债券市场7月半月报：配置情绪回暖 债市机会可期

配置情绪回暖 债市机会可期 ——债券市场7月半月报 南京银行资金运营中心 市场研究部 2016. 7.18 1 基本观点 2 基本面：二季度实际GDP同比增速持平于一季度的6.7%。二季度固定投资快速回落，房地产的回落成为主要拖累，同时民间投资的下跌也起到了火上浇油的作用。基建投资处于高位但难撑大局。居民消费相对平稳，及出口萎靡不振，需求端没有明显亮点。展望三季度，我们认为尽管经济下行压力加重，但9、10月份将迎来传统工业旺季再加上基建的托底，经济数据不会有失速的风险。 政策及资金面：美国经济持续扩张，6月新增非农就业远高于预期，可能已接近充分就业。预计美联储7月不会加息，年内仍有至少一次的加息空间。随着避险情绪消退，美元上涨的主要支撑力变为已有所减弱的加息预期，进一步向上空间有限。英国退欧后7月维持利率不变，8月宽松概率加大；欧元区年轻人失业率高企，银行业危机发酵，经济难有根本性的改善，可能长期给欧元带来压力。日本在安倍胜选后拟实施新一轮财政刺激措施，不过如果进一步行动低于预期，日元可能重回升值。预计日元持续贬值的动力和空间均有限。随着美元走强，人民币顺势保持了弱势，CFETS人民币指数甚至有更大程度的贬值，但并未引发恐慌情绪，央行的调控显得相对平淡。未来随着美元回调，人民币不太会一路贬值，更有可能呈现出顺势波动、波幅加大的局面。我们预计央行可能采取的流动性助力措施，仍会以周期化、碎片化和结构化的资金投放为主，货币政策难以出现进一步放松空间。在此背景下，预计市场流动性总体也会继续保持中性格局。我们认为，未来流动性投放仍将以MLF+逆回购的模式展开，流动性中性格局不变，降准概率下降，对流动性风险仍然不可掉以轻心。 基本观点 3 利率债策略：6月全球资本市场动荡频繁，美国加息落空、英国脱欧落地，避险情绪升温，推动安全资产上涨。国内来看，6 月经济总需求继续放缓，通胀也回到2%以内，基本面、避险情绪和宽松预期共同作用下，债市迎来大涨，从持仓来看，表现为广义基金、券商和境外机构的大举配置。 展望后市，全球不确定因素增加，安全资产仍是最优选择。从截面数据来看，超长债存在一定的空间，地方债隐含税率相较其他品种优势明显，配置盘值得关注。 信用债策略：随着半年度资金时点的度过，市场资金面重回宽松状态，同时近期内信用风险事件较之前有所平息，机构配置力量在前期压抑的状态下重新释放。一方面上半月一级市场净融资量得到很大改善，市场买盘活跃，信用利差全面下行；另一方面以城投和房地产公司债为代表的新发信用债，在发行价格与发行倍数上均显示出较强的配置需求。在中证登宣布实施质押新规后，由于前期调整多数券种已调整到位且给予市场预期较为充分，公司债市场受新规影响并不大，长期来看中证登作为中央对手方，预计仍会持续推行降杠杆防风险措施。综合来看，当前信用债市场定价在资金推动下已到高位，配置性价比较前期降低许多，在此情况下仍需做好个券基本面的甄选工作，除规避评级下调较为集中的产能过剩行业外，对于信用资质下沉较快类型券种如县区级城投、地方型地产公司建议做好排查工作。 第一部分 不需要对下半年感到特别悲观 4 5 二季度GDP好于预期 二季度GDP同比增长6.7%，增速与一季度持平。 其中第一产业增速3.1%，较一季度上升0.2个百分点；第二产业增速6.3%，较一季度上升0.5个百分点；第三产业增速7.5%，受基数较高影响，较上季度下滑0.1个百分点。 从三大需求来看，上半年固定资产投资同比名义增长9.0%，增速比一季度回落1.7个百分点；社会消费品零售总额同比名义增长10.3%，增速与一季度持平；出口同比下降2.1%，增速较上季度收窄3.6个百分点，进口同比下降4.7%，收窄3.7个百分点。 图 季度GDP同比增速（%） 数据来源:Wind资讯GDP:初步核算数:当季同比07-Q408-Q409-Q410-Q411-Q412-Q413-Q414-Q415-Q407-Q46.46.47.27.28.08.08.88.89.69.610.410.411.211.212.012.0%%%% 6 PMI略有波动，但符合历史规律 6月统计局PMI为50.0%，刚好处于景气度的荣枯分界线，低于上月的增速，也逊于市场的普遍预期。 虽然较上个月回落0.1个百分点，但对比历史同期，我们认为6月份的回落基本符合季节性规律，表现并没有超出历史同期的波动范围，甚至应该说今年6月的环比回落水平是好于历史均值的。 图 中采PMI指数（%） 表 历年6月中采PMI指数（%） 6月 5月 6月增速回落幅度 2016年 50.0 50.1 0.1 2015年 50.2 50.2 0.0 2014年 51.0 50.8 -0.2 2013年 50.1 50.8 0.7 2012年 50.2 50.4 0.2 48 49 50 51 52 53 54 11-2 11-6 11-10 12-2 12-6 12-10 13-2 13-6 13-10 14-2 14-6 14-10 15-2 15-6 15-10 16-2 7 PMI略有波动，但符合历史规律 5月新订单指数为50.5，比上月回落0.2个百分点，制造业需求仍在扩张但增速小幅放缓。新出口订单49.6，比上月回落0.4个百分点，3月以来首度跌至萎缩区间，外部需求水平加速放缓，受英国脱欧、西方国家贸易保护倾向更加明显等负面因素的影响，近期外贸走势偏弱。但对比历史同期，我们认为仍然没有超出历史同期的表现。 从库存类指标来看，企业对下半年经济展望仍然保持较为谨慎的态度。制造业企业加速主动去库存。一方面，企业减少原材料储备，6月采购量指数为50.5%，环比下降0.7个百分点，跌至3月以来最低水平，导致原材料库存指数环比下降0.6个百分点至47%，这是过去12个月以来的次低水平，仅高于今年1月的读数。另一方面，产成品库存也出现小幅下降，本月读数为46.5%，较上月回落0.3个百分点。 图 中采PMI指数（%） 44 46 48 50 52 54 56 11-5 11-9 12-1 12-5 12-9 13-1 13-5 13-9 14-1 14-5 14-9 15-1 15-5 15-9 16-1 16-5 新订单 新出口订单 8 进出口仍存压力 6月进出口总额同比下降0.3%，降幅回落3.1%，主要受进口增速转负，大幅回落所致。贸易增速虽为负，但总体处于15年以来较高水平，进出口保持平稳但仍存压力，人民币弱势道路不变，复苏力度更趋温和、“文火”复苏有望更长久。 6月贸易顺差481.08亿美元，继续保持正增长。虽然外汇储备6月份出现正增长，但是仍然不稳定。未来国内的政策重心仍将是汇率维稳，人民币的贬值压力在一定程度上会压制更为宽松货币政策的实施。 图 进出口同比增速（%） 数据来源:Wind资讯出口金额:当月同比进口金额:当月同比11-1212-1213-1214-1215-1211-12-20-20-10-100010102020303040405050%%%% 9 贬值压力将压制宽货币空间 6月出口金额按人民币计价同比下滑4.8%，季调后环比增长5.4%；按美元计价下降8.4%。上半年以美元计价出口同比下降7.7%，跌幅有所扩大，外部需求仍然较为疲弱。根据海关近期调查，67.6%的企业反映国际市场需求不足，未来劳动力成本优势减弱、全球经济低迷仍拖累我国出口。 分国别看，对美（-10.4%）、日（-3.0%）、韩（-3.6%）出口跌幅收窄，对欧盟（-3.6%）、港（-6.9%）跌幅扩大，对东盟（-4.3%）由正转负，对印度（4.2%）涨幅收窄。整体而言“脱欧”事件的实质性影响尚未显现；此外，在商品价格回暖、强势美元有所缓解的背景下，新兴市场汇率反弹、经济形势转好，也有助于未来来自新兴市场的需求回暖中国6月进口同比（按美元计）下降8.4%，1-6月以美元计价出口同比下降10.2%，内需继续疲弱。5、6月份尽管国际市场原油、天然气价格上涨，但铁矿石、铜价格整体下跌，且人民币大幅贬值，再加上去年同期基数较高，6月进口同比增速大降至-8.4%，上半年合计同比-10.2%，显示国内经济依然偏弱。 6月贸易顺差481.08亿美元，继续保持正增长。虽然外汇储备6月份出现正增长，但是仍然不稳定。未来国内的政策重心仍将是汇率维稳，人民币的贬值压力在一定程度上会压制更为宽松货币政策的实施。 10 固定投资增速回落 6月份固定资产投资不及预期，累计增速由9.6%下滑至9%。 其中房地产、制造业投资增速继续回落，房地产开发投资累计同比增速由7.0%下滑至6.1%，当月同比增速由6.55%下滑至3.46%；制造业投资累计同比增速由4.6%下滑至3.3%，当月同比增速由1.27%下滑至-0.4%。 而基建投资增速有所回升，基建投资累计同比增速由19.75%上升至20.31%，当月增速由19.82%上升至21.78%，显示宽松的财政政策开始发力。 图 固定资产投资累计同比增速（%） 图 固定资产投资当月同比增速（%） -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2011/03 2011/07 2011/11 2012/03 2012/07 2012/11 2013/03 2013/07 2013/11 2014/03 2014/07 2014/11 2015/03 2015/07 2015/11 2016/03 固定资产投资:当月同比 房地产开发投资:当月同比 制造业投资:当月同比 基础设施建设投资:当月同比 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2011/04 2011/08 2011/12 2012/04 2012/08 2012/12 2013/04 2013/08 2013/12 2014/04 2014/08 2014/12 2015/04 2015/08 2015/12 2016/04 固定资产投资:累计同比 房地产:累计同比 制造业:累计同比 基础设施建设投资:累计同比 11 制造业投资萎靡不振 6月制造业累计增速继续回落1个百分点至历史新低3.3%，单月投资同比从5月的1.3%降至-0.3%，制造业投资开始负增长。 民间固定资产投资是拖累固定资产增速回落的一大重要原因。去年四季度以来，民间投资增速持续下滑， 2016年1-6月份，民间固定资产投资同比增速2.80%，增速较1-5月下滑1.1个百分点。6月当月民间固定资产投资同比增速为-0.01%，增速由正转负，显示在各行业收益率仍然较低的情况下，民间投资对经济前景不太乐观，投资意愿不强，尽管国务院出台了《关于进一步做好民间投资有关工作的通知》，但是对于民间投资信心的恢复作用尚未体现出来。 图 制造业投资累计同比增速（%） 数据来源:Wind资讯固定资产投资完成额:制造业:累计同比13-Q414-Q114-Q214-Q314-Q415-Q115-Q215-Q315-Q416-Q116-Q213-Q413-Q313-Q244668810101212141416161818%%%%-5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2012/05 2012/08 2012/11 2013/02 2013/05 2013/08 2013/11 2014/02 2014/05 2014/08 2014/11 2015/02 2015/05 2015/08 2015/11 2016/02 2016/05 固定资产投资完成额:当月同比 民间固定资产投资完成额:当月同比 图 民间投资当月同比增速（%） 12 房地产后续不容乐