滚续困难导致的资金链断裂，显示监管打击影子银行的态度仍较为坚决，后续对非标融资占比较高的主体应予以规避。从主要配置品种来看，宽信用政策推动下，市场对城投债仍较为青睐，在拉基建托经济的背景下，安全性边际较高，但对敏感地区仍需保持谨慎。期限来看，3-5Y品种信用利差分位数在35%左右，性价比相对较高，可维持一定的久期。基本观点4 第一部分海外市场发达体疫情均有反弹，美元跌入弱势格局5 图至7月29日全球新冠现存确诊分布图至7月29日海外新冠新增和累计确诊海外新冠每日新增确诊继续走升由于新兴市场国家疫情严重化，6月底以来，海外新冠每日新增确诊继续走升至25万例左右。至7月29日，海外新冠累计确诊达到1709万例。印度、巴西等新兴市场国家疫情继续恶化，使全球疫情防控和经济恢复仍面临较大挑战。0510152025300500100015002000海外新冠新增确诊（右）海外新冠累计确诊万例万例6 美日疫情大幅反弹、欧洲疫情稳中稍反弹图至7月13日欧洲多国新冠新增确诊图至7月29日日美新冠新增确诊至7月29日，美国新冠肺炎累计确诊457万例。6月中旬以来，美国每日新增确诊大幅反弹至新的平台并进入震荡，后续有可能延续平台震荡。美国很多州已暂停经济重启进程。日本新冠疫情7月以来也出现大幅反弹，可能制约日本经济重启进程。7月以来，随着欧洲经济复工程度的持续提升，欧洲主要发达经济体每日新增确诊稍有反弹，西班牙反弹幅度最为明显。欧洲经济部分的管控可能再次开启。新冠疫苗研发出现积极信号，10月可能提前有应用，值得关注。024681002004006008001,0001,2001,400日本:当日新增美国:当日新增（右）例万例02,0004,0006,0008,00010,000德国:当日新增英国:当日新增法国:当日新增意大利:当日新增西班牙:当日新增7 汇率回顾：美元大幅下跌6月底以来，美元指数大幅下跌，至7月30日，美元指数收于93.28，较6月底大幅贬值4.2%。其中，兑欧元、英镑和日元分别贬值4.7%、4.6%和2.8%。欧元区疫情基本控制，经济持续恢复，欧盟通过7500亿欧元复兴基金计划，而美国疫情大幅反弹致使经济重启进程受阻，欧元走升施压美元。美联储最新会议释放鸽派信号，以及疫苗积极信息降低避险情绪对美元进一步拉低。美元因此大幅走贬。美国疫情大幅反弹致使许多州暂停重启进程，美国经济后续的恢复将受到明显抑制，而欧洲经济预计继续恢复，经济相对弱和美联储偏鸽取，以及疫苗可能继续有积极进展打压避险情绪，美元短期支撑仍偏弱。关注美欧疫情发展和疫苗研发进展。图美元欧元走势图6月底以来美元强弱1.051.11.151.29297102107美元指数欧元兑美元（右）-3.0%-2.5%-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0% -5.0% -4.0% -3.0% -2.0% -1.0%0.0%美元兑欧元兑英镑兑日元对美元贡献率（右）跌幅涨幅8 图3M美债收益率和Libor离岸美元流动性：较充足6月底以来，随着欧洲疫情基本控制，以及美联储对流动性的支持，离岸美元3M-Libor持续处在14BP附近的较低水平，离岸美元流动性较充足。05010015000.511.522.5Libor3M-美债3M(右)LIBOR:美元3M美债：3M%BP9 数据来源：Wind经济部分恢复使疫情冲击继续有所弱化。美国7月制造业PMI初值51.3，时隔5个月再次回到荣枯线上方，但不及预期52；服务业PMI49.6，不及预期51。美国6月零售同比1.1%，结束连续3个月的负增长；6月工业产出同比下跌10.8%，跌幅较上月的下跌15.4%进一步缩小。美国6月耐用品订单初值环比增加7.3%，略超出预期7%；耐用品订单同比仍大幅下跌15.6%；扣除飞机非国防核心资本耐用品订单环比增长3.3%，略好于预期2.3%和前值1.6%。美国二季度GDP环比折年率下降32.9%，为记录以来最大跌幅。美国疫情的大幅反弹预计使后续经济的恢复显著受挫。美国疫情大幅反弹，经济重启受限，新一轮财政刺激正在推出，美联储有进一步扩大宽松的可能。就业非农新增非农时薪ADP新增失业率季调，千季调，环比季调，同比季调，千季调，%2020/64800-1.18 5.04 2368.58 11.12020/52699-1.03 6.64 3064.64 13.32020/4-207874.67 7.98 -19408.88 14.72020/3-13730.60 3.35 -301.89 4.42020/22510.32 3.00 147.24 3.52020/12140.21 3.08 205.45 3.6加速改善缓慢改善恶化通胀PCE核心PCECPI核心CPIPPICPI-PPI同比同比同比同比季调，同比%2020/60.6 1.2 -0.8 1.4 2020/50.6 1.0 0.1 1.2 -0.8 0.9 2020/40.6 1.0 0.3 1.4 -1.0 1.3 2020/31.3 1.7 1.5 2.1 0.7 0.8 2020/21.8 1.8 2.3 2.4 1.2 1.1 2020/11.8 1.7 2.5 2.3 1.9 0.6 美国经济延续回升经济GDP出口进口贸易差额零售耐用品订单工业产出汽车销量环比折年率季调，同比季调，同比百万美元季调，同比季调，环比季调，同比季调，环比季调，同比季调，环比百万辆2020/6-32.91.1 7.5 -15.6 7.3 -10.8 5.4 0.0 2020/50-32.1 -24.6 -54601-5.7 18.2 -20.0 15.1 -15.4 1.4 1.9 2020/40-27.8 -22.3 -49756-19.9 -14.7 -32.1 -18.3 -16.3 -12.7 1.5 2020/3-5-10.8 -11.3 -42340-5.6 -8.2 -19.2 -16.7 -4.8 -4.5 2.3 2020/200.5 -4.5 -346724.5 -0.4 -1.4 -0.2 -0.2 0.1 3.2 2020/100.1 -2.6 -420424.9 0.8 -3.2 0.1 -0.9 -0.4 3.3 10 图长短期美债走势图三季度以来美国国债期限结构变动美债期限结构略走平6月底以来，美国疫情大幅反弹，经济重启进程受到显著抑制，引发市场对经济前景的担忧。美债中短期收益率变化不大，长期收益率稍有下降，期限结构略走平。往后看，美国疫情大幅反弹，美国经济恢复正受到显著制约，美联储态度进一步偏鸽，预计美债期限结构短期可能继续略走平。00.511.522.532019-05-152019-06-152019-07-152019-08-152019-09-152019-10-152019-11-152019-12-152020-01-152020-02-152020-03-152020-04-152020-05-152020-06-152020-07-153M美债10Y美债00.30.60.91.21.51.81M3M6M1Y2Y3Y5Y7Y10Y20Y30Y2020/7/272020/6/30%11 美联储7月会议：维持利率不变3美联储主席鲍威尔表示，根本没考虑加息，新冠肺炎病毒构成相当大的风险，经济的发展路径取决于疫情发展，还需更多财政政策。美国疫情大幅反弹至新平台，经济恢复将受到明显抑制，美联储大幅宽松状态预计将延续较长时间。美联储重申将在未来几个月内“至少以目前的速度”购买美国国债和MBS。美联储另一份声明表示，将把美元流动性掉期额度和对国外央行货币互换延长至2021年3月31日。217月29日，美联储会议决议，维持基准利率0％-0.25％不变，超额准备金率（IOER）0.1％不变，贴现利率0.25％不变，符合预期。美联储重申新冠疫情“对中期经济前景构成重大风险”，将动用所有工具来支持经济。12 图美联储通货、准备金和逆回购规模美联储资产规模稍回升图美联储主要债券持有规模美联储总资产规模在7月中旬以来有所回升。至7月