债券市场2020年5月半月报：利好边际减弱，债市逢高配置
利好边际减弱，债市逢高配置——债券市场2020年5月半月报2020.05.15 海外市场：4月底以来，海外新冠每日新增确诊持续高位盘整，欧美主要发达经济体新冠疫情有所缓和，后续经济重启与疫情发展预计会交织。疫情对美国经济的巨大冲击持续，美国失业率飙升。美联储购债规模持续放缓，鲍威尔明确表示不会采用负利率。美元略有走升，短期高位震荡为主，且有小幅走升可能。美债期限结构变化不大。疫情对欧元区经济的巨大冲击继续显现，欧元区通胀呈现下行趋向。欧元略走贬，短期支撑仍稍弱。英国央行维持基准利率水平。日本经济同样受疫情巨大冲击，通缩压力加大，日元可能进入区间波动。中美关系因疫情和贸易有所紧张，人民币小幅走贬，短期预计震荡为主。宏观基本面：4月份经济延续修复趋势，生产端恢复仍然快于需求端。从需求端看，投资、消费继续回升，出口增速保持稳定。投资中基建投资增速的贡献最大，在财政政策加码的背景下，后续有望延续回升的趋势。消费增速回升幅度大于投资，或与4月份疫情逐步得到控制后，消费场所陆续开放有关。但失业率重新上升至6%，将对消费形成持续压制。生产端恢复略超预期，工业增加值当月同比增长3.9%，反映工业生产已基本恢复至去年同期水平。但需求端恢复速度较慢，导致物价指数下行，4月CPI和PPI均低于预期。整体而言经济边际改善，但消费和出口使得经济回升的幅度有所隐忧。基本观点 货币政策及流动性：4月底以来，海外疫情仍在持续，中国外需面临下滑压力。国内复工接近完全，政策层面持续加大发力来提振经济。定向降准第二批次落地，在央行大力措施下，流动性保持充裕状态。短期资金价格先上后下，长期资金价格低位波动。4月政策发力继续提振社会融资，金融数据超预期增长，社融存量和M2增速继续上行，企业资金充裕，信贷质量继续有所改善。央行一季度货币政策执行报告要求稳健的货币政策要更加灵活适度，以更大的政策力度对冲疫情影响，保持流动性合理充裕。央行同时要求运用总量和结构性政策，反映后续全面降准有一定可能。5月MLF投放缩量价不变，反映在汇率压力和经济有回升背景下，央行保留了一定政策空间。预计后续公开市场操作利率仍有一定下调空间，并引导LPR利率下行。流动性充裕状态短期也将继续维持。利率债策略：4月底以来，债券收益率快速上行调整。显示在疫情冲击过后，影响债券市场的主要矛盾变得更为复杂和多变。其中利多因素一是资金利率维持在低位，使得利率上行风险有限；二是疫情冲击下外需疲弱，对国内经济形成拖累。而利空一方面是经济基本面在逐步恢复，社融增速也快速回升，基本面对债市的利多减弱；二是后续债券供需压力较为突出，财政政策加码背景下债券供给量仍然较大。向后看短期内上述各因素仍将持续存在，收益率预计在反弹后进入平台震荡阶段。交易盘建议按照区间震荡思路操作，配置盘可选择收益率曲线上较凸的期限。基本观点 信用债策略：本月以来债市整体情绪偏弱，尽管流动性仍相对充裕，但对财政政策较为积极的预期引起市场担忧，加之前期不少品种再创历史新低，市场受利空因素冲击而出现一波明显调整，中长期品种收益率上行幅度更大，信用债收益率曲线陡峭化程度进一步加剧。二级市场成交量较前期明显下降，一级市场发行规模同样有所萎缩，除收益率走高的影响外，年报数据更新等制度性因素亦形成制约。信用事件仍不多，评级调整中上调主体明显偏多，下调仍集中在前期已出现过风险因素的主体及民企。城投板块安全性依旧较高，市场明显更为青睐，但近期东北某城投公募债券的不确定性兑付也引起市场较大关注，目前而言尚未破坏市场风险偏好。从年报数据来看，19年非金融上市公司债务负担较18年小幅抬升，货币资金对短债的覆盖倍数也有所下降，且行业分化显著，整体偿债风险可控，但尾部风险仍存，过于下沉资质性价比有限。考虑到当前明显陡峭的曲线特点，3Y中高等级品种期限利差逐步接近历史高点，保持一定久期仍是可行的操作策略。基本观点 第一部分海外市场疫情继续冲击美欧日，经济重启逐步推动 图至5月12日全球新冠现存确诊分布图至5月12日海外新冠新增和累计确诊海外新冠每日新增确诊高位盘整随着各国防控措施的加大，5月以来，海外新冠每日新增确诊继续在8万例左右高位盘整。至5月12日，海外新冠累计确诊达到425.7万例。主要发达经济体新冠疫情继续呈现逐步缓和态势，主要发达经济体正逐步重启经济使疫情存在反复的风险。俄罗斯、印度等新兴市场国家疫情则继续恶化，使对全球疫情防控和经济恢复的挑战持续时间加长。02468101201002003004005002020-02-212020-03-212020-04-21海外新冠新增确诊（右）海外新冠累计确诊万例万例 美国疫情显下行趋向、欧洲疫情下行明显图至4月29日欧洲多国新冠新增确诊图至4月29日美国新冠新增和累计确诊至5月12日，美国新冠肺炎累计确诊140.9万例。5月中旬开始，美国每日新增确诊出现下滑趋向。4月以来，欧洲主要发达经济体除英国外，新增确诊持续缓慢下行；英国疫情仍处于筑顶阶段。随着各国逐步重启经济，疫情同时存在着再次反弹和下行缓慢的风险。00.511.522.533.540204060801001201401602020-02-252020-03-252020-04-25美国:当日新增（右）美国:累计确诊万例万例05,00010,00015,00020,0002020-02-232020-03-232020-04-23德国:当日新增英国:当日新增法国:当日新增意大利:当日新增西班牙:当日新增 汇率回顾：美元略走升4月底以来，美元指数略走升，至5月12日，美元指数收于100，较4月底升值1%。其中，兑欧元、英镑和日元分别升值1%、2.8%和持平。欧洲经济数据尤其是服务业数据大幅萎缩，英国对重启经济的计划上举棋不定，加之对疫情二次爆发的担忧使美元略有走升。3月底以来，美元总体呈现宽幅波动状态。当前，全球主要发达经济体新冠疫情都在逐步缓和，经济重启逐步推进，恐慌情绪预计会继续降温，加之美联储QE仍在实施，美元短期难有大幅上行空间。美国疫情出现显著缓和，市场预期后续美国经济弹性可能较其他发达经济体好，这预计会对美元形成一定支撑，预计美元短期高位震荡为主，且有小幅走升可能。后续关注美国和其他发达经济体疫情发展和经济重启进程。图美元欧元走势图4月底以来美元强弱-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6% -1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%美元兑欧元兑英镑兑日元区间涨跌幅对美元贡献率（右）1.051.11.151.2959799101103105美元指数欧元兑美元（右） 图3M美债收益率和Libor离岸美元流动性：紧张程度基本缓解4月底以来，随着美联储继续进行流动性投放，以及主要发达经济体疫情有所缓和，离岸美元3M-Libor下行幅度加大。至5月13日，3M-Libor和3M美债利差迅速下降至26BP，接近正常利差水平，离岸美元流动性紧张基本缓解。随着美联储继续投放流动性，以及主要发达经济体逐步重启经济，预计离岸美元流动性紧张状态将在短期内消退。05010015000.511.522.53Libor3M-美债3M(右)LIBOR:美元3M美债：3M 疫情对美国经济的巨大冲击继续显现数据来源：Wind美国3月贸易逆差扩大，进口同比下降11.9%，出口同比下降10.9%，受到疫情的巨大冲击，进出口均出现大幅萎缩。美国5月2日当周初请失业金人数为316.9万，预期300万，前值为383.9万，初请失业金人数在过去6周累计达到3031万，为大萧条以来美国劳动力市场最严重的衰退。美国4月ADP就业人数骤减2023.6万人，4月非农就业人口减少2050万人，失业率飙升至14.7%。疫情对美国就业市场产生了巨大冲击。美国3月核心PCE同比上升1.7%，高于预期1.6%；4月核心CPI同比1.4%，大幅低于前值2.1%，美国通胀出现明显下滑。美国经济在5月逐步重启，疫情的冲击预计会开始弱化，但预计美国经济的恢复是缓慢的，美联储宽松措施将维持较长时间。加速改善缓慢改善恶化经济GDP出口进口贸易差额零售耐用品订单工业产出汽车销量环比折年率季调，同比季调，同比百万美元季调，同比季调，环比季调，同比季调，环比季调，同比季调，环比百万辆2020/3-4.8-10.9 -11.9 -44415-6.2 -8.7 -16.3 -14.7 -5.5 -5.4 2.2 2020/20-0.4 -4.7 -398104.6 -0.5 -0.2 1.1 0.0 0.5 3.2 2020/101.0 -2.4 -454825.1 0.8 -3.2 0.1 -0.9 -0.5 3.3 2019/122.11.9 -3.1 -486135.4 0.0 -3.2 2.8 -0.9 -0.4 3.5 2019/110-0.1 -3.9 -437933.3 0.2 -4.6 -3.1 -0.4 0.9 3.3 2019/100-1.7 -4.8 -474483.1 0.3 -0.6 0.2 -0.8 -0.4 3.2 就业非农新增非农时薪ADP新增失业率季调，千季调，环比季调，同比季调，千季调，%2020/4-205004.67 7.91 -20236.07 14.72020/3-8700.53 3.28 -148.61 4.42020/22300.32 3.00 147.24 3.52020/12140.21 3.08 205.45 3.62019/121840.11 3.01 167.11 3.52019/112610.35 3.28 160.64 3.5通胀PCE核心PCECPI核心CPIPPICPI-PPI同比同比同比同比季调，同比%2020/40.3 1.4 2020/31.3 1.7 1.5 2.1 0.7 0.8 2020/21.8 1.8 2.3 2.4 1.3 1.0 2020/11.8 1.7 2.5 2.3 2.1 0.4 2019/121.6 1.6 2.3 2.3 1.3 1.0 2019/111.3 1.5 2.1 2.3 1.0 1.1 图4月底以来美国债期限结构变动图2020年3月底来美国债期限结构变动美债期限结构变化不大4月底以来，美联储维持低利率和QE政策，美国新冠疫情有所缓和，市场情绪有所好转，美债各期限收益率变化不大，长端收益率略有上行。美债期限结构总体变化不大。往后看，美国新冠疫情已有明显缓和，经济正在逐步重启，市场恐慌情绪预计进一步缓和，美债长期收益率可能略有上行。疫情对美国经济的巨大冲击仍在持续，美联储主席鲍威尔演讲明确表示不会采用负利率，美债中短期收益率将很难再有下行。同时美联储零利率和无限量QE预计会维持较长时间，美债中短期收益率预计维持低位水平。美债期限结构短期可能略有走陡。00.30.60.91.21.51.81M3M6M1Y2Y3Y5Y7Y10Y20Y30Y2020/5/122020/4/30%00.30.60.91.21.51.81M3M6M1Y2Y3Y5Y7Y10Y20Y30Y2020/5/122020/3/31% 图美联储通货、准备金和逆回购规模美联储资产规模继续扩大，增速明显下降图美联储主要债券持有规模随着美联储QE的推进，美联储总资产规模在4月底以来继续扩大，但总体的扩张速度显著放缓。至5月6日，美联储资产规模进一步扩大至6.77万亿美元。其中，国债购买规模元扩大至4.02万亿美元；MBS购买规模维持在1.6万亿美元左右；正回购规模在1600亿美元附近波动。至5月6日，美联储负债涨跌互现，准备金扩大至3.17万亿美元；通货平稳增长；逆回购规模继续下降至2652亿美元。美联储虽继续实施QE，但购债规模逐步下降，日均购债规模从3月底最高的750亿美元大幅下降至5月中旬的70亿美元，反映美联储对美国金融体系稳健性的信心持续增强，QE后续预计维持小幅推进。-4000400012000200002800036000440005200060000680002018/2/282018/4/302018/6/302018/8/31201
