债券市场2020年11月月报：经济复苏向好，债市择机配置

2020.11.30经济复苏向好，债市择机配置——债券市场2020年11月月报 海外市场：全球新冠疫情震荡稍下。美国经济总体继续有较好恢复，疫情趋于筑顶，消费有所受抑制。拜登胜选提振市场乐观情绪，美联储会议表态偏鸽，新一轮财政刺激难产令市场对美联储加大宽松预期增强，美元因此有所下跌，短期支撑仍偏弱。美债收益率宽幅震荡，总体期限结构变化不大，疫情冲击和缺乏新一轮财政支撑，美债期限结构短期可能维持不变。欧洲加大封锁令疫情显著缓和，同时也令欧元区经济再次下滑，服务业持续萎缩，美联储表态偏鸽则令欧元受到提振，疫情有显著缓和短期对欧元有支撑。日本经济总体延续疲弱，出口则有显著改善，日本疫情控制较好和美欧央行可能加大宽松对日元短期有支撑。人民币受拜登当选提振后步入震荡，短期可能延续震荡趋势，中长期仍有走升动能。宏观基本面：从11月PMI看，经济延续前期的修复趋势，尚未看到走弱的拐点。11月PMI为52.1%，较上月上升0.7个百分点，创2018年以来新高，已连续9个月处于扩张区间，经济复苏势头稳中有进。从分项指标来看，市场供需两端加快增长，带动市场价格上升，外贸保持稳中有增，大、中、小企业协同上升，高端制造业加快增长，企业对后市预期也较为乐观。从高频数据看，11月地产销售和土地购置再度回落，或对后续地产投资形成拖累。服务业PMI持续回升，经济复苏的动能继续从投资转向消费。价格方面，11月以来工业品价格持续上涨，或带动当月PPI回升速度加快，但CPI预计延续下行趋势，通胀目前对货币政策尚不形成约束。基本观点2 货币政策及流动性：10月底以来，中国经济延续向好，货币政策继续保持中性，政策利率维持不变。跨月因素过后，11月上旬流动性略松；后随着央行流动性投放偏慢和永煤违约事件引发市场恐慌，流动性略走紧；此后金委会提出打击恶意“逃废债”，市场恐慌有所平息，流动性回归适中。11月以来，短期资金价格大多震荡稍下，长期资金价格继续走升。央行三季度货币政策执行报告要求保持宏观杠杆率基本稳定，重提“把好货币供应总闸门”，货币政策量的宽松可能逐步退出。央行同时继续要求降低融资成本，维持流动性合理充裕，反映政策中性基调仍然维持，且央行月末维稳意愿有所显现。随着结构性存款压降接近尾声，利率债供需矛盾缓解，流动性短期可能步入略松状态，接近跨年则可能略走紧。利率债策略：11月以来，收益率经历了先下后上再下的一波三折。其中月初的下行主要受供需矛盾改善、经济预期走弱有关，月中受永煤时间冲击收益率快速上行，月末随着该事件解决收益率再度回落。向后看从基本面和货币政策看，经济修复并未如市场预期放缓，货币政策转松的可能性较小，整体对债券市场仍然偏空。银行负债端压力仍然较大，存单利率持续上行，制约了中短端收益率的下行空间。后续利多来自于供需关系继续缓解以及通胀下行，但目前二者已基本在市场预期范围内。总体而言债券收益率拐点未现，目前的主要矛盾集中在存单利率上，但受基本面约束，利率上行幅度也有限，12月预计维持震荡。建议交易盘多看少动，耐心等待存单利率拐点带来交易性机会，配置盘可继续介入，目前短端1Y、3Y性价比较高。基本观点3 信用债策略：近期债券市场信用风险事件频发，且多为高等级国有企业，特别是11月10日永煤集团超短融违约，较为出乎市场的预料，引发信用债市场悲观情绪及一系列连锁反应。相关债券遭遇市场抛售，出现大幅折价成交，部分债基受此影响净值下跌。信用债收益率在风险事件冲击下整体上行，中低等级品种债券上行幅度更大，信用分层加剧。华晨汽车、永煤集团等国企债券违约，对自身经营压力较大的弱资质国企应予以规避。品种选择上，在国企信仰遭遇冲击背景下，城投板块安全性依旧较高，但区域分化加大，须警惕尾部风险，短期信用风险未完全释放背景下，建议采取高等级、短久期的防守策略。基本观点4 第一部分海外市场新刺激难产拖累美元，人民币放缓升值步伐5 图至11月29日海外新冠新增和累计确诊图至11月29日全球新冠现存确诊分布海外新冠每日新增确诊稍有下行由于欧洲疫情显著缓和，10月底以来，海外新冠每日新增确诊震荡中稍有下行。疫情防控措施开始发挥作用，但全球疫情防控形势仍严峻。6 美国疫情平台震荡、欧洲疫情显著缓和图至11月29日欧洲主要国家新冠新增确诊图至11月29日美日新冠新增确诊10月底以来，随着疫情控制措施的加强，欧洲疫情出现显著缓和，美日新增确诊有大幅下降。美国疫情则进入平台震荡，恶化趋势得到遏制。10月底以来，日本每日新增确诊有所反弹，但确诊人数相对不多。7 表至11月底11款新冠疫苗进入三期临床实验8新冠疫苗三期试验结果陆续出炉研发机构疫苗类型研发国家预计年产能（剂）三期结果国药集团/北京所灭活中国1.2亿未出国药集团/武汉所中国1亿未出科兴生物/布坦坦研究所中国1亿（2020）、3亿（2021）未出康希诺/军事科学院腺病毒载体中国2亿未出阿斯利康/牛津大学英国20亿有效性70%杨森（强生旗下）美国10亿未出加马列亚研究所俄罗斯5亿未出BioNTech/复星医药/辉瑞mRNA核酸德国、中国、美国5000万（2020）、13亿（2021）有效性95%莫德纳/美国国家过敏和传染病研究所美国5~10亿有效性94.5%诺瓦瓦克斯重组蛋白美国1亿（2020）、10亿（2021）未出智飞生物中国3亿未出 汇率回顾：美元有所下行10月底以来，美元指数有所下行，至11月27日，美元指数收于91.78，较10月底下行2.4%。其中，兑欧元、英镑和日元分别贬值2.6%，2.7%和0.5%。拜登胜选，辉瑞和莫德纳疫苗均有效提振市场乐观情绪，美联储决议偏鸽，新一轮财政刺激难产令市场对美联储年底前进一步宽松预期增强，引发美元下跌。往后看，美元短期支撑偏弱。由于年内美国新一轮财政刺激推出的可能性较小，美国疫情未有显著缓和，美联储可能加大宽松来支撑经济。美国正式启动总统交接程序，市场预期拜登1月上台可能首先大力控制疫情，这将一定程度抑制美国经济恢复。美元短期因此支撑偏弱。拜登过度阶段的政策动向、疫情发展和疫苗推广进展值得关注。图美元欧元走势图10月底以来美元强弱9 图3M美债收益率和Libor离岸美元流动性：较充足10月底以来，由于美联储维持大幅宽松政策，美国大选基本落地，市场未出现恐慌，离岸美元3M-Libor持续处在12BP附近的低水平，离岸美元流动性较充足。05010015000.511.522.5Libor3M-美债3M(右)LIBOR:美元3M美债：3M%BP10 数据来源：Wind美国经济总体继续有较好恢。11月Markit制造业PMI56.7，创2014年9月以来新高，高于预期53和前值53.4；Markit服务业PMI57.7，创2015年3月以来新高，高于预期55.3和前值56.9。10月零售环比0.3%，不及预期0.5%和前值1.6%，同比5.7%也不及前值5.9%，反映疫情大幅反弹以及此前财政刺激弱化对消费开始有所拖累。10月耐用品订单环比1.3%，高于预期0.9%。总体来讲，最新经济仍延续较好恢复。美国10月核心CPI同比1.6%，略低于前值1.7%；核心PCE同比1.4%，不及上月1.6%。10月PPI同比0.5%，持平上月，生产端仍维持良好趋势。疫情大幅反弹对需求有所抑制，进而一定程度压低通胀，但美国经济总体恢复较好，预计后续通胀难有大幅下滑。美国处于新旧政府交接时期，新一轮财政刺激短期预计难出台，预计美联储维持大幅宽松以支撑经济。加速改善缓慢改善恶化美国经济恢复较好11就业非农新增非农时薪ADP新增失业率季调，千季调，环比季调，同比季调，千季调，%2020/106380.14 4.46 364.55 6.92020/96720.03 4.62 752.67 7.92020/814930.34 4.58 481.81 8.42020/717610.10 4.63 215.68 10.22020/64781-1.28 4.86 4485.49 11.12020/52725-1.10 6.57 3340.55 13.3经济GDP出口进口贸易差额零售耐用品订单工业产出汽车销量环比折年率季调，同比季调，同比百万美元季调，同比季调，环比季调，同比季调，环比季调，同比季调，环比百万辆2020/1005.7 0.3 -2.7 1.3 -5.3 1.1 2.9 2020/933.1-15.7 -6.6 -638625.9 1.6 -3.8 2.1 -6.7 -0.4 2.9 2020/80-18.3 -8.5 -670363.6 1.4 -7.1 0.4 -6.7 0.7 2.7 2020/70-20.0 -11.4 -633702.7 1.1 -7.4 11.8 -6.7 4.3 2.7 2020/6-31.4-25.7 -20.0 -534612.2 8.6 -15.4 7.7 -10.7 6.0 2.1 2020/50-33.4 -24.4 -57855-5.6 18.3 -20.1 15.0 -15.7 0.9 1.9 通胀PCE核心PCECPI核心CPIPPICPI-PPI同比同比同比同比季调，同比%2020/101.2 1.4 1.2 1.6 0.5 0.7 2020/91.4 1.6 1.4 1.7 0.5 0.9 2020/81.3 1.5 1.3 1.7 -0.2 1.5 2020/71.0 1.3 1.0 1.6 -0.4 1.4 2020/60.9 1.1 0.6 1.2 -0.6 1.2 2020/50.5 1.0 0.1 1.2 -1.0 1.1 图长短期美债走势图10月底以来美国国债期限结构变动美债期限结构变化不大10月底以来，美债期限结构变化不大。美联储会议表态偏鸽、新一轮财政刺激短期出台概率较小，以及美国疫情持续恶化一度令美债收益率大跌；而辉瑞新冠疫苗三期实验有效性高的信息令风险情绪升温，美债收益率随之大幅上行。至11月26日，美债收益率相对10月底变化不大。往后看，美国疫情持续恶化和新一轮财政刺激短期难推出都不利于经济恢复，长期美债收益率短期可能维持低位震荡。美联储持续宽松也使得美债短期收益率难有变化。美债期限结构短期可能变化不大。12 3随着美国新冠疫情大反弹和新一轮财政刺激措施的难产，美联储储很可能拉长购债的久期来支撑经济。美联储预计今年剩余时间里通胀预期略有上调，但总体相对温和。如果需要，美联储可以通过加快购买速度、或者在不增加购买规模的情况下拉长购债期限。多数与会者认为，应在某个时点更新购债指引，在措辞上将资产购买的时间框架与经济状况挂钩。21美联储11月会议纪要显示，委员们认为家庭支出的强劲势头将继续，尤其是耐用品和住宅投资，但劳动力市场改善可能放缓。委员们担心新冠病例的再度增加会破坏经济复苏，经济预测的风险正在向下行倾斜。新一轮财政刺激迟迟未出台，预计会给一些家庭带来巨大困难。美联储11月会议纪要：暗示调整购债前瞻13 图美联储通货、准备金和逆回购规模美联储资产规模延续扩张图美联储主要债券持有规模10月底以来，美联储资产规模延续缓慢扩张态势。至11月18日，美联储资产规模为7.29万亿美元。其中，MBS规模扩大至2.05万亿美元；国债购买小幅扩张至4.58万亿美元。负债端，至11月18日，准备金走升至3.03万亿美元；通货规模平稳上行；逆回购略下行至1902亿美元。美国财政刺激年内推出概率较小，美国疫情大幅恶化埋藏冲击隐患，预计美联储短期可能扩大购债的久期，购债规模则继续缓步扩张。14 美债一级需求较弱图2年期美债竞拍倍数和收益率11月，2Y美债竞拍倍数2.5，低于历史均值2.73；10Y美债竞拍倍数2.04，同样低于历史均值2.54。美债一级需求较弱。美国经济持续呈现良好恢复带来美债需求的弱化，加之美联储资产扩张规模放缓也弱化了市场的购债情绪。图10年期美债竞拍倍数和收益率15 美国国债和美元指数非商业净多仓变化图美国国债非商业净多仓继续回升图美元指数非商业净多仓维持高位10月底以来，美债收益率持续处于低位，看空美债力量继续处于历史高点。至11